宏观要闻及点评

1、国家统计局15日公布,今年上半年国内生产总同比增长6.3%。分季度看,第二季度同比增长6.2%。中国6月规模以上工业增加值同比增6.3%,前值5%。中国6月社会消费品零售总额同比增长9.8%,前值8.6%。中国上半年房地产开发投资同比增长10.9%,1-5月增速为11.2%。中国1-6月城镇固定资产投资同比增长5.8%,前值为5.6%。

2、财政部7月16日公布:2019年1-6月累计,全国一般公共预算收入107846亿元,同比增长3.4%;1-6月累计,全国一般公共预算支出123538亿元,同比增长10.7%。

一周市场情况

1、本周公开市场净投放4715亿元,创半年以来单周最大规模,主要是为了对冲中期缴税对资金面的冲击,随着缴税高峰过去,流动性总量呈现合理充裕水平。

2、本周资金面受到中期缴税影响总体呈现紧张态势,各期限资金价格大幅上行,银行间隔夜资金DR001加权价格本周上行60bp至2.83%。

3、流动性边际收紧带动存单一级报价上行,1年期国有股份制银行存单价格较上周上行2bp至3.1%,周四周五机构参与热情高涨,募集量均超千亿。

4、地方债本周发行1176亿元,为7月以来最高周发行量,中标利率持平于二季度平均价,机构参与热情较高。

5、短端收益率在流动性紧张和存单一级价格小幅上行的带动下,小幅波动上行。

6、下周公开市场有MLF和逆回购共计9620亿到期,为今年以来第三大周到期量,央行大概率通过续作MLF和投放逆回购平衡市场流动性总量。

7、本周长端利率债收益率除周一受经济数据超预期的带动上行外,其余都在2bp内小幅震荡波动。

8、美国国债收益率在降息预期不断变化的影响中小幅震荡,中国国债本周无重大因素扰动在2bp内小幅波动,中美利差走阔7bp至109bp 。

9、信用债发行量有所回升,高等级收益率小幅下行,低等级发行难度较高。

10、信用债二级收益率短久期明显上行,长久期小幅下行。

11、可转债本周表现强于正股,板块分化较为明显。

策略展望

1、【利率下行空间犹存,后续关注政治局会议和美联储议息会议】本周利率债呈现窄幅波动态势,10年国开活跃券本周五的收盘价与上周五完全一致,均为3.5235%,且周内波动相对较小。在本周公布经济数据且资金面偏紧的情况下,利率债仍未出现大幅上行,市场对于利率债的整体走势仍然相对乐观。从基本面上来讲,本月经济数据明显反弹,工业增加值和消费同比增速上行明显,但考虑到一季度末的情况,仍无法完全排除季末效应的可能性。从经济增长的各大驱动因素来看,社融和通胀数据无法支撑工业数据的持续反弹,房地产融资政策的收紧对于房地产投资持续维持高位有一定限制,下半年相对较为确定的是减税降费带动的消费的上行和地方专项债发行以及用于资本金带来的基建的上行。但是由于居民可支配收入增速的下行以及居民杠杆率逐步见顶,消费大幅反弹的概率较低,且地方债剩余发行额度有限,消费和基建的支撑也很难带动经济大幅度下行,经济维持低速增长概率较高。从货币政策来讲,央行货币政策的导向并没有改变,公开市场操作精准对冲的态势仍然明显。本周资金面的收紧一方面是缴税的扰动,另一方面也是前期过低的回购利率偏离了央行的合意区间,从而导致央行在月初连续回笼造成的短期流动性缺口。从长期来看,央行仍然坚持稳健宽松的货币政策导向,资金面不至于发生大的波动,整体仍然维持较为宽松的格局,但流动性分层预计仍将延续,市场的风险偏好有所降低。本月后半月随着政治局会议的召开和美联储议息会议的召开,市场的关注点会更多从基本面转向政策层面,我们认为央行跟随美联储降息的概率较低,但由于基本面向下的趋势,货币政策收紧概率相对较低,利率下行空间犹存。

2、【信用债整体利差仍处于历史低位,整体性价比相对较低】信用债本周短久期大幅反弹,长久期呈现下行趋势,资金面趋紧的影响较为显著,我们认为后续资金面持续趋紧的概率不高,但短久期信用利差历史分位数处于较低水平,大幅下行概率不高,长久期本周信用利差有所压缩,交易价值明显降低,历史分位数处于较低水平,后续大幅压缩的概率不高,短期内性价比处于较低水平。目前信用债整体性价比处于较低水平,配置价值不高,短期内建议仍以防守型策略为主;城投债方面,高等级城投债的配置价值略高于产业债,但整体仍相对较弱,低等级的分化较为明显,其中部分较为优质的主体具有一定的价值,区域和个体间的分化会更为显著;地产债在融资政策收紧的情况下,大部分主流地产开发商依赖销售回款信用资质无虞,但收益率目前调整并不充分,后续可以在流动性压力开始逐步显现的情况下择券配置;民企产业债目前整体配置价值不高,其流动性压力并未得到显著缓解,违约概率仍处于偏高水平,收益率上行压力仍然相对偏高。

3、【转债波动整体减少,注重挖掘板块分化和Alpha机会】本周转债整体表现强于正股,溢价率稍有上行,但市场成交量显著降低,转债整体的波动率显著降低,市场的关注点更多回到基本面。本周上证指数基本维持稳定,但板块分化较为明显,消费股抱团呈现出一定的解体趋势,食品饮料,休闲服务和家用电器等前期表现强劲的板块跌幅相对较深,而农林牧渔,计算机,电子等板块仍然维持强势。而债底方面,低等级和高等级的分化较为明显,信用利差有所增大,转股价值低于90元的转债中,高等级的表现略强于低等级,信用债市场风险偏好的降低有传导到转债市场的趋势。我们认为后续股票市场的走势仍然难以预测,流动性预计维持宽松,而基本面下行概率仍然相对较高,股票市场整体来讲形成拉扯的概率较高。而在这种情况下,叠加近期处于业绩预告密集发布的阶段,外加后续下个月中报的发布,个股之间的分化会更加明显,在Beta机会有限的情况下需要挖掘Alpha机会。

一、宏观要闻及点评

1. 国家统计局15日公布,今年上半年国内生产总值450933亿元,按可比价格计算,同比增长6.3%。分季度看,第二季度同比增长6.2%,比第一季度放缓0.2个百分点。中国6月规模以上工业增加值同比增6.3%,前值5%。中国6月社会消费品零售总额同比增长9.8%,前值8.6%。中国上半年房地产开发投资同比增长10.9%,1-5月增速为11.2%。中国1-6月城镇固定资产投资同比增长5.8%,前值为5.6%。

从本月经济数据上来看,GDP同比增速仍然维持较低水平,二季度GDP同比增长6.2%,较一季度有所下降,仍维持在较低水平。但本月工业增加值和消费同比增速大幅上行,固定资产投资基本维持稳定,房地产小幅下行,从数据上来看经济显示出一定的企稳迹象。但由于今年3月各项同比增速也呈现出明显的反弹态势,暂时对于经济尚不可过于乐观。

工业增加值本月表现较为亮眼,同比增速达到6.3%,较上月的5%大幅反弹。一方面是由于基数效应,2018年6月工业增加值同比增速为6%,较5月的6.8%大幅下行0.8个百分点,基数效应相对较强。另一方面中上游行业整体增速反弹明显,例如采矿业同比增速由上月的3.9%上行至7.3%,对于工业增加值整体增速带动较为明显,制造业同比增长。本月高新技术产业增速反弹相对较弱,仅小幅增加20个百分点,中美贸易摩擦对于高新技术产业的影响仍然存在。从总体来讲,本月制造业数据反弹较为明显,但从PPI和进口等因素来看,工业品的整体需求仍然处于较弱水平,并且发电量和发电耗煤量等指标均处于相对低位,工业增加值的整体增速从高频数据上来看持续性较弱。

消费本月同比增速上行同样较为明显,处于接近10%的相对高位,较4月的7.2%的低位上行2.6个百分点,较5月的8.6%同样上行较多。其中商品零售同比增速上行相对较多,餐饮服务基本与上月增速持平。从同比增速上来看,本月9.8%的同比增速已经是2018年3月以来的最高值,消费数据表现较为优异。主要是汽车消费的回暖所带动。2019年6月,汽车销量同比增速由5月的-16.4%反弹至-9.6%,随着国五标准逐步退出造成汽车厂商促销力度增大,以及汽车销量基数的逐步降低,汽车销量同比增速企稳概率较高,但考虑到居民可支配收入的同比增速维持在8.8%左右,且居民杠杆持续上行的空间不大,预计消费增速可以企稳,但大幅反弹概率不高。

基建投资本月同比增速在4.1%左右,由于5月地方债发行金额不高,且地方债募集资金的使用需要一段时间,因此本月的基建投资增速相对较低符合预期。但随着六月份地方债的大量发行,且部分地方政府专项债可以用于项目资本金,基建投资的潜力逐步加强,预计后续增速有所上行。固定资产投资增速本月小幅上行,但制造业投资增速仍维持3%左右的相对低位,虽有反弹但仍处于相对较弱的水平,采矿业则维持20%以上的高速增长。整体来看,后续基建投资增速上行会带动固定资产投资增速的反弹,但制造业投资的持续低迷对于整体影响较大,从社融数据上来看,企业能够获取的长期稳定资金仍然相对有限,预计制造业投资短期仍将维持弱势,对于固定资产投资形成拖累。

房地产投资本月仍然维持坚挺,1-6月同比增速维持在10.9%的高位,较1-5月仅小幅下行0.3个百分点。土地购置持续维持低迷,购置金额同比下降27.6%,较1-5月反弹8个百分点,但整体下降仍较为明显。随着监管对地产开发商在土地购置环节融资的收紧,后续土地购置整体仍将呈现下行的态势,从根源上来讲房地产开发增速并不乐观。从销售增速来看,1-6月销售金额同比增速5.6%,较1-5月的6.1%小幅下行,销售增长稍有放缓。1-6月住宅新开工面积增长10.5%,施工面积增长10.3%,竣工面积下降12.7%,处于施工阶段的住宅面积持续维持高位,房地产公司的建筑安装支出压力逐步增加,随着融资政策的收紧预计后续将很难维持高速增长,地产增速的回落概率相对较高。

从本月经济数据来看,工业增加值和消费增速的反弹较为明显,但工业增加值从高频数据上来看预计持续回暖的概率不高,消费增速虽然后续仍可能维持相对高位,但持续上行概率较小。固定地产投资预计后续在基建的带动下会有所上行,但制造业投资持续维持低位概率较高,地产增速下行概率较大。本月的经济数据在一定程度上对于前期针对经济增速过于悲观的预期形成了一定的修正,但并没显露出反弹的确定性,后续仍需要持续观察基本面的变动。

2. 财政部7月16日公布:2019年1-6月累计,全国一般公共预算收入107846亿元,同比增长3.4%;1-6月累计,全国一般公共预算支出123538亿元,同比增长10.7%。

从财政收入上来看,本月一般公共预算收入增长3.4%,较上月下降0.4个百分点,延续本年财政收入的下行趋势;本月税收收入处于同比负增长的情况,税收收入同比增长-5.99%,从5月份以来税收收入持续位于负增长的阶段,减税降费的效果较为明显。其中增值税的累计同比增速继续下行,由1-5月的6.8%下降至5.9%,较上一年度的同比增速显著下行,个人所得税同样增速大幅下行,1-6月同比下降30.6%,减税对政府财政收入的影响相对较大。企业所得税受企业盈利下滑的影响,增速下跌相对较多,由1-5月的9%断崖式下跌至5.3%,对于政府收入影响同样相对较大。整体来看,减税降费和企业盈利增速的下降共同拖累了政府税收收入的增长。

政府性基金收入方面,本年度政府性基金收入增速相对较低,相比于2018年同比30%左右的高增速,本年度增速相对较低,1-6月同比增速仅为1.7%;虽然近期土地市场有所回暖,较之前数月的负增长有所回暖,但在7月份开始房地产融资政策收紧的情况下,后续土地市场的持续回暖难以持续,政府性基金收入的增长预计有所下滑。非税收入方面,本年度非税收入的增加主要来自于国有资产经营收入的增加。1-6月,国有资本经营收入2203亿元,增长3.4倍;国有资源有偿使用收入4416亿元,同比增长18.3%。上述2项合计增收2388亿元,占全国非税收入增收额的88%,行政性收费对于非税收入的增长贡献相对较少。

财政支出方面,本年度财政支出前置相对较为明显,1-6月财政支出的同比增长10.7%,较1-5月的12.5%大幅下降,财政支出节奏有所放缓。从财政支出的完成度来讲,2019年1-5月的完成度在40%左右,属于历史新高水平,而1-6月的完成度在52.5%,略低于历史平均水平。由于6月新增地方债相对较多,7月份的财政支出节奏有望加快,财政支出同比增速有望提升。

从本月财政数据上来讲,减税降费和企业盈利增长的减少导致政府税收收入的减少,非税收入主要来自于国有资产的经营收入,后续具有一定的可持续性;政府性基金收入有所转暖,但可持续性有限。政府收入来源整体受到的限制较为严重,后续政府基金收入的资金来源仍来自于地方政府债。


二、一周市场情况

1.央行公开市场操作

【本周公开市场净投放4715亿元,创半年以来单周最大规模,主要是为了对冲中期缴税对资金面的冲击,随着缴税高峰过去,流动性总量呈现合理充裕水平】本周共有中期借贷便利(MLF)和逆回购投放6600亿元,同期有1885亿MLF到期,单周净投放4715亿元,创半年来单周最大规模。如果算上周一央行继续对部分中小银行降准释放的约1000亿元长期资金,本周央行通过各类政策工具和手段释放的资金量将近6000亿元。上半周,央行公告称为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响开展逆回购,周四周五公开市场操作公告表述中,已无对冲税期相关表述,改成为维护银行体系流动性合理充裕,表明税期因素逐渐消退。总体上,本周隔夜、7天等短期资金较为紧张,中长期资金供给仍相对充裕,表明流动性波动主要是受季度缴税高峰的影响,随着央行净投放效应显现、税期高峰过去,资金面逐渐恢复常态。

图表1 央行公开市场操作

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资料来源:Wind,朱雀基金

2.资金面表现

【本周资金面受到中期缴税影响总体呈现紧张态势,各期限资金价格大幅上行,银行间隔夜资金DR001加权价格本周上行60bp至2.83%】本周资金面主要受到中期缴税影响,整体转为紧张 ,各期限资金价格大幅抬升,短端的隔夜资金和7天资金供给不足。银行间隔夜资金加权价格DR001自周一大幅上行40bp后,周二、周三继续上行10bp至2.73%,市场融出价格基本上在加权价格+50bp左右,周四紧张情绪延续,尽管加权价格仅上行10bp至2.8%左右,但机构融出价格上涨至加权价格+60bp至100bp。银行间接受质押AA+国企信用债融出的隔夜资金最高报价在4%左右,非银机构融资成本大幅上行。周五紧张态势延续。7天资金需求量也较大,融出价格由周一的2.6%,逐步上行至周五到达3%以上。较长期限的14天、21天和1个月资金供需较弱,报价在3%附近。总览全周,银行间隔夜资金加权价格DR001上行60bp,7天资金加权价格DR007上行34bp,周五隔夜与7天资金的加权价格持平。

图表2 近期资金利率走势

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资料来源:Wind,朱雀基金

3.同业存单发行

【流动性边际收紧带动存单一级报价上行,1年期国有股份制银行存单价格较上周上行2bp至3.1%,周四周五机构参与热情高涨,募集量均超千亿】本周共发行445只同业存单,发行总额2919亿元,与上周发行量基本持平,近期存单一级需求基本随着到期日等日常因素波动,发行方小幅提价吸引资方,周四周五募集量均回到千亿水平。国有股份制存单方面,本周募集量主要集中在1年期上,发行方也在其此期限上不断提价,带动市场交投情绪。周三开始国有股份制银行在1年期上提价2bp至3.1%,当日在此期限上收量147亿,周四报价持平在3.1%且到期日转回工作日,中国银行、中信银行、平安银行和华夏银行均募集超100亿,浦发银行募集289亿,当日此期限上共募集787亿,为近期募集量小高峰。周五,交投热情高涨情绪延续,1年期品种仍维持在3.1%价格,收量657亿 ,其中华夏银行、中信银行和平安银行收量均超100亿。非国有股份制存单方面,需求量继续集中在AAA资质较好的城商行品种上,以江苏银行、上海银行和南京银行为主。周一机构参与热情较好,上海银行和江苏银行以2.42%在1个月期限品种上各募集30亿,南京银行在1年期品种上以3.12%募集30个亿。周四各期限存单到期日转回工作日后,南京银行在1年期品种上提价2bp至3.14%募集45亿。周五,宁波银行以2.7%价格在3个月期限上募集50亿。其余期限品种均小量募集。下周4882亿存单到期,较本周增量1000亿左右,也超过6月3000-4000亿平均周到期量水平,发行方压力较大,预计发行意愿较强将通过提价吸引资方。

图表3 同业存单到期收益率走势

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资料来源:Wind,朱雀基金

4.地方债发行

【地方债本周发行1176亿元,为7月以来最高周发行量,中标利率持平于二季度平均价,机构参与热情较高】本周共发行40只地方债,共计1176亿元,较7月初的两周相比发行节奏大幅增速。本周发行的江苏债、厦门债、宁波债、宁夏债和重庆债基本上持平于二季度的利率发行水平,发行结果较下限(一般为相同偿债期限国债收益率)上浮25bp,全场参与倍数也在10-15倍之间,市场情绪较好。周四发行的新疆债和青海债,由于是期限较长的20年和30年品种,所有一般债和专项债中标利率均较下限上浮30bp,新疆债投标倍数在14倍左右,青海债投标倍数都在20倍左右,总体来说市场热情较高。下周预告发行地方债2270亿,发行节奏继续加快,对资金面造成一定的冲击。按照下周发行计划执行,本月预计完成3600亿的地方债发行量,根据九月底前要完成所有新发限额的计划,7月基本完成当月发行任务,接下来的8月和9月也预计将有至少3000亿的每月发行规模。

图表4 地方债发行量与收益率走势

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资料来源:Wind,朱雀基金

5.短端利率水平

【短端收益率在流动性紧张和存单一级价格小幅上行的带动下,小幅波动上行】本周短端收益率水平在资金面紧张和存单价格走高的带动下小幅波动上行。货币基金7日年化收益率本周小幅上行2bp至2.8%,三个月票据收益率上半周从2.65%下行3bp至2.62%,下半周回调至2.64%并持稳。三个月银行理财收益率在上周的流动性宽松带动下,本周继续下行3bp至4.11%,截止本周已经连续下行一个月,主要是受到此前流动性宽松影响。总体来说本周资金面继续紧张,存单一级价格抬升,带动短端收益率总体呈现小幅上行趋势。下周缴税因素过去后,流动性紧张预计有所缓解,各期限资金在目前的价格中枢附近小幅波动,短端收益率也随之稳定。

图表5 3个月理财收益率,票据收益率和货币基金收益率

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资料来源:Wind,朱雀基金

6.下周资金走向预测

【下周公开市场有MLF和逆回购共计9620亿到期,为今年以来第三大周到期量,央行大概率通过续作MLF和投放逆回购平衡市场流动性总量】下周公开市场有5020亿的MLF和4600亿逆回购到期,共计9620亿到期,为今年以来第三大周到期量。目前货币市场短期受到缴税影响趋紧,央行连续开展逆回购呵护,预计下周税期影响基本过去,主要扰动因素为公开市场的资金到期。根据“松紧适度”的货币政策,央行将继续通过逆回购等方式呵护市场,货币市场下周有望逐渐趋于平复,但预计很难再回到月初非常宽松的状态。各期限资金利率中枢回调,隔夜资金利率大概率稳定在2.5-3%的水平。

7.利率债一周走势

【本周长端利率债收益率除周一受经济数据超预期的带动上行外,其余都在2bp内小幅震荡波动】本周长端利率债基本处于在2bp内小幅震荡局势。周一上午出的GDP在6.3%符合预期,但6月单月的工业增加值、消费品零售总额和城镇固定资产投资数据均大幅超预期,带动长端利率债上行不到2bp。下半周无重大因素扰动,主要是资金面紧张和一级国开债招投标利率较低影响,带动长端利率小幅下行不到1bp。总体来说10年期国开债活跃券190205与上周收益率持平,收于3.675%,10年期国开债新券190210与上周收益率持平,收于3.5325%,10年期国债190006小幅上行0.5bp至3.155%。

图表6 10年国开债收益率

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资料来源:Wind,朱雀基金

图表7 10年国债收益率

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资料来源:Wind,朱雀基金

8.中美利差分析

【美国国债收益率在降息预期不断变化的影响中小幅震荡下行,中国国债本周无重大因素扰动在2bp内小幅波动,中美利差走阔7bp至109bp】美国国债本周总体呈现小幅震荡趋势。周一美国国债收益率暂停大幅攀升,此前10年期国债收益率录得4月来最大单周升幅,因通胀数据好于预期CPI数据,加上近期美国国债标售需求疲软,共同推高了收益率。美联储在周三下午公布的经济景气状况褐皮书报告中认为,美国经济活动增速缓,带动美债收益率下行。周四于两位颇具影响力的美联储官员强调迅速行动以支持美国经济,引发市场重新押注联储可能在本月底降息50个基点。受此消息影响,美国国债价格反弹,十年期美国国债收益率下滑逼近2%关口。截止周五,10年期美国国债收在2.06%,10年期国债190006收在3.155%。中美利差较上周走阔7bp至109bp。  

图表8 中美国债利差及走势

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资料来源:Wind,朱雀基金

9.一级信用债发行

【本周一级信用债发行量有所上行,中票和资产支持证券发行增加明显】本周流动性维持较为紧张的状态,但信用债一级发行量相对较大,接近2000亿元。从发行品种上来看,本周中票发行量相对较大,超过500亿元,短融同样发行相对较多,但公司债发行量有所减少。资产支持证券本周发行500亿以上,较上周有明显的提升。总体来看,本周新发行债券的久期有所增加,中期票据的发行热度相对较强。

图表9 信用债一级发行金额

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资料来源:Wind,朱雀基金

【本周流动性分层仍然较为明显,高等级发行进一步提升】相对于上周而言,本周的AAA债券发行比例有有所提升,在发行量增加的情况下AAA发行比例达到81%,AA发行比例约为6.9%,持续低于10%且较上周明显减少;整体来看,由于本周流动性整体趋紧,部分低等级债券的投资者的流动性较为紧张,对于AA债券的需求明显减少,而AAA债券的投资者流动性较为充裕。另一方面,流动性相对紧张的情况下,投资者整体的风险偏好也会有所降低,对于AAA债券的需求会远高于AA债券,从而造成高等级发行持续维持高位。另外国企和民企间的分化也较为明显,上半年民企债券净融资额为负,民企的市场认可度持续维持相对较低位置。

图表10 信用债一级发行金额评级分布

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资料来源:Wind,朱雀基金

【本月信用债发行分化较为明显,高等级发行利率持续下行,低等级发行难度较高】本月信用债发行较上月明显增多,且分化较为明显。AAA短久期发行利率持续下降,短融AAA的平均发行利率已经低于2.9%,处于2018年以来的最低水平,而AA短融的发行利率持续维持在5%以上的高位;而3年AAA中票的发行利率位于3.75%,同样为2018年以来的最低水平。AA方面,由于发行数量较少,利率水平波动较大,5年期AA中票在7月并未有成功发行案例,而7年期AA企业债发行利率维持高位,整体发行难度仍然较大,信用债发行的分化仍然较为明显。

图表11 1年期短期融资券发行利率走势图

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资料来源:Wind,朱雀基金

图表12 3年期中期票据发行利率走势图

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资料来源:Wind,朱雀基金

图表13 5年期中期票据及7年期企业债发行利率走势图

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资料来源:Wind,朱雀基金

【本周下半周取消发行的主体有所增多,以江苏和西部地区城投为主】本周资金面趋紧较为明显,取消发行的主体有所增多,下半周尤其明显。本周取消发行的高等级主体有所增多,其中厦门象屿集团和股份的银行间品种均取消发行,该主体债务负担相对较重,市场认可度在同等级国企中略微偏低,在资金面趋紧的情况下较难达到发行人满意的价格。另外本周甘公投的永续中票和宿迁交通5年期的中票同样取消发行,流动性压力对于部分高等级主体长久期债券具有一定影响。低等级主体中,取消发行的包括常州市的两家平台公司,分别为金坛国发和武进绿色产业建筑,金坛国发主要是由于地区债务率偏高,而武进绿产则是由于主体未发行债券,仅由武进经发进行担保,整体认可度较低;其余取消发行的主体主要为西部地区的城投平台和国有企业,包括重庆武隆,昆明高新和广西正润等,受地区因素影响相对较大。

图表14 本周取消发行个券情况概述

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资料来源:Wind,朱雀基金

【本周上限发行的主体明显增多,主要为低等级平台和地方国企】本周上限发行的主体受资金面影响明显增多,低等级平台和地方国企上限发行相对较多。其中镇江地区近期受地方隐性债务化解方案迟迟未能落地,且前期下行相对较多的影响,发行利率普遍贴近上限,本周发行的19镇国投SCP003也未能例外。临桂新城本周发行的两只债券也均按照上限发行,受到地区市场认可度影响相对较为严重。部分资质较弱的地方国企本周也普遍发行利率较高,包括锦州港,靖江港和重庆旅投等,其本身资质较弱且债务率偏高,市场认可度偏低,发行难度较大。本周上限发行的民企相对较少,主要包括恒逸和鲁宏桥,均属于行业龙头企业,具有一定市场认可度,但本身行业周期性较强的企业,且鲁宏侨近期前实际控制人的去世使其后续不确定性加强,导致这两家企业的市场成交活跃度较高,但发行利率持续维持高位。

图表15 本周投标上限发行个券情况概述

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资料来源:Wind,朱雀基金

10.二级信用债市场及信用利差分析

【本周信用债市场中短久期明显反弹,长久期估值小幅度下行】本周银行间流动性明显收紧,货币市场利率明显上行,隔夜收益率上行至3%以上。短端受流动性冲击相对较强,1年期AAA和AA+上行5bp,而流动性较弱的1年期AA更是大幅上行11bp,短端上行明显;3年期收益率同样明显上行,但上行幅度小于1年期,AAA和AA+上行3bp,AA上行5bp,同样体现出较为明显的信用分化。5年期估值则呈现出明显的下行趋势,期限利差有所修复,但部分长久期债券流动性相对较弱,ofr收益率大幅高于估值,且例如贵阳经开,曹妃投资等AA主体打折成交的现象相对较多,估值的下行仅能反映部分AA样本券的流动性显著转好,但对于AA债券中资质较弱,市场认可度较低的主体的流动性溢价并未能充分反映。

图表16 2019年7月19日各期限评级估值收益率

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资料来源:Wind,朱雀基金

图表17 企业债各期限评级估值收益率本周变化幅度

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资料来源:Wind,朱雀基金

【本周信用利差短久期反弹,等级间利差拉大,长久期有所压缩】本周长久期利率债维持震荡走势,整体波动不大。而短久期利率债受资金面影响有所上行。从信用利差上来看,1年期信用利差整体扩大,AAA评级基本维持稳定,而AA评级上行幅度相对较大,体现了在流动性收紧的情况下低等级流动性溢价显著上行。而5年期整体信用利差呈现收缩态势,AA评级压缩尤其明显。从历史分位数上来看,1年期各评级信用利差的历史分位数仍处于历史低位,但较上周略有反弹,1年期AA评级的信用利差历史分位数上行至5%以上,5年期压缩相对较多,AAA和AA+均处于历史10%以内的水平,AA则处于历史20%以内。整体来看,目前高等级信用债性价比相对较低,信用利差的压缩空间较小,相对于利率债取得超额收益的概率不高。前期5年期AAA的信用利差压缩较大,目前的交易价值同样相对有限。低等级信用债在目前信用风险暴露频繁,且城投政策长期面临不确定性的情况下,对于潜在信用风险的保护不足,低等级信用债整体仍不具备明显的配置价值。

图表18 各期限评级信用利差本周变化

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资料来源:Wind,朱雀基金

图表19 各期限评级信用利差历史分位数水平

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资料来源:Wind,朱雀基金

【本周城投溢价小幅上行,高等级配置价值略有增加,低等级预计分化加强】本周流动性冲击相对较强,城投债和估值曲线之间的差值有所扩大,上行幅度在5bp左右。本周城投债的基本面并未发生重大的变化,主要的原因是流动性的冲击所导致。从目前城投债的溢价来看,AAA城投债的溢价在10bp左右,基本处于历史20%最低区间,在风险整体较低的情况下,相对于AAA产业债具有一定的配置价值,而AA+以下的城投债相对于估值曲线的溢价,基本处于历史10%分位数之内。当前产业债整体风险暴露较为明显,市场对于城投债的偏好有所增强,但对于部分资质较弱且地区市场认可度较低的城投债而言,其流动性风险开始逐步暴露,例如上周打折成交的贵阳经开和曹妃投资等。后续地方政府化解隐性债务方案的落地,能够降低城投企业的短期偿债压力,形成一定利好。然而本次隐性债务的认定相对严格,且更多通过金融机构市场化的方式解决问题,偏好于现金流相对充裕,优质资产较多且地区金融机构实力较强的发行主体,低等级城投之间的分化会明显价值。总体而言,高等级城投债配置价值优于产业债,但由于信用债整体性价比一般,交易和配置价值有限。低等级面临的政策不确定性犹存,部分主体的基本面转好,但地区和平台之间的分化会明显的加强,择券能力要求增加。

图表20 5年期城投债与产业债溢价分析

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资料来源:Wind,朱雀基金

【信用债本周短久期大幅反弹,长久期呈现下行趋势,资金面趋紧的影响较为显著,我们认为后续资金面持续趋紧的概率不高,但短久期信用利差历史分位数处于较低水平,大幅下行概率不高,长久期本周信用利差有所压缩,交易价值明显降低,历史分位数处于较低水平,后续大幅压缩的概率不高,短期内性价比处于较低水平。目前信用债整体性价比处于较低水平,配置价值不高,短期内建议仍以防守型策略为主;城投债方面,高等级城投债的配置价值略高于产业债,但整体仍相对较弱,低等级的分化较为明显,其中部分较为优质的主体具有一定的价值,但区域和个体间的分化会更为显著;地产债在融资政策收紧的情况下,大部分主流地产开发商的信用资质无虞,但是收益率目前调整并不充分,后续可以在流动性压力开始显现的情况下择券配置;民企产业债目前整体配置价值不高,其流动性压力并未得到显著缓解,违约概率仍处于偏高水平,收益率上行压力仍然相对偏高】

11.可转债市场分析

【上证综指本周小幅下跌,板块间分化相对较大】本周上证综指整体波动偏小,全周呈现小幅下跌趋势,本周上半周波动相对较小,涨跌幅均相对偏低,周四上证综指大幅下跌1.04%,一度接近跌破2900点,但周五反弹0.79%,最终收于2924.2点,全周体现出小幅下行的走势,下跌0.22%,波动相对较小。本周板块间分化较为明显,农林牧渔板块涨幅相对较大,但其余一些前期涨幅较小的板块,例如有色金属在基本面的带动下上行幅度较大。而上半年涨幅较大的板块,例如家用电器,食品饮料和休闲服务等本周跌幅相对较大,消费股前期的抱团效应稍有分解的趋势。整体来看,本周股市整体波动不大,但各板块之间的分化较为明显,农林牧渔,电子,计算机和国防军工等板块持续强势,而食品饮料,家用电器和休闲服务等上半年表现较为强劲的消费板块表现较弱。

图表21 2019年7月15日-19日申万行业指数涨幅(%)

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资料来源:Wind,朱雀基金

【转债本周表现强于正股,成交量持续维持低位】转债本周跟随正股小幅上涨,整体波动相对较少,周四转债跟随正股大幅下跌,周五迅速反弹,收复了前日的所有跌幅,全周小幅上涨0.33%,表现强于正股。本周转债市场表现强于正股,整体溢价率有所提升,但成交量显著减少,前期部分大量成交的转债换手率和波动率明显降低,每周的成交量基本维持在30亿左右,转债市场活跃程度明显降低。

图表22 2019年上证综指与中证转债走势

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资料来源:Wind,朱雀基金

【中低平价转债整体上行,高平价转债溢价率由负转正】2019年2季度以来,转债的转股溢价率整体呈现出下行趋势。但本周转债整体表现强于正股,溢价率整体有所上行。中低平价转债溢价率小幅上行1%左右,而高平价转债溢价率由负转正,转债相对于正股表现略微偏强。

图表23 2019年不同平价档次转股溢价率走势

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资料来源:Wind,朱雀基金

【纯债溢价率小幅波动,信用利差有所增大】本周资金面趋于紧张,短端利率有所上行,但长端利率整体维持稳定。本周转股价值较低的转债中,高等级AAA转债的收益率基本维持稳定,处于小幅波动的态势,较上周小幅下行。而AA+评级以下的转债的收益率整体呈现上行趋势,不同评级转债之间的信用利差有所分化。从信用债的角度而言,本周信用债不同评级之间的信用利差呈现出扩大的趋势,而低平价转债的收益率也呈现出同样的特征。由于信用债市场的低评级产业债违约频率仍处于较高位置且流动性相对较弱,这种趋势逐步有蔓延到转债市场的趋势。由于转债市场发行人的存量信用债相对较少,出现违约的概率相对较低,但由于低评级转债发行人的规模相对较小,存在着评级调降的可能,从而导致债底价值的降低导致转债价格的下跌。

图表24 2019年低平价(低于90元)转债到期收益率走势

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资料来源:Wind,朱雀基金

【转债波动整体减少,注重挖掘板块分化和Alpha机会】本周转债整体表现强于正股,溢价率稍有上行,但市场成交量显著降低,转债整体的波动率显著降低,市场的关注点更多回到基本面。本周上证指数基本维持稳定,但板块分化较为明显,消费股抱团呈现出一定的解体趋势,食品饮料,休闲服务和家用电器等前期表现强劲的板块跌幅相对较深,而农林牧渔,计算机,电子等板块仍然维持强势。而债底方面,低等级和高等级的分化较为明显,信用利差有所增大,转股价值低于90元的转债中,高等级的表现略强于低等级,信用债市场风险偏好的降低有传导到转债市场的趋势。我们认为后续股票市场的走势仍然难以预测,流动性预计维持宽松,而基本面下行概率仍然相对较高,股票市场整体来讲形成拉扯的概率较高。而在这种情况下,叠加近期处于业绩预告密集发布的阶段,外加后续下个月中报的发布,个股之间的分化会更加明显,在Beta机会有限的情况下需要挖掘Alpha机会。


三、策略展望

【利率下行空间犹存,后续关注政治局会议和美联储议息会议】本周利率债呈现窄幅波动态势,10年国开活跃券本周五的收盘价与上周五完全一致,均为3.5235%,且周内波动相对较小。在本周公布经济数据且资金面偏紧的情况下,利率债仍未出现大幅上行,市场对于利率债的整体走势仍然相对乐观。从基本面上来讲,本月经济数据明显反弹,工业增加值和消费同比增速上行明显,但考虑到一季度末的情况,仍无法完全排除季末效应的可能性。从经济增长的各大驱动因素来看,社融和通胀数据无法支撑工业数据的持续反弹,房地产融资政策的收紧对于房地产投资持续维持高位有一定限制,下半年相对较为确定的是减税降费带动的消费的上行和地方专项债发行以及用于资本金带来的基建的上行。但是由于居民可支配收入增速的下行以及居民杠杆率逐步见顶,消费大幅反弹的概率较低,且地方债剩余发行额度有限,消费和基建的支撑也很难带动经济大幅度下行,经济维持低速增长概率较高。从货币政策来讲,央行货币政策的导向并没有改变,公开市场操作精准对冲的态势仍然明显。本周资金面的收紧一方面是缴税的扰动,另一方面也是前期过低的回购利率偏离了央行的合意区间,从而导致央行在月初连续回笼造成的短期流动性缺口。从长期来看,央行仍然坚持稳健宽松的货币政策导向,资金面不至于发生大的波动,整体仍然维持较为宽松的格局,但流动性分层预计仍将延续,市场的风险偏好有所降低。本月后半月随着政治局会议的召开和美联储议息会议的召开,市场的关注点会更多从基本面转向政策层面,我们认为央行跟随美联储降息的概率较低,但由于基本面向下的趋势,货币政策收紧概率相对较低,利率下行空间犹存。

【信用债整体利差仍处于历史低位,整体性价比相对较低】信用债本周短久期大幅反弹,长久期呈现下行趋势,资金面趋紧的影响较为显著,我们认为后续资金面持续趋紧的概率不高,但短久期信用利差历史分位数处于较低水平,大幅下行概率不高,长久期本周信用利差有所压缩,交易价值明显降低,历史分位数处于较低水平,后续大幅压缩的概率不高,短期内性价比处于较低水平。目前信用债整体性价比处于较低水平,配置价值不高,短期内建议仍以防守型策略为主;城投债方面,高等级城投债的配置价值略高于产业债,但整体仍相对较弱,低等级的分化较为明显,其中部分较为优质的主体具有一定的价值,但区域和个体间的分化会更为显著;地产债在融资政策收紧的情况下,大部分主流地产开发商的信用资质无虞,但是收益率目前调整并不充分,后续可以在流动性压力开始显现的情况下择券配置;民企产业债目前整体配置价值不高,其流动性压力并未得到显著缓解,违约概率仍处于偏高水平,收益率上行压力仍然相对偏高。

【转债波动整体减少,注重挖掘板块分化和Alpha机会】本周转债整体表现强于正股,溢价率稍有上行,但市场成交量显著降低,转债整体的波动率显著降低,市场的关注点更多回到基本面。本周上证指数基本维持稳定,但板块分化较为明显,消费股抱团呈现出一定的解体趋势,食品饮料,休闲服务和家用电器等前期表现强劲的板块跌幅相对较深,而农林牧渔,计算机,电子等板块仍然维持强势。而债底方面,低等级和高等级的分化较为明显,信用利差有所增大,转股价值低于90元的转债中,高等级的表现略强于低等级,信用债市场风险偏好的降低有传导到转债市场的趋势。我们认为后续股票市场的走势仍然难以预测,流动性预计维持宽松,而基本面下行概率仍然相对较高,股票市场整体来讲形成拉扯的概率较高。而在这种情况下,叠加近期处于业绩预告密集发布的阶段,外加后续下个月中报的发布,个股之间的分化会更加明显,在Beta机会有限的情况下需要挖掘Alpha机会。