一、策略展望

贸易谈判预期带动利率明显调整,长期来看利率下行空间犹存。

本周利率债波动相对较大,海外市场对于国内的利率影响相对较为明显。十一黄金周美国和欧洲的各项经济数据显著偏弱,从而带动海外利率下行,对国内利率的下行也有所带动。但本周后三个工作日随着中美贸易谈判达成协议的概率提升,利率处于不断上行的趋势,10年期国开活跃券190210收益率上行幅度较周二超过7bp,调整相对较为明显。

在本周经济数据真空期,且国内政策面并未发出重磅消息的情况下,贸易谈判的进程主导了市场的走势,海内外市场的风险偏好有所提升,从而带动利率呈现上行走势。但我们需要从多方面来看待中美贸易谈判的进程对利率走势的影响,一方面是贸易谈判整体仍有许多问题需要解决,虽然从特朗普的推特上来看双方有可能达成初步协议,但在文本最终敲定前仍存在不确定性,且协议的内容并不完整,仍有诸多问题有待解决;从长期来看,中美双方存在一定的核心利益上的矛盾,美国对于中国在高端制造业等领域的发展存在较大的警惕性,后续仍存在矛盾升级的可能性,整体来看贸易摩擦会是长期存在的影响因素,很难在短期彻底解决。另一方面,中美贸易摩擦即使能够顺利解决,当前全球经济增速下行的趋势很难仅仅因为中美贸易协议达成发生彻底的改变,地缘政治风险相对较高,且全球性宽松导致的金融领域的风险也处于逐步积累过程中,风险偏好的改善很难持续。从国内的角度而言,我国经济的外贸依存度处于逐年降低的水平,净出口对于经济的贡献相对有限,经济受到内需的驱动为主。在目前的情况下,我国处于经济结构转型调整的过程中,总量增速会受到较为明显的影响从而处于下行趋势,而经济对于资本的依赖度也在降低,长期来看有利于利率的下行;短期来看,制造业受制于盈利能力偏弱和融资难度加大,反弹空间有限,地产受到政策的限制较为明显,而基建更多是逆周期对冲的作用,经济增速预计仍将维持小幅下行的趋势,部分高新技术行业可能会带来经济增长的亮点。而在降低实体经济融资成本,改善制造业投资成为政策的重要组成部分的情况下,预计后续货币政策仍将维持稳健宽松,大幅收紧概率有限。因此,当前中美贸易谈判达成协议概率增加,可能会带动风险偏好上升并带动利率小幅调整,但从长期来看利率的下行概率相对较高,全球的经济形势和我国经济的长期走势仍将驱动利率下行。

2、信用利差处于历史低位,整体配置价值有限,可谨慎择券配置短久期民企龙头债。信用债本周分化明显,高等级信用债基本维持稳定,低等级长久期下行幅度相对较大。在目前负债成本相对刚性的情况下,机构的配置压力仍然较为明显,带动低等级债券的配置需求。目前信用利差整体维持低位,从交易角度而言,流动性相对较强的高等级信用债无论从绝对收益还是信用利差角度均处于低位,相对于利率债性价比不高,交易价值相对有限;而低等级信用债目前风险溢价和流动性溢价的保护均显不足,整体配置价值有限;分行业来看,城投债目前利差压缩较为明显,短久期虽然安全性相对较高但融资成本不确定性相对较强,杠杆收益相对有限,流动性溢价保护不足,长久期面临的政策和经营不确定性均相对偏强,整体配置价值不大;地产债目前面临的融资环境相对趋紧,但目前的利率上行幅度相对有限,融资环境的变化尚未明显传导至地产企业的融资成本,可以继续等待配置机会;过剩产能债目前面临的基本面环境偏弱,周期向下趋势较为明显,且利差相对较低,整体配置价值不大;产业债方面整体面临风险较高,但由于各行业的差别较为明显,部分行业能够受益于经济结构调整和政策支持,基本面相对较为确定,可以从中谨慎择券进行配置;总体而言,目前信用债市场面临的配置和交易机会均相对有限,不具备明显的投资价值,建议缩短久期,并选择部分行业基本面向上,且自身经营稳健的民企龙头进行配置。

3、转债溢价率体现正股乐观情绪,建议关注低价标的为主。本周转债整体表现相对较为强势,不但跟随正股上行,溢价率也体现出一定的触底反弹趋势,整体表现相对较为优异。本周中美贸易谈判的进展对于市场的影响相对较为明显,市场的风险偏好有所提升,导致A股市场整体表现相对优异,转债投资者的风险偏好的提升也在转股溢价率的反弹上有所体现。但我们认为从市场整体的角度而言,全球经济增速下行的趋势并没有改变,且地缘政治方面后续摩擦会进一步加剧,市场的风险偏好难以持续大幅的修复,因此很难像本周一样,大部分板块均处于上涨趋势,仍将呈现板块分化和板块轮动相结合的走势。而从板块的角度来讲科技板块目前基本面仍然相对较为确定,虽然目前估值相对偏高,但是随着业绩的增长,长期走势仍然相对看好,而新能源和消费等板块也具有较强的增长潜力;另外周期类板块,尤其是受供给波动影响较大的有色金属等板块也有一定的反弹潜力,汽车板块也存在一定触底反弹的预期。从转债的角度而言,目前的转股溢价率相对偏高,高价转债的比重也相对较高,整体价位处于风险和弹性兼具的阶段,股性相对较为明显。而由于近期优质标的释放相对有限,成长性板块的价位普遍偏高且具有明显的稀缺性,溢价率也相对较为偏高,后续的调整风险相对明显。但从长期来讲,该类标的业绩表现相对较为确定,即使正股估值偏高后续的股价表现也有一定的机会,在调整较为明显或者出现负溢价率的安全边际的情况下可以择机布局。另外对于部分当前表现低迷但弹性较强的周期性板块而言,例如有色金属,在其部分标的基本面良好且信用资质较优的情况下,可以提前进行布局。转债近期一级市场新发行标的普遍偏弱,且发行规模普遍偏低。但从后续来看,诸多热点标的开始准备进入市场,对于当前市场热门标的稀缺性有所缓解,可能会带来溢价率的整体下行,可以予以关注。另一方面,目前低价标的的条款博弈机会也逐步凸显,尤其是部分逐步接近回售期或者财务费用偏高的标的,其进行下修的动机相对较强,因此可以提前布局部分低价标的,一方面关注正股的上涨,另一方面进行下修条款的博弈。从整体来看,转债市场的Beta机会仍然相对有限,但是板块分化和轮动结合的Alpha机会较为明显,高价标的的风险仍然相对较高,低价标的的机会相对较优。


二、宏观要闻及点评

事件一:截至9月底,全国共发行2.13万亿新增专项债,0.92万亿新增一般债,年内新增额度(专项债2.15万亿,一般债0.93万亿)已临近使用完毕。

小雀评说:分地区来看,专项债方面,全国大部分地区新增专项债的年内限额都已经使用完毕,仅有山西省和新疆生产建设兵团剩余不到20亿的规模;一般债方面,大多数地区的额度也都使用完毕,仅有重庆、广西、河南、宁夏、青海和新疆生产建设兵团剩余少量。根据人大地方债新增限额的发行规定,2018年未使用的规模可供今年继续使用,除西藏和湖南外,其他地区均有部分额度留存,后续关注各地发行需求。

分期限来看,今年以来长端品种即15年期、20年期和30年期品种发行占比较去年大幅提高。2018年长端品种发行月均占比3.88%,11月发行占比22.79%为年内最高,而今年截至9月,长端品种发行月均占比17.91%,大幅高于去年平均水平。尤其是9月,长端品种发行占比高达43%,去年同期仅有1.6%的占比。地方债的期限和发行规模均为各地区根据需求上报,目前地方债发行利率处于较低水平(绝大多数发行结果均较下限,即同期限的国债收益率,上行25bp),在此情况下,各地区或更倾向于发长期融资品种。

分用途来看,今年新增的专项债发行中70%左右为棚改专项债和土地储备专项债这两项不计入基建的品种,但可以看到,三季度以来收费公路、轨道交通和乡村振兴等专项债发行较二季度显著上升。根据常委会在9月初的部署,新增专项债中棚改和土地储备将不再作为专项债的资金投向,预计后续可流入基建的专项债品种发行将继续上行。

总体来说,截至9月底,2019年新增专项债和一般债的额度发行任务基本完成,超过15年的长端品种发行规模大幅增加,同时根据常委会的部署,可以流入基建的专项债品种发行也将持续增加。四季度仅剩部分置换和借新还旧的发行任务,后续新增地方债供给还需要关注各地上报项目的情况和人大会议的审议结果。


事件二:美国时间10月8日,美联储官网公布美联储主席鲍威尔的最新讲话。鲍威尔称,美联储将开始扩大资产负债表,正在考虑购买美国国债。十一假期期间,美国公布一系列经济数据,其中ISM制造业PMI为47.8%,较前值49.1%下降1.3个百分点,非农新增就业人数为13.8万人,前值上修为16.8万人,失业率3.5%。

从鲍威尔本次的讲话来看,本次美联储扩表计划的安排,主要是为了缓解前期美国金融市场面临的短期流动性紧张的情况。由于美联储在2017年10月连续进行缩表计划,造成银行体系整体流动性储备相对偏低,从而容易造成短期的流动性冲击。本次美联储扩表计划主要是购买短期国债,类似于我国的MLF操作,与资产购买计划存在一定的差异。但美联储已经公布停止缩表计划,结合本年度以来的两次降息操作,货币政策的宽松态势相对较为明显。

从近期美国的经济数据上来看,制造业整体相对疲软,PMI跌破荣枯线,目前为2009年金融危机以来的最低值,贸易环境的收紧和全球经济增速的降低对于美国制造业的影响也相对较大。从分项上来看新订单指数和产出指数对于美国PMI的影响相对较为明显,就业指数也相对偏弱,整体制造业的生产环境较为弱势。另外从美国近期的通胀报告来看,核心PPI仍处于下行趋势,但核心CPI仍然相对较强,与国内的通胀格局存在一定的相似性,对于制造业厂商而言盈利空间也相对有限。

从美国的非农就业数据来看,目前美国的劳动力市场整体还较为乐观,失业率维持低位,充分就业程度较高。在此基础上,美国的非农新增就业人数仍然维持稳定,整体就业形势较好。但诸多数据已经放映出美国的劳动力市场存在边际恶化的趋势,例如平均时薪的增速仅为2.9%,劳动者的可支配收入的增速放缓,对于消费而言存在一定的隐忧;另一方面从非农就业人数的结构上制造业呈现明显的负增长态势,结合PMI指数中的就业分项,美国制造业的就业表现相对弱势。

目前来看,美国经济整体表现存在边际走弱的态势,而美联储整体对于货币政策的表态虽然整体谨慎,但在操作上相对较为偏向宽松,结合白宫整体偏好于弱势美元的态度和频繁对美联储施压的表态,预计美国的货币政策仍将整体维持宽松态势。目前市场对于美联储在10月降息的预期相对较高,但是由于中美贸易谈判市场传言进展较为顺利,若达成协议会降低美联储降息的压力,降息仍然存在一定的不确定性。但在全球经济增速放缓,且地缘政治风险不断提升的情况下,美联储保持货币宽松的态度的概率相对较高,结合欧洲等其余地区央行的动作,全球流动性宽松的格局难以发生明显的转折,在当前我国利率相对偏高的情况下,对外资流入我国债市相对有利。

 

注:本文件非基金宣传推介材料,仅作为本公司旗下基金的客户服务事项之一。

本文件所提供之任何信息仅供阅读者参考,既不构成未来本公司管理之基金进行投资决策之必然依据,亦不构成对阅读者或投资者的任何实质性投资建议或承诺。本公司并不保证本文件所载文字及数据的准确性及完整性,也不对因此导致的任何第三方投资后果承担法律责任。