18世纪以来,人类发展的历史进程突飞猛进,每一次的工业革命都是助推器。科技重新定义了生产方式,创造了全新产业,不断刷新人们对于美好生活的想象。当下,全球经济陷入瓶颈,债务高企,人口老龄化加剧,科技会再次点燃发展的引擎吗?5G牌照下发,科创板启动,春江水暖鸭先知,资本市场以巨大的热情拥抱科技主题投资。


科技股:牛市最大赢家之一

美股过去十年的牛市主要集中在提供稀缺品质(债务过剩世界),稀缺产量(低利率世界)和稀缺EPS增长(低经济增长世界)的资产中。通货紧缩资产,如政府和公司债券、美国股票、成长股,大幅跑赢通胀资产,如现金,商品,TIPS,EAFE股票和价值股。牛市中的最大赢家则是全球科技股(年化回报率19.4%),美国股票(18.9%),CCC评级垃圾债券(17.6%)。

数据来源:美林证券

数据来源:美林证券

2010年是PC和互联网爆发的时代,当年PC全球出货量达到3.5亿台峰值,而2016年“智能手机+移动互联”席卷而来,全球出货量达14.7亿台。如果说前两座科技的山峰分别是黄山(海拔1864 m)和少女峰(海拔4158 m),那么进入“万物互联+数据智能”的新科技时代,我们面前也许是珠穆朗玛峰。处于两轮科技红利的中点的我们,可能就在科技股腾飞的前夕。

来源:中信证券研究所 


科技股如何定价

与传统行业不同,科技股定价有其自身逻辑,核心科技公司是否太贵,是否还有成长空间?回顾美股中核心科技公司的发展脉络,我们梳理了几个关键问题:

1、在“PC+互联网”时代,Microsoft持续十年上涨(1989-1999),股价在科网泡沫见顶后,开始了十年以上的“横盘”,2001年收盘价与2012年收盘价几乎相当。微软为什么涨十年,横十年?和“PC+互联网红利”周期是什么关系?

2、  Microsoft新一轮股价始于2013年,2013-2019年度涨幅分别为44%、28%、22%、15%、40%、21%、38%,累计上涨超过500%。微软为什么这一轮上涨为何稳定而持续?

3、  苹果2010-2019年度涨幅53%、26%、33%、8%、41%、-3%、12%、48%、-5%、46%,累计涨幅770%。苹果股价和“智能手机+移动互联网红利”周期是什么关系?

首先我们来看第一个问题,早在1989年前后,Windows操作系统就已经取得“绝对”市场份额。Word、Excel产品推出时间很早,但在1989年前后市场份额并不高,直到90年代后期才占据主要市场份额。1995年推出Windows 95操作系统和IE浏览器,1996年采取捆绑销售策略。可以说,在windows取得市场份额时,市场对windows产品份额的价值并没有充分的预期,直到IE浏览器、Office等产品持续取得市场份额,windows作为一个“平台级”产品的价值才体现出来,因此微软90年代的股价随“平台价值”的确认而上涨,并非市场不够前瞻,而是公司价值不断突破了人们的认知。

从反面去看市场对科技股的定价,依然是围绕产品本身进行的。微软估值下滑始于windows vista版本失败,在此前后游戏、搜索、移动端市场均不成功,这些不成功的产品并没有影响微软的估值。虽然2010相比2005年收入、利润均大致增长了50%,市盈率下滑导致股价横盘,。始于2013年的新一轮股价上升与基本面趋势一致,但股价涨幅明显放大了基本面上升幅度(股价上涨500%,收入、经营净现金流等指标上升约80%),估值的扩张伴随着产品云化形态的升级。可以看出,微软市盈率收缩与扩张和核心产品的市场反响密切相关。

另一个典型案例是苹果。苹果2010-2012三年上涨150%,2013-2015三年和2016-2018三年涨幅都在50%左右,三个周期大致与收入利润的增长辐度相当。苹果股价并没有体现出提前“预见”2016年“智能手机+移动互联网”红利大周期见顶的特征,因此也不至于受到红利大周期衰减带来的很大的影响。所以,苹果股价的周期源自产品周期

从微软、苹果的案例我们推测,资本市场对科技股定价的核心依据并非“技术周期”,“市场占有率”等因素,而是科技股的“核心产品盈利能力”,意味着科技股只要盈利持续增长,就有望为投资人创造持续的回报。如果我们的推测成立,“科技核心资产”就与其他类别的核心资产并无二致,科技核心资产并没有蒙上神秘的面纱。



A股科技股具有“核心资产”的坚实土壤

A股中,TMT行业有700多只股票,朱雀TMT产业链研究组从市值和现金流匹配的角度做了筛选,并手动剔除并购影响较大、上市时间较短的公司,优选出100多家公司,经测算,他们的静态市盈率不到30倍,过去五年收入和利润维持10-20%的增速,ROE在11-12%,这些公司的股价还处于中低水平。

从历史来看,科技股核心资产回报可能具有很强的持续性。无论是在微软基石产品windows操作系统取得绝对市场份额时,或是推出划时代产品之后买入,上涨持续时间和空间都足够大。即使在苹果在最成功的产品推出后,甚至于“移动互联网+智能手机”红利见顶之后买入,回报同样丰厚持久。

科技行业核心资产回报较为持续的原因在于,科技行业竞争充分,风险很高,市场不会对“平台赢家通吃”定价,而是对“赢家通吃”的程度,也就是具体产品的盈利能力定价,而核心资产较大概率能享有定价权,从而创造持续回报。

因此科技核心资产的甄别要素是:(1)自身产品是否具有足够高的市场地位。(2)自身产品的盈利能力变化。至于技术、流量等行业红利的状况,甚至和相邻领域的竞品的关系影响都不显著。科技行业核心资产可能具有随着自身发展进一步增强其“核心资产”属性的特质。

“我们没必要担心现在站在科技投资的高点,今天我们只是站在小山坡上,视野有限,因为科技的高峰会越来越高。”朱雀TMT产业链研究组负责人何之渊说。


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