一、宏观要闻点评
事件一
2019年11月14日，国常会宣布完善固定资产投资项目资本金制度，下调部分基建类项目最低资本金比例5个百分点。
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从本次基建项目资本金的下调，政策面上旨在发挥基建投资逆周期对冲的作用。本年度市场对于基建投资的期待相对较强，但年内增速整体不及预期，原因一方面来自于减税降费导致政府财政收入下降，土地购置受限造成政府性基金收入增速降低，从而导致基建投资资金来源受限，另一方面地方债发行结构集中于土地储备和棚改，这部分无法直接流入基建投资。目前制造业总量上仍处于去库存阶段，且地产融资受限较为明显，基建的逆周期对冲作用将得到更大的重视。
基建项目的资金来源，可以分为资本金和配套资金两方面，在2019年之前资本金来源主要是来自财政资金，2019年开始，地方政府专项债可以作为重大项目的资本金，但目前实际运用相对有限，且2020年财政部规定地方政府专项债中最多20%可以用于资本金，后续实际效果仍然相对不明朗。因此，本次国常会宣布降低资本金比例，实质上是增加财政资金在基建项目中的使用效率。本次调降基建项目资本金的操作，鼓励基建项目使用股权资金进行募资，比例可以达到50%，从而在最大程度上发挥财政资金的杠杆作用，同时也强调禁止明股实债的情况，对于政府隐性债务的控制仍然相对较为重视。在减税降费的大背景下，基建投资的资金来源需要更多依赖专项债和金融机构的支持，对于财政资金的依赖度预计将有所减少，降低基建项目资本金也是顺应了这一趋势。
本次资本金调降操作，在对基建项目部分行业相关项目的要求中，强调项目的投资回报机制明确、收益可靠、风险可控，较为强调项目的经济效应，和前期对地方专项债可以用于资本金的项目的要求基本一致。这一要求也说明后续政府对于基建投资的导向，要求基建项目和当地经济能够发挥协同效应，且项目自身也能获取较为稳定的收益，对于项目本身的要求也相对较高。
总体来看，基建项目资本金的调降，理论上的影响范围相对较广，相关涉及项目规模较为广泛。政策上目前对于基建投资的支持力度相对较强，后续基建投资存在较为明显的潜力。但一方面政策面目前对于基建投资的经济效应要求较高，符合要求的项目范围整体相对有限，另一方面从历史上来看基建更多起到逆周期对冲的作用，很难起到根本性扭转经济走势的作用。后续来看，基建投资规模的增加，同样需要较为宽松的货币政策的配合，预计货币政策大幅收紧的概率比较有限。
事件二
11月16日（本周六），央行发布三季度货币政策执行报告指出，需要全面看待CPI与PPI走势，深化金融供给侧结构性改革，从根源上解决中小银行发展的体制机制问题。
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本季度央行货币政策执行报告通过专栏讨论通胀的不确定性和政策应对。央行指出，“CPI同比涨幅走高，结构性特征明显，要警惕通货膨胀预期发散”。今年以来单月CPI涨幅走高主要是受到食品价格尤其是猪价的快速上涨影响，尽管是典型的结构性通胀，但必须重点防范通胀预期的扩散。当前我国经济运行总体平稳，总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础，结合本次报告再提去掉了二季度“把好货币供给总闸门”的措辞，增加了“妥善应对经济短期下行压力”，表明当前货币政策的首要目标仍是稳增长，加强逆周期调节，对结构性通胀的容忍度提高。
本季度央行政策执行报告继续强调“深化金融供给侧结构性改革，提高货币政策传导效率”。运用好定向降准、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，创新和丰富货币政策工具组合，发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用。本季度MLF利率下调5bp至3.25%，幅度有限，预计未来仍将推进降低MLF利率以引导LPR下行，支持金融机构优化信贷结构，引导金融机构更有效地服务于民企、小微企业，以拉动投资和需求。同时也提到“存量贷款利率基准转换方案”，预计后续将有相关政策更新以强化贷款利率的传导。
在防范化解金融风险方面，央行对包商银行接管托管工作进行了总结，并表示建立了防范中小银行流动性风险的“四道防线”。后续将继续深化中小银行改革，健全适应中小银行特点的公司治理结构和风险内控体系，从根源上解决中小银行发展的体制机制问题。
本季度的报告再次强调在香港常态发行中央银行票据，进一步丰富香港市场短期高等级人民币金融产品，促进离岸人民币货币市场发展，推动人民币国际化。央票的发行有助于增强央行对离岸市场人民币汇率的调控力度，有效引导离岸人民币汇率。
总体来看三季度的央行货币政策执行报告延续了二季度“不搞大水漫灌”、坚持“以我为主”、继续深化金融供给侧结构性改革的总基调。对于防范结构性通胀扩散、化解金融风险和发行央票规范流动性管理进行了强调，接下来货币政策的重点仍是稳增长和调结构的结合，坚持稳健宽松的取向。
事件三
10月规模以上工业增加值同比增长4.7%，前值5.8%；1-10月固定资产投资（不含农户）同比增长5.2%，前值5.4%；10月社会消费品零售总额同比增长7.2%，前值7.8%。
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从本月经济数据来看，基本面处于相对较弱的态势。9月份在财政支出的带动下，经济增速整体呈现出明显的反弹态势，工业增加值反弹至5.8%，但本年度经济数据季末效应较为明显，受到财政支出的影响相对较为明显。虽然9月份的经济数据给市场一定的经济企稳反弹的预期，但10月份的经济数据对于这一预期有一定的修复。本月工业增加值的趋势仍然偏弱，固定资产投资的增速也明显下行，制造业整体投资仍维持低位。
从制造业方面来看，本月工业增加值仍然维持低位，同比增速仅为4.7%,较上月的5.8%明显下行，略高于7-8月的平均水平，其中制造业的同比增速趋势与工业增加值整体基本匹配，采矿业增加值下行较为明显。制造业投资仍然维持低位，同比增速虽然小幅反弹0.1个百分点至2.6%，但仍处于相对较低位置。制造业目前面临的经营环境仍然相对趋弱，PPI同比增速和工业企业盈利均处于负增长区间，一方面需求相对偏弱导致工业企业整体处于去库存趋势，另一方面盈利能力偏弱导致制造业企业的增加生产和扩大投资的意愿，在此基础上很难看到制造业投资明显的反弹趋势。从本月的消费数据来看，即使扣除了拖累较为明显的汽车消费，整体社会零售消费增速仍处于小幅下降的趋势，下游消费，尤其是耐用品消费，受到居民可支配收入增长受限，以及居民杠杆消费意愿降低的影响，维持相对稳定偏弱的趋势，对于制造业整体的反弹也造成了一定的影响。另外食品价格的上涨对于居民耐用品消费也有一定影响，核心CPI持续维持低位，整体需求处于弱势。从另一个角度来看，高技术产业工业增加值同比增速本月达到9.4%，较三季度整体明显趋强，且高技术行业和战略新兴行业整体工业增加值表现明显强于制造业整体表现，无论从增速绝对值还是趋势上均相对较为强势，反映我国制造业整体结构调整的趋势相对较为明显。
基建投资方面，本月同比增速小幅下行至4.2%，较9月小幅下行0.3个百分点，与8月基本持平。目前地方政府债的发行处于停滞状态，2020年的新增基建项目已经申报完成，预计将于11月底附近开始下发地方专项债额度。且目前中央对于基建的逆周期调节作用较为重视，陆续开始出台一系列鼓励基建投资的措施，基建投资整体潜力相对较为明显。本年度基建投资持续低于预期，一方面是由于政府预算内资金和政府基金收入均受到相对较为明显的限制，另一方面也由于地方政府专项债更多用于土地储备和棚改项目，流入基建投资的比例相对较低，后续这两方面的问题预计都能得到一定程度的解决，后续基建投资将对经济需求端的带动更为明显。
房地产方面，本月整体增速仍然表现出较为明显的韧性，同比增速小幅下行0.2个百分点至10.3%,增速整体仍然维持高位，对于固定资产投资整体的拉动作用较为明显。土地购置整体仍然受到政策较为明显的限制，处于明显负增长的趋势，2019年下半年土地一级市场整体处于相对较弱的趋势，开发商的土地招投标意愿受到融资限制的影响，处于相对较低水平。但本月建筑安装支出对于房地产投资的支撑较为明显，竣工面积同比增速明显修复，上行至-5.5%的水平，新开工和施工面积同比增速也明显上行且维持相对高位，施工端的投资对于地产投资的支撑效应较为明显。但从后续来看，土地购置作为地产投资链条的起点，其增速下行对地产行业整体的影响相对较为明显，建安支出短期内对于地产投资的支撑效应较为明显，但后续来看土地购置增速的下降对地产投资影响明显。目前政策对于融资端的限制较为明显，土地购置增速很难呈现出反弹趋势，预计地产投资后续会明显下行。
整体来看，目前基本面仍然处于明显走弱的趋势，整体增速虽然有一定的企稳趋势，但仍处于相对较低的水平。目前制造业从总量上缺乏亮点，工业企业盈利能力的偏弱导致企业扩产和投资意愿偏低，仍处于主动去库存阶段。地产目前虽然维持韧性，但后续走势下行概率较大，基建投资潜力较强但仍需要一定的准备时间，短期内经济数据预计仍将维持弱势，基本面难觅反弹趋势对于利率整体而言仍然能够形成利好。
二、策略展望
1、基本面维持弱势但基建投资潜力加强，利率债预计维持震荡格局。本周利率债整体呈现下行趋势，10年国开活跃券1902010收益率下行6bp左右，一度下行至3.7%以下。进入11月以来，利率债的收益率下行趋势较为明显，前期的恐慌情绪有所修复。近期收益率的下行趋势主要来自于基本面整体处于相对弱势区间。从近期的经济数据来看，总量上基本面仍然相对偏弱，制造业整体在下游需求整体偏弱，盈利能力受限较为明显的情况下，工业增加值和制造业投资增速持续维持低位，短期内仍处于主动去库存阶段，很难看到增速大幅反弹的趋势，基建投资虽然年内饱受期待，但投资增速仍持续维持低位，基建投资的潜力仍未能得到明显的发挥，房地产目前韧性十足，但政策层面的限制较为严格，并且直指投资链条的关键环节土地购置，后续增速下滑的概率相对较高；消费在居民杠杆消费意愿和能力降低的情况下，对于经济的拉动效应相对有限。在此基础上，基本面整体难觅亮点，结合社融的季节性走低，导致市场前期对于基本面反弹的预期得到了明显的修复，利率也随之明显下行。从后续来看，利率的核心影响因素仍然是基本面的走势，上行的主要带动因素可能是中美贸易谈判的缓和以及基建投资潜力的逐步释放，本周中美贸易谈判相对较为平静，并未出现具备实质性影响的消息，从目前阶段的形势来看，达成阶段性的协议的概率相对较高，也符合双方的利益诉求。但从长期来看，中美双方存在一定程度上的根本利益的冲突，矛盾很难在短期内充分化解，后续预计谈判过程仍会存在较为明显的波折，对于利率更多呈现出扰动的作用；基建预计将是后续阶段经济政策较为主要的发力点，本次国常会对于资本金比例的调降充分说明了政策面对于基建投资的重视程度，且近期2020年地方债额度预计将提前下发，预计将显著带动基建投资增速的上行。但目前从政府一系列的表态上来看，对于政策支持的基建建设项目的口径相对较为严格，并且强调项目的经济效益，不鼓励大规模无节制的开展基建投资。目前市场对于基本面预期整体相对偏弱，周四经济数据出炉当日，利率整体波动并不明显，说明市场整体对于经济增速下行的预期较强，基本面趋弱对于利率整体的影响相对有限，且本周资金面略有趋紧，短端成本近期抬升较为明显，利率大幅下行的区间相对有限，但通胀扩散效应相对有限，市场前期担忧的核心因素有所消散，且实体经济的盈利能力持续偏弱，对于降低融资成本的需求仍然较为强烈，利率大幅上行的概率也相对较低，预计整体仍将维持震荡区间。
2、信用利差整体处于历史低位，重点关注地产债和部分产业债。信用债本周走势有所分化，短久期受到资金面趋紧的影响，收益率上行较为明显，而长久期在利率债收益率整体下行趋势的带动下收益率有所走低。整体来看，目前信用利差整体仍处于历史低位，长久期高等级基本处于历史10%-20%最低位置之间，而短久期和低等级整体位于历史最低10%范围内。由于当前机构的负债成本较为刚性，下行幅度有限，且普遍担忧利率震荡带来的净值波动，因此对于短久期低等级相对较为偏好，尤其是其中的城投债主体。但在目前的情况下，高等级整体的收益率相对偏低，很难覆盖机构的资金成本，对于机构配置价值相对有限，而相对较低的信用利差导致其性价比低于利率债，整体投资价值相对有限，低等级整体绝对收益相对较高，但一方面信用溢价无法准确反映其经济增速整体偏低的情况下，面临的经营风险，另一方面也对于在流动性紧缩的情况下低等级信用债融资难度加大的风险估计不足；包商银行事件之后，资金融出机构对于质押券的要求显著提升，低等级信用债面临的流动性风险显著上升，虽然目前融资环境相对友好，风险暴露程度较为有限，但后续若流动性收紧这一风险将显著提升。分品种来看，城投债目前面临的政策环境较为有利，在基建投资整体利好较多的情况下，预计短期内风险暴露的概率相对较低，但目前低等级城投债的收益率下行较为明显，整体利差处于历史低位，整体配置价值不高，长期来看城投债面临的政策不确定性相对较强，与政府信用的脱钩趋势较为明显，且城投债近期频繁入股经营绩效难言优异的上市公司，且部分城投平台的产业类业务风险逐步暴露，其经营性风险逐步累积，低等级长久期城投债实质上面临较强的不确定性。地产债目前看来行业环境处于去杠杆的阶段，政策对于地产开发商融资的限制导致其土地购置只能依赖销售回款，对于外部融资的依赖程度被动降低，其财务风险从长期来看有所降低，短期部分负债率较高，且项目去化相对偏弱的主体由于融资的收紧可能会面临一定的压力，但由于当前部分龙头地产销售仍然相对稳定，因此相应的地产债具有相当较高的配置价值。过剩产能债目前溢价率整体偏低，且在经济基本面下行的情况下，需求整体相对偏弱，后续的经营环境对于钢铁和煤炭等行业相对不利，当前阶段投资价值相对有限；产业债分化相对较为明显，部分传统行业面临的经营环境相对趋弱，其中部分资本开支较大，且债务结构不合理的发行人面临一定的现金流压力，投资风险相对较大，而部分新兴行业的龙头发行人面临的经营环境较为有利，政策支持力度较高且现金流较为充足，在合理价位具备一定的投资价值。
3、转债市场整体活跃度相对较弱，持续关注低价转债机会。本周转债市场整体表现受到正股的影响，整体表现相对趋弱，指数下跌较为明显。从目前正股的情况来看，上证综指跌破前期2900点的相对低位，震荡趋势可能存在短期的突破，整体市场情绪相对趋弱。近期相对较弱的经济基本面对于股票市场的信心影响相对较大。但后期中美贸易谈判的进展可能给股市带来一定的反弹趋势，且政策上对于实体的支持力度会有所增加，预计股市整体仍然会维持相对稳定。结构方面，虽然TMT和消费等板块的基本面仍然相对较强，行业环境相对较为乐观，后续仍具有一定的机会，但化工，汽车等周期性板块的估值已经足够便宜，市场情绪整体相对悲观，后续该部分板块具备一定的修复的机会。从转债方面来看，上周转股溢价率呈现出被动上行的趋势，整体处于相对高位，目前转债市场成交量持续维持在20亿到30亿之间，处于相对较低的位置，活跃度明显偏低，市场对于转债作为大类资产的性价比认可度相对偏低。本周市场充分反映出了转债的特性，低价转债的债底支撑相对较为明显，高价转债的回撤则相对较为明显，在目前股票市场处于震荡格局的情况下，低价转债由于正股估值和转债的绝对价格均处于相对低位，整体安全性较为明显。后续转债市场的机会主要来自于以下几个方面：(1)成长性龙头的Alpha机会，该部分标的业绩相对较好，虽然估值处于高位，但随着业绩的逐步释放正股价格的上涨概率相对偏高；但由于该部分标的对应转债的价格相对偏高，回撤风险也相对较大；（2）周期性板块的修复行情，由于该部分标的无论从正股估值，还是转债的绝对价格上均相对便宜，在相关主体经营稳健的情况下，价格下跌空间有限，但上涨空间较为明显，在当前时点具有一定的投资价值；(3)对于部分转债价位偏低，自身债务负担较重，且逐步接近回售期的转债发行人而言，行使下修的概率相对较高，具有一定的条款博弈价值；（4）近期一级市场优质标的相对较多，建议关注一级打新以及配售机会。总体而言，目前转债市场Beta机会相对有限，短期内建议关注低价转债捕捉Alpha机会。
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