宏观要闻及点评

1、中国6月CPI同比上涨2.7%,前值2.7%;6月PPI同比0%,前值0.6%。

2、根据海关总署统计,美元计价下,6月我国出口总额同比增速-1.3%,进口总额同比增速-7.3%,6月贸易顺差规模509.8亿美元。

3、7月12日,央行公布6月金融统计数据:6月新增社融2.26万亿元,同比多增7705亿元;M2增速持平在8.5%;6月人民币贷款增加1.66万亿元,同比少增1800亿元。

一周市场回顾

1、截止本周五公开市场连续十五个交易日暂停逆回购,本周净回笼2200亿,流动性总量有所下降但仍处于合理充裕水平。

2、本周资金面边际收紧,各期限资金价格上行,银行间隔夜资金DR001加权价格本周上行117bp至2.23%。

3、存单一级发行人在流动性边际收紧后,小幅提价吸引资方,1年期国有股份制银行存单价格较上周上行3bp至3.08%。

4、地方债本周发行300亿元,7月以来周发行量较6月平均水平大幅下降,但市场参与热情尚可,中标利率持平于二季度平均价。

5、流动性宽松促使近期机构对短端品种配置需求增加,带动短端利率水平全面下行。

6、本周六有1885亿MLF顺延至下周一到期,叠加税期,预计下周流动性将继续缩紧,央行大概率重启逆回购操作。

7、本周利率债收益率在震荡中下行,主要是受到美国降息预期下降以及本周公布的CPI、PPI、进出口和金融等数据影响。

8、美国国债收益率在降息预期和通胀数据较好的影响中震荡上行,中国国债受6月金融数据和进出口数据影响总体下行,中美利差缩窄11bp至102bp。

9、信用债发行量基本稳定,高等级收益率小幅下行,低等级发行难度较高。

10、信用债二级收益率低等级整体稳定,高等级收益率有所反弹。

11、可转债本周跟随正股大幅下跌,高溢价率转债下跌幅度较大。

策略展望

1、利率下行空间犹存,基本面整体仍呈下行趋势。

2、信用债整体利差仍处于历史低位,低等级投资价值不高,把握高等级长久期的交易机会。

3、股价不确定性仍相对较高,注重挖掘Alpha机会。

一、宏观要闻及点评

1. 中国6月CPI同比上涨2.7%,前值2.7%;6月PPI同比0%,前值0.6%。

2019年6月中国的CPI整体维持稳定,处于近期的相对高位,但增长趋势明显放缓。从分项上来看,食品CPI同比增速高达8.3%,较上月的7.7%仍处于明显的上行趋势,非食品CPI同比增速为1.4%,较上月的1.4%持续下行。虽然CPI目前仍处于相对高位,但主要由食品分项所带动,不包含食品和能源的核心CPI同比增速为1.6%,维持在低位,非食品的下游需求仍然相对低迷,对于物价的带动效应有限。

从食品CPI中我们重点关注的猪肉分项上来看,猪肉的增速由于非洲猪瘟疫情的扩散目前仍未得到彻底的遏制,存栏量和出栏量大幅降低,价格同比大幅上涨21.1%,同时猪肉价格的上涨带动了消费者对于其他肉类的需求,禽肉价格同比增速7.4%,较上月上行1个百分点,牛肉价格同比增速7.1%,处于仅几个月的相对高点。值得注意的是,统计局样本中的猪肉价格的上涨,远低于中国畜牧业信息网公布的22个省市猪肉的平均价格42%的同比增速,且猪肉占CPI的比重逐步下降。去年三季度处于猪肉价格的上涨期,基数相对较大,预计猪肉价格的增速会有所放缓,整体会迎来相对缓和的窗口期。

其他食品分项上来看,鲜菜价格由于北方蔬菜产量的逐步上市,同比增速显著下降,由5月的13.3%大幅下降至4.2%,已经低于食品的平均同比增速。鲜果价格仍然维持高位,同比增速高达42.7%,较上月增加16个百分点,但随着后续供给的逐步恢复鲜果价格增速维持高位的可能性不高。奶类和水产品价格增速基本维持稳定,蛋类价格增速小幅下行。非食品分项中,各分项基本维持稳定,波动在0.2个百分点之内,交通和通信价格同比增速-1.9%,主要是由于油价下跌带动的交通工具分项的下降。

PPI分项上来看,2019年6月环比增速-0.3%,同比增速0%,主要是生产资料价格同比增速降至-0.3%所带动,生活资料的同比增速则持续维持在0.9%的水平。生产资料中,采掘行业价格同比增速的强势明显放缓,同比增速4.5%,较上月下行1.6个百分点,加工和原材料价格同比增速受油价下跌的影响处于负区间。从高频数据来看,近期受铁矿石供给扰动,上游黑色金属原材料的价格明显上涨,但采掘工业整体受油价和基本面增速的拖累较为严重,整体价格处于稳定状态。

从后续来看,CPI目前仍处于结构化通胀的格局,以猪肉和鲜果为代表的食品价格受供给扰动的影响相对较大,未来两个月由于前期基数较高CPI大幅上行概率较低,但4季度可能通胀增速会有所上行;PPI整体处于小幅通缩格局,三季度油价在大幅下跌后持续下行概率不高,但去年三季度的高基数给PPI形成了一定的通缩压力。下半年专项债对于基建的带动可能会对工业品价格形成一定的提振,但整体效果预计有限。总体来看,通胀至少在三季度处于可控区间,四季度CPI压力会略有加大,但预计破3概率相对较低,整体对于货币政策的影响有限。

2.根据海关总署统计,美元计价下,6月我国出口总额同比增速-1.3%,进口总额同比增速-7.3%,6月贸易顺差规模509.8亿美元。

从总体数据上来看,目前我国的进出口增速仍然持续维持低位,出口增速在上月短暂转正后重新回归负值,整体受中美贸易摩擦的影响仍相对较大。且6月其他主要经济体的PMI均处于收缩区间,外需相对较弱,对于我国的出口同样形成了一定的限制;进口则持续处于负增长区间,贸易顺差整体处于小幅上升区间。

从出口国家上来看,对美国出口累计同比增速持续处于负增长区间,2019年1-6月累计同比增速为-8.1%,较1-5月小幅上行,但仍处于明显的负增长区间范畴,对于出口增速的拖累相对较大,中美贸易摩擦对出口的拖累效应仍较为明显。对欧盟出口累计增速受到欧洲经济增速下行的影响,由1-6月的8%大幅下行至6%,下行趋势较为明显;对东盟国家的出口累计增速相对于去年的高速增长近年整体处于低位,但本月呈现出明显的反弹趋势,1-6月累计同比增速达到7.9%,较1-5月的6.8%明显上行,转移效应开始初步显现。分产品来看,机电产品,高新技术产品和纺织服装出口增速均明显回落,5月由于中美贸易摩擦争端再起,抢出口效应明显,而关税落地后前期需求的透支导致本月出口金额明显下降。

进口方面,降幅由上月的-8.5%缩窄至-7.3%,大宗商品整体进口呈现分化趋势,铜的进口量增速为-27.6%,铁矿石为-9.7%,金属原料进口维持低位,内需偏弱对进口形成持续拖累;原油进口量增速同比有所上升,达到15.2%,进口金额增速达到8.2%。

从进出口数据来看,我国的出口主要受到两条线索的影响,一条是中美贸易摩擦带来的贸易条件的恶化,另一条是外需下降带来的出口需求的减少,两条线索共同推动出口增速的下行;中美贸易摩擦虽然在G20会议后有所缓和,但真正达成协议仍需要经历充满波折的谈判过程,整体不确定性较高;而欧美的经济增速仍处于下行趋势,外需的下降仍未看到转折,出口的下降趋势短期内难以发生转变;另一方面,我国经济基本面目前仍相对较弱,进口大概率持续下行,贸易顺差波动预计较小。

3.7月12日,央行公布6月金融统计数据:6月新增社融2.26万亿元,同比多增7705亿元; M2增速持平在8.5%;6月人民币贷款增加1.66万亿元,同比少增1800亿元。

从人民币新增贷款的情况上来看,2019年6月人民币贷款增加1.66万亿,同比少增1800亿。其中居民贷款相对较为稳定,短期贷款增加2267亿元,同比多增296亿,中长期贷款增加4858亿元,同比多增224亿。居民的长期贷款以房地产按揭贷款为主,而短期贷款也有部分通过各种形式流入地产市场,二季度房地产需求有所反弹,带动居民贷款需求的上行和居民杠杆率的抬升。但由于居民收入增速的放缓,居民杠杆率的上行幅度相对有限,整体预计后续对于社会整体融资规模的额带动会有所下行;企业贷款方面,短期贷款增加4408亿,同比多增1816亿,长期贷款增加3753亿,同比少增175亿,票据贴现同比少增876亿,对于企业贷款增肌的拖累相对较大。整体来看,企业贷款呈现出短期贷款冲量的情况,在当前企业新增贷款接近70%用于偿还原有债务的利息的情况下,企业能够用于进行投资的长期稳定资金相对有限;但由于包商事件的影响和企业信用风险的逐步暴露,预期长期贷款增速很难大幅反弹。

从货币增速来看,M1增速同比上行较为明显,从5月的3.4%上行至本月的4.4%,企业流动性有所好转,可用资金有所增加。M2增速则相对平稳,6月与5月持平,维持在8.5%的水平,基本能够满足与名义GDP增速匹配的目标;从存款结构上来看,6月新增人民币存款2.27万亿,同比多增1700亿;其中居民户增加1.13万亿,同比小幅多增400亿,整体相对较弱,房地产市场的转暖造成了一定的居民户存款的流出;企业存款增加1.56万亿,同比多增6100亿,流动性的投放对于企业整体流动性的改善起到了一定的作用,然而不同企业流动性的分化预计较为严重;上半年民企债券净融资额未负值,可以作为其中一个例证;财政存款由于季节性原因减少5020亿元,同比少减1800亿元,在减税降费造成地方政府收入减少的情况下,地方债的发行造成财政资金相对较为充裕。

从社会融资结构来看,本月社融的大幅增加主要来自于新增地方政府债的发行,新增地方政府债发行1.19万亿,同比多增8600亿,在4-5月份发行不及预期且计划在3季度内完成全部发行的情况下,本月地方债发行金额创下历史新高;但在人大下发的额度内,后续7-9月剩余额度不多,预计每月发行额度在3000-4000亿左右,对于社融的带动相对有限;其他分项方面,企业债券同比多增1.46万亿,同比多增4000亿元,但由于包商事件带来的金融机构风险偏好的降低和低等级债券流动性的减弱,该部分融资主要流入高等级国企,对于民营企业和低等级企业的支持相对有限;新增委托贷款为-4933亿元,同比少减3000亿元,新增信托贷款928亿元,同比多增2800亿元,非标融资整体较去年显著好转,下行速度有所减缓,但随着后续监管对房地产非标融资的限制逐步严格化,预计后续非标融资会重新开始下行趋势;整体来看,本月社融的大幅增加主要由地方债和高等级企业信用债的发行所带动,民企和低等级国企的融资难度仍然较高,企业间的融资分化较为明显。

本月人民币贷款增速和货币增速处于预计区间内,社融增速稍超预期,同比增速达到10.9%,较上月的10.59%上行幅度相对较大,与名义GDP增速的差距有所扩大,预计后续政策上会稍有限制;7月初对于房地产融资的一系列限制就是政策收紧的体现;随着房地产非标融资的收紧以及基数的上行,后续社融走弱概率相对较高。从流向来看,新增社融的流向主要集中于基建,对于制造业的带动相对有限,企业端获取的长期稳定资金仍相对较少,短期资金相对较多,对于投资的带动相对有限。因此,本月社融规模的上行对于债券的影响并不大。

二、一周市场情况

1.央行公开市场操作

【截止本周五公开市场连续十五个交易日暂停逆回购,本周净回笼2200亿,流动性总量有所下降但仍处于合理充裕水平】本周共有2200亿元央行逆回购到期,全部实现净回笼。自6月24日以来,央行逆回购已持续停做达15个工作日。周一周二央行公告流动性总量处于较高水平,周三开始措辞转换为合理充裕水平,周四周五均公告流动性总量有所下降,但仍处于合理充裕水平。根据央行的公告措辞可以看到,目前货币市场利率基本回到常态水平,流动性总量已有所下降。7月中下旬税期、中期借贷便利(MLF)到期等流动性扰动因素增加,央行预计将适时、灵活地进行市场流动性调节。

图表1 央行公开市场操作

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资料来源:Wind,朱雀基金

2.资金面表现

【本周资金面边际收紧,各期限资金价格上行,银行间隔夜资金DR001加权价格本周上行117bp至2.23%】本周随着逆回购到期且公开市场无操作,资金面边际逐渐收紧,各期限资金价格小幅抬升,货币市场利率基本回到常态水平。隔夜资金价格的加权价格DR001自周一上行了40bp后 ,周二继续上行30bp,价格逐日提升,至周五已经回到2.23%的货币市场利率中枢水平附近。7天资金供给和隔夜相比较为充裕,本周融出价位基本稳定在2.2-2.4%之间。上半周由于14天资金跨越税期,需求显著增长,供给报价在2.4%-2.6%之间,最高非银成交价高达28%,下半周基本稳定在2.4%附近。跨月21天、1个月、3个月的资金各机构融入兴趣逐渐增多,但融出相对谨慎,报价均在2.6%以上,成交寥寥。本周以来银行间质押式回购隔夜利率和非银的质押式回购隔夜利率的利差逐渐缩小,但非银的隔夜最高成交价仍在10%附近,质押低评级信用债融资仍较为困难。

图表2 近期资金利率走势

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资料来源:Wind,朱雀基金

3.同业存单发行

【存单一级发行人在流动性边际收紧后,小幅提价吸引资方,1年期国有股份制银行存单价格较上周上行3bp至3.08%】本周共发行508只同业存单,发行总额2837亿元,较上周增量发行200亿左右,近期存单一级需求基本回暖,发行方也开始提价吸引募集量。国有股份制存单方面,本周募集量依旧集中在3个月和1年期品种上,尤其是1年期品种下半周不断提价,带动市场交投情绪。周一1年期品种提价1bp至3.06%,国股行在此期限共募集109亿;周三仅交行提价1bp至3.07%募集49.6亿;周四继续提价2bp至3.08%,与二级成交持平,交投活跃,浦发银行以3.08%价格在此期限上募集超174亿,国股行在此期限共募集484亿,为近期募集量小高峰。非国有股份制存单方面,需求量继续集中在AAA资质较好的城商行品种上,3个月和1年期仍是较受欢迎品种。3个月期限上,周一上海银行以2.65%的价格募集22亿,周二就提价了5bp至2.7%募集78亿,下半周基本维持在2.65%价格。1年期品种上,江苏银行和上海银行募集较多,周一至周四基本维持在3.1-3.11%水平,周五提价至3.15%共募集超100亿。其余期限品种均小量募集。下周3553亿存单到期,较本周增量1000亿左右,基本恢复6月每周3000-4000亿的到期量水平,结合近期存单价格小幅提价,市场反应较好的局势,预计下周存单一级发行情况较好。

图表3 同业存单到期收益率走势

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资料来源:Wind,朱雀基金

4.地方债发行

【地方债本周发行300亿元,7月以来周发行量较6月平均水平大幅下降,但市场参与热情尚可,中标利率持平于二季度平均价】本周共发行9只地方债,共计300亿元,与上一周的262亿基本持平,但跟六月下半月的每周超3000亿发行量相比,7月开始发行节奏大幅放缓。本周发行的湖北债、天津债、辽宁债和深圳债基本上持平于二季度的利率发行水平,发行结果较下限(一般为相同偿债期限国债收益率)上浮25bp,全场参与倍数也在10-15倍之间,市场情绪较好。仅有两只20年的天津专项债(铁路专项和轨道交通)较下限上浮30bp,主要是因为发行期限较长,但从参与的全场倍数来看也在12倍左右,市场热情尚可。下周预告发行地方债1174亿,发行节奏加快,恢复到6月平均每周发行量超千亿的水平,对资金面造成一定的冲击。根据九月底前要完成所有新发限额的任务规定,目前仍有每月超3000亿的发行任务,本月前两周发行节奏放缓,预计下半月将持续发力。

图表4 地方债发行量与收益率走势

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资料来源:Wind,朱雀基金

5.短端利率水平

【流动性宽松促使近期机构对短端品种配置需求增加,带动短端利率水平全面下行】本周短端收益率水平在资金面边际收紧的带动下停止下行趋势,小幅波动。货币基金7日年化收益率上半周继续逐日下行2-3bp,下半周持稳在2.26%水平。三个月票据收益率上半周维持2.59%的水平,下半周开始逐日上行至2.64%。三个月银行理财收益率本周继续下行3bp至4.14%,主要是受到此前资金面持续宽松的影响,下周预计随资金面收紧小幅上行。总体来说短端利率水平近期一直呈现大幅下行趋势,主要是被不断下行的货币利率带动,但根据本周五资金价格小幅上升的情况,流动性宽松局面后续预计将持稳,短端收益率下周预计也将随之持稳。

图表5 3个月理财收益率,票据收益率和货币基金收益率

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资料来源:Wind,朱雀基金

6.下周资金走向预测

【本周六有1885亿MLF顺延至下周一到期,叠加税期,预计下周流动性将继续缩紧,央行大概率重启逆回购操作】本周六公开市场有1885亿元MLF到期,将顺延至15日(下下周一)到期,去其他逆回购到期。且15日也是7月缴税截止日期,7月是传统税收大月,2017年和2018年的7月份财政存款增量分别达到1.16万亿元、0.9万亿元。虽然今年减税降费力度加大,财政收入增长放缓,本月税收规模或较前两年有所收缩,但税期因素对短期流动性仍有不小的影响。预计下周一为本月的流动性缺口时点。总体来看本月是有史以来MLF到期量最高的一个月,7月13日和23日分别有1885亿元、5020亿元MLF到期,预计央行将适时、灵活地进行市场流动性调节,大概率在7月下周重启逆回购操作。此外,也不排除通过再度开展TMLF操作、实施定向降准来调节流动性,并缓解流动性结构压力。

7.利率债一周走势

【本周利率债收益率在震荡中下行,主要是受到美国降息预期下降以及本周公布的CPI、PPI、进出口和金融等数据影响】本周长端利率债在震荡中继续下行。周一早盘受到美国降息预期下降、股市大跌和国债期货跳水影响,长端利率债收益率小幅波动,总体上行1bp左右;周二周三CPI和PPI数据公布基本符合预期,长端利率债收益率小幅波动下行;周四昨晚美债对于十分鸽派的讲话反应平平,市场对美国降息预期的解读也各有不同,长端利率债上反应平平,但10年期国债期货的总持仓上午就达到了历史上首次突破8万手的最高位置;周五公布的出口数据大幅下行,带动长度按利率下行2bp左右。总体来说10年期国开债活跃券190205较上周收盘下行2.75bp收于3.675%,10年期国开债新券190210下行2.5bp收与3.5325%,10年期国债190006下行2.5bp至3.15%。

图表6 10年国开债收益率

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资料来源:Wind,朱雀基金

图表7 10年国债收益率

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资料来源:Wind,朱雀基金

8.中美利差分析

【美国国债收益率在降息预期和通胀数据较好的影响中震荡上行,中国国债受6月金融数据和进出口数据影响总体下行,中美利差缩窄11bp至102bp】美国国债本周总体呈现震荡上行趋势。周一和周二投资者等待美联储的讲话和新一轮经济数据,十年期美国国债收益率上行,回到2%上方;周三受政策宽松预期刺激,十年期美国国债收益率小幅回调下行;周四公布的通胀数据超过市场预期,且国债标售需求疲弱,十年期美国国债收益率随之跳涨至2.13%。中国国债本周主要受到美联储降息预期下降和CPI、PPI、进出口和金融数据等公告影响下行。截止周五,10年期美国国债收在2.125%,10年期国债190006收在3.15%。中美利差较上周缩窄11bp至102bp,近期中美利差不断缩窄一方面是美债受降息预期影响小幅上行,另一方面是中国国债跟随资金面和金融数据、进出口数据等6月经济情况下行。

图表8 中美国债利差及走势

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资料来源:Wind,朱雀基金

9.一级信用债发行

【本周一级信用债发行量整体维持稳定,企业债发行量增加】本周流动性略有收紧,但一级市场整体发行量保持较为稳定的水平,市场热度尚可。从结构上来看,本周企业债发行量大幅增加,短期融资券发行金额维持稳定,定向工具发行金额小幅抬升,中票发行金额相对相对较大。整体来看,本周发行热度尚可。

图表9 信用债一级发行金额

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资料来源:Wind,朱雀基金

【本周流动性分层仍然较为明显,高等级发行比例较高】相对于上周而言,本周的AAA债券发行比例有所下降,但仍维持70%以上的较高水平,AA发行比例约为9%,持续低于10%;整体来看,投资者的风险偏好仍处于相对较低的水平,流动性在企业之间的分化仍然存在。在目前AA债券处于相对冷清的情况下,部分国企AAA债券的发行人处于及其主动的低位,发行收益率甚至可以接近国开债,流动性在债券发行企业之间的分化可能比发行比例中显示的更为明显。

图表10 信用债一级发行金额评级分布

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资料来源:Wind,朱雀基金

【本月信用债发行持续维持分化,高等级主体发行较为旺盛,低等级持续发行冷清】本月信用债发行节奏整体较快,发行量明显高于上月,但不同评级间的分化较为明显。高等级无论是短融还是中票,收益率均较上月有所下行,且发行只数相对较多,整体呈现供需两旺态势;而低等级虽然短久期发行收益率同样有所下行,但发行只数相对较少,尤长久期的需求持续萎靡,6月以来只有一只中票发行成功,企业债的发行利率则持续维持高位;目前投资者的风险偏好持续维持较低水平,对于低等级整体仍呈现规避的态度,后续预计发行量和发行利率的分化仍将持续。

图表11 1年期短期融资券发行利率走势图

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资料来源:Wind,朱雀基金

图表12 3年期中期票据发行利率走势图


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资料来源:Wind,朱雀基金

图表13 5年期中期票据及7年期企业债发行利率走势图

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资料来源:Wind,朱雀基金

【本周取消发行的主体相对较多,以争议地区城投为主】本周资金面略有趋紧,但整体一级市场需求仍维持稳定。本周取消发行的主体集中于银行间,交易所品种相对较小。其中,天津地区的两只城投主体拟发行非公开未能成功,分别为滨海新区和西青区的平台主体。由于天津地区整体债务率较高,且当地金融系统压力相对较大,城投被市场认可的程度相对较低。连云港港口集团有限公司的永续公司债和镇江国控的公司债也未能发行成功,这两个主体均为江苏地区的国有企业,产业类属性较重,但由于所在区域的债务负担较重,整体市场需求也相对有限。重庆地区近期城投的需求分化较高,兴永建设作为永川区的城投平台属于市场认可度较低的主体,融资难度同样显著上升。其余主体中,鲁商属于资质较弱的产业国企,本周在同时发行超短融和短融的情况下,同时完成发行的难度处于较高水平,因此只有超短融能成功发行属于正常结果。乌经开募集量已满,但由于发行人不满意价格取消发行。

图表14 本周取消发行个券情况概述

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资料来源:Wind,朱雀基金

【本周上限发行的主体相对较少,地产主体压力增加】本周上限发行的主体相对较少。其中镇江城建主要是由于前期受国开行试点债务化解的传言影响,上半年收益率下行幅度较大。在目前债务化解方案未明确落地的情况下,收益率很难继续下行。而另外两家上限发行的主题均为地产主体,蓝光由于债务负担较重且存在一定的流动性压力,在上限发行成功已属不易。珠江实业本身认可度尚可,但由于近期地产融资方面受限较多,投资者对地产的态度有所谨慎,因此在上限方可发行成功。后续地产主体的融资难度上升,现金流整体紧缩,地产债上行预期相对较强。

图表15 本周投标上限发行个券情况概述


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资料来源:Wind,朱雀基金

10.二级信用债市场及信用利差分析

【本周信用债市场中短久期维持稳定,长久期有所反弹】本周机构间流动性稍有波动,资金面略有收紧,但短久期的收益率基本维持稳定,本周水平与上周相差不大,评级间的走势分化也并不明显。长久期由于前期下行幅度较大,本周成交量有所下行,收益率也呈现明显反弹的趋势,交易情绪对于AAA长久期的收益率形成了一定的影响。整体来看,本周信用债市场基本保持平稳,资质相对较优的企业整体收益率基本维持稳定。但本周仍有主体发行的债券成交净价低于90元,民营主体相对较多。新城控股发行的债券受实际控制人风险的影响,持续低于90元成交,下行幅度相对较大。

图表16 2019年7月12日各期限评级估值收益率

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资料来源:Wind,朱雀基金

图表17 企业债各期限评级估值收益率本周变化幅度


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资料来源:Wind,朱雀基金

【本周信用利差低等级小幅压缩,高等级有所反弹】本周利率债维持震荡走势,1年期小幅上行2bp,3年期小幅下行2bp,5年期基本维持稳定。本周信用利差呈现出期限分化的态势。本周短久期的信用利差显著下行,AAA的信用利差下行较为明显,AA+和AA也有所下行。目前短久期的信用利差的历史分位数处于极低水平,目前的位置基本处于历史最低,AAA和AA+评级的历史分位数已经低于1%。从交易角度高等级短久期债券几乎没有价值,只能作为完全的防守型品种进行配置。3年期本周信用利差整体小幅上行,但历史分位数同样处于历史低位,整体价值有限;5年期本周信用利差有所反弹,基本回到了上周初的水平,目前AAA和AA+信用利差历史分位数位于10%-15%之间,相对较低,但从近期走势来看具有一定的交易机会,可以择机买入。5年期AA信用利差的历史分位数相对较高,但目前信用环境整体不确定性较高,且AA债券用于线上融资的难度受包商银行事件造成的同业信用收缩的影响相对较大,流动性显著萎缩,需要较高的流动性溢价的保护,因此目前的位置还不具备明显的交易价值。

图表18 各期限评级信用利差本周变化

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资料来源:Wind,朱雀基金

图表19 各期限评级信用利差历史分位数水平

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资料来源:Wind,朱雀基金

【本周城投利差整体下行,低等级品种下行较大】本周受部分银行使用贷款置换政府隐性债务的消息的带动,城投债溢价整体下行,高等级小幅下行,低等级下行幅度相对较高。目前城投债的溢价整体处于历史低位,AAA和AA(2)评级的溢价历史分位数相对较高。目前短期内城投债在下半年经济增长对基建的期待较强,地方债发行额度有限需要财政之外资金的情况下,整体预计政策较为利好;且政府化解隐性债务的主要思路是用贷款替代债券非标等融资形式,对于城投债相对利好。但长期来看城投债所面临的政策不确定性相对较强,低等级后续仍然面临一定的风险,且目前低等级的流动性整体处于较低水平,长久期的配置仍然需要谨慎。

图表20 5年期城投债与产业债溢价分析


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资料来源:Wind,朱雀基金

【信用债本周长久期小幅反弹,短久期基本维持稳定,从估值曲线来看各评级走势分化不大;目前信用利差整体历史分位数处于较低水平,高等级短久期的信用利差基本位于历史最低水平,下行空间已经不高,高等级长久期面临一定的交易机会,低等级流动性目前仍处于较低水平,在投资者风险偏好难以发生改变的情况下,预计很难发生趋势性的机会,但是可以捕捉部分被错杀的个券;城投债短期内政策相对向好,短久期城投风险相对较低,但是长期来看城投政策不确定性仍然较强,长久期城投的配置价值相对有限。地产方面,本周连续出台收紧地产商融资的政策,从贷款到非标全面限制地产企业的融资,预计后续地产商的流动性会遭遇一定的压力,地产债短期内收益率上行概率较高,当前时点买入价值较弱,产业债在当期行业分化相对较大的情况下,需要更多的捕捉行业趋势,选取行业中的优质主体进行配置;整体来看,目前信用债整体机会有限,建议以高等级为主,捕捉长久期的交易机会,并选取中短久期的高等级债券作为防守型品种获取稳定收益】

11.可转债市场分析

【上证综指大幅下行,通信和计算机板块下行幅度较大】本周上半周受美国非农就业数据强劲,降息预期有所减弱的影响,A股市场整体呈现下行走势,周一大幅下跌2.58%,周二到周三上证综指连续小幅下行,共下跌0.6%左右,周四到周五A股有所反弹,上证综指上涨0.52%。全周上证综指大幅下跌2.67%,整体走势偏弱。从板块上来看,本周虽然下跌幅度不大,但没有板块取得明显的上涨,休闲服务板块小幅上涨0.02%,其余板块中农林牧渔跌幅相对较小,剩下的板块下跌均超过1%。而通信和计算机本周的调整最为明显,通信板块大幅下跌5.37%,计算机板块下跌5.28%,基本回吐了中美贸易摩擦缓和以来的全部涨幅。总体来看,本周股市表现偏弱,对于转债的影响相对偏负面。

图表21 2019年7月8日-12日申万行业指数涨幅(%)

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资料来源:Wind,朱雀基金

【转债本周跟随正股下跌,成交量显著下行】转债本周跟随正股下跌,中证转债指数前四个交易日均呈现下跌走势,其中周一下跌幅度达到0.94%,接近1%,周二到周四累计下跌0.17%,周五略有反弹上涨0.55%,全周下跌0.56%。本周转债成交量显著下行,基本上每日成交量平均在40亿元以下,大部分转债成交在1000万以下,转债市场整体的流动性萎缩明显。

图表22 2019年上证综指与中证转债走势


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资料来源:Wind,朱雀基金

【中低平价转债整体维持稳定,高平价转债溢价率小幅上行】2019年2季度以来,转债的转股溢价率整体呈现出下行趋势。本周中低平价的转股溢价率由于债底的基本稳定维持在上周的位置,高平价转债的转股溢价率则有所上行,超过130元平价的转债的负溢价率有所修复。目前的转股溢价率相对于去年四季度的低点相对较高,但整体仍处于相对合理的位置,后续仍有一定的上行空间。本周转债成交相对较为冷清,投资者对于转债市场的热情相对较弱,后续若市场转暖可能带来溢价上行的机会。

图表23 2019年不同平价档次转股溢价率走势


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资料来源:Wind,朱雀基金

【纯债溢价率基本维持稳定,不同评级间利差有所扩大】本周低平价转债的纯债溢价率呈现出先下行后上行的趋势,整体维持稳定,不同评级间的利差略有扩大。随着转债主体业绩预告的逐步发布,部分低评级主体的盈利下行幅度较大,或者呈现出亏损状态,对于该类主体的YTM会造成一定的影响。而高评级转债由于经营较为稳定,基本不存在类似的问题。另外久其转债的评级下调也造成了市场对部分AA和AA-评级主体的担忧,造成这部分低溢价主体的债底价值下行。从后续走势来看,低溢价率转债整体分化会持续,高等级低溢价率转债走势相对较为确定,而低等级受信用利差分化的影响可能会造成债底的下行和转债价格的下跌。

图表24 2019年低平价(低于90元)转债到期收益率走势


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资料来源:Wind,朱雀基金

三、策略展望

【利率下行空间犹存,基本面整体仍呈下行趋势】本周上半周主要的影响因素主要在于美联储对于货币政策口径的变化,上周末美国非农数据较为强劲,市场对美联储的加息预期整体降低,美债大幅上行,但国内债券的跟随幅度不大,10年国开活跃券190210周一仅上行0.75bp。而下半周先后公布了通胀,进出口和金融数据,整体来看,工业品仍呈现通缩态势,出口增速相对较弱,制造业下行趋势较为明显,而社融数据虽然维持高位,但以地方债发行为主,后续持续性相对较弱。总体而言,本月的数据基本延续了前期趋势,食品结构性分化对于货币政策和利率的影响不大,工业品的通缩反映了制造业的下行趋势,社融中地方债发行量的增加预示后期基建的上行,但地方债今年的发行额度较为有限,下半年剩余额度不多,对于基建的带动作用较为有限。地产受近期融资政策收紧的影响,土地购置预计仍将延续负增长态势,后期地产的增速主要在于从开工面积向竣工面积的传导,但地产商现金流的紧张会放缓这一进程从而导致地产增速的下行。因此,后续基本面预计仍将维持下行走势,在此基础上,流动性短期的小幅收紧无法形成对后续货币政策的判断依据。由于中美利差仍维持高位,且美联储7月份降息概率相对较高,外部流动性对于国内债市的影响相对偏正面,结合国内的基本面情况,后续利率下行空间犹存,收益率下行概率较高。

【信用债整体利差仍处于历史低位,低等级投资价值不高,把握高等级长久期的交易机会】信用债本周长久期小幅反弹,短久期基本维持稳定,从估值曲线来看各评级走势分化不大;目前信用利差整体历史分位数处于较低水平,高等级短久期的信用利差基本位于历史最低水平,下行空间已经不高,高等级长久期面临一定的交易机会,低等级流动性目前仍处于较低水平,在投资者风险偏好难以发生改变的情况下,预计很难发生趋势性的机会,但是可以捕捉部分被错杀的个券;城投债短期内政策相对向好,短久期城投风险相对较低,但是长期来看城投政策不确定性仍然较强,长久期城投的配置价值相对有限。地产方面,本周连续出台收紧地产商融资的政策,从贷款到非标全面限制地产企业的融资,预计后续地产商的流动性会遭遇一定的压力,地产债短期内收益率上行概率较高,当前时点买入价值较弱,产业债在当期行业分化相对较大的情况下,需要更多的捕捉行业趋势,选取行业中的优质主体进行配置;整体来看,目前信用债整体机会有限,建议以高等级为主,捕捉长久期的交易机会,并选取中短久期的高等级债券作为防守型品种获取稳定收益。

【股价不确定性仍相对较高,注重挖掘Alpha机会】本周转债整体呈现下行趋势,上涨转债相对较少,整体表现相对较弱。本周股市大幅下跌,通信和电子板块下跌幅度相对较大,而休闲服务,食品饮料和农林牧渔行业整体表现相对较为稳定。本周的转债走势呈现两方面的分化,一方面是低溢价率转债表现的相对稳定和高溢价率转债的大幅下跌,另一方面是行业间的分化,TMT和环保转债的表现相对较弱,而猪周期概念的标的逆势上涨。后期股票市场的不确定性仍然较强,从本周公布的金融数据来看后续经济增长的预期仍然相对较弱,且本周公布的业绩预告中,部分转债发行人盈利下滑较为明显甚至呈现亏损状态,发行人之间的业绩分化相对较大,Alpha机会逐步显现。从目前一级预案的情况上来看,市场认可度相对较高的主体陆续公布转债发行预案,下半年转债市场基本面较强的主体会有所增加,后续部分资质较弱的转债的定价可能会有所下行,转债整体可能会更多回归行业和个体的基本面,下半年转债的机会可能会更多的着重于挖掘Alpha机会。