一、宏观要闻及点评

事件：路透社消息表明，政策性金融债已经被银监会纳入同业投资管理，同时同业投资/银行总资产（或净资产）的比例，作为监管部门掌握商业银行同业规模的依据，如果在监管要求比例不变的前提下，分子项被扩大，现有同业投资或政金债投资都会面临收缩压力。

小雀评说：目前银保监会并未确定同业资产与净资产比例的监管要求。本次传闻中，各家银行根据不同的监管评级，被要求将同业资产和净资产的比例分别控制在3，4和5倍。经过简要的测算，我们认为对于大行和大部分全国性股份制银行而言，如果参考4倍的比例，达成这一目标的难度并不算大，且仍有一定的空间，并不存在明显的降低政金债配置的需求。当前并没有明显的同业资产规模的规定，且本次传闻并没有得到证实，相对来说仍有一定的不确定性存在。事实上，同业资产的范围包含相对较广，包括了同业存单，同业存款和诸多资管和信托计划等；若监管对于同业资产规模加以限制，主要针对的是这部分同业资产，而对于政金债由于其支持实体的属性较强，理论上不属于监管针对的主要方面，即使是纳入同业资产的统计范畴，后续也可能对相应的权重进行调整；且政金债属于高流动性资产，对于银行的其他各项指标的影响相对有利，整体具有较高的配置价值；即使同业资产纳入政金债进行考核，预计也不会给政金债的配置带来较大影响。

本次更值得注意的一点在于同业负债和资本净额的挂钩，之前对于同业负债的监管更多从流动性的角度，例如限制同业负债占总负债的规模，以及在流动性匹配率指标中降低同业负债的权重等，但很少将同业负债和资本净额挂钩。同业负债和资本净额的挂钩，使银行对资本补充的需求相对更高，后续可能会有更多的进行IPO和可转债发行的需求。若同业负债和资本净额的比例设定相对较低，可能对部分同业负债依赖度较高的银行产生明显的影响，其整体负债端会有所收缩，从而对流动性较强的政策性金融债产生一定的抛售压力。

在传闻中，监管对于不同银行同业资产和同业负债对资本净额的比例根据监管评级的要求有所不同，体现出监管对于银行分类监管的思路。包商事件之后，监管机构对于银行风险管理能力较为重视，且近期对于城农商行的一系列政策也鼓励其深耕本土，减少资金出省，从而降低其同业业务的比例，更多要求中小银行执行服务本土实体经济的职能。后续来看，监管政策对于同业业务的无序发展的限制会逐步加强，尤其是对于非标方面的限制会更加明显，部分中小银行会更加集中于所在辖区，同业资产方面的配置需求会有所减少。另一方面，目前部分中小银行对同业负债的依赖度较高，且较低的监管评级会导致其被要求的同业负债与资本净额的比例偏低，导致其面临的整体资产规模的收缩压力偏大，在此情况下更需要配置高流动性资产，降低流动性偏弱的非标等资产的配置比例。

从本次传闻体现出的政策思路上来看，监管机构体现出鼓励银行类机构对实体企业发放贷款，而对于同业业务则控制相对较为严格。之前对于同业业务，主要是对其负债端进行控制，包括规定同业负债占总负债的比例，以及在LMR考核中在资金来源部分降低同业负债的比例等；而本次银保监会对于同业资产的控制，对于同业业务的增长控制的更为直接。而本次控制同业资产占一级资本的比例，更多的目的是在于鼓励资金通过贷款等方式进入实体，而对资金在金融体系内的空转予以遏制；至于将政金债纳入同业资产，一方面是由于政金债对贷款形成一定的替代效应，且金额相对较大，控制政金债可以增强贷款的吸引力；另一方面国债和国开债的利差目前相当较窄，而对于政金债投资的控制会降低国债的利率，从而降低财政的利息支出负担。但从长期来看，政金债对于支持国家重点项目建设，并平衡区域发展起到了重要的作用，对于国家有较强的系统重要性，监管对于大幅度打压的概率不高。

总体来看，将政金债纳入同业资产对其本身的影响并不算大，影响主要来自于部分对同业负债依赖度较高的银行资产规模的收缩导致政金债的抛售压力。但从长期来看，即使同业监管政策重新趋严，对于非标等相对高收益的同业资产的配置影响较大，一方面对社会整体融资需求有所压缩，另一方面银行也缺乏相对安全的高收益资产进行投资，并不会明显压缩政策性金融债的投资需求，结合基本面下行的趋势，本次传闻即使成真，对于政策性金融债也不会产生明显的长期影响。

二、 策略展望

负债成本制约利率下行，基本面偏弱为利率下行提供驱动力

本周国内利率基本呈现明显的分化趋势，10年国债活跃券190006收益率由上周五的3.065%下行至本周五的3.055%，10年国开活跃券收益率190210由3.4275%上行至3.47%。本周国债和国开债的分化主要来自于两个方面，一方面是市场传闻银监会将政金债纳入同业资产进行统一监管，另一方面前期国开债和国债的收益率压缩较为明显，在有不利传闻的情况下容易发生明显的回调。但从长期来看，首先本次传闻尚未得到官方证实，且即使传闻为真对于政金债的影响也相对有限。从本周五市场的反映来看，市场对于同业业务监管趋严的担忧相对较为明显，对于政策导向有所担忧。包商银行事件以来，监管和市场对于同业风险的关注有所增加，而同业监管的加强会使市场产生明显的利率上行预期。但从长期来看，基本面的下行趋势仍存，政府对于房地产融资加强监管，且基建投资增速处于偏弱，而制造业目前仍处于需求偏弱主动去库存的阶段，投资需求较低，社会整体的融资需求相对偏弱；而另一方面，央行虽然保持货币政策的定力，但在全球维持宽松态势，且国内基本面增速下行的情况下，也没有大幅收紧流动性的必要。在此基础上，利率大幅上行的概率不高。而前期来看，利率债下行的主要阻力因素，在于短端利率仍然维持高位，导致套利空间明显的下行，在此基础上，短期内利率大幅下行的空间也相对有限。预计利率债在短期内仍将呈现震荡走势。但长期来看，基本面下行趋势难以看到明显的改观，以及全球进入宽松周期带来的全球国债收益率的下行，利率债下行的驱动力相对较强，但很难看到大幅上行的驱动效应，预计长期利率仍将进入下行走势。

信用债整体配置价值不高，需要谨慎择券配置

信用债长久期收益率整体上行。在目前的环境下，信用债的利差整体历史地位，配置价值不高，高等级信用债更多跟随利率债走势，而在当前利率债整体压力偏大的情况，信用债整体调整压力偏高，且信用利差拉升概率偏高，后续信用债不确定性偏强；而低等级信用债目前面临相对偏弱的融资环境，整体流动性也相对偏弱，较低的信用利差更多是投资者在负债相对刚性的情况下无奈的选择，对于低等级信用债的风险保护明显偏弱，低等级信用债整体不存在明显的配置价值。分行业来看，地产债在目前融资整体收紧，企业面临一定的流动性压力的情况下，预计后期收益率会有所上行；但地产行业抗周期能力较强，且资产变现价值较高，从行业上相对适合债券投资，后续可以关注行业Alpha的机会，过剩产能和经济基本面关联度较高，且目前信用利差偏低，整体配置价值不高，民企产业债目前基本面和流动性都相对偏弱，但部分优质主体存在一定的配置机会；城投债短久期基本面较为确定，但收益率相对较低，长久期整体利差保护不足且政策不确定性较高，配置价值不高。总体来看，信用债整体配置价值不大，以精选优质个券为主。

转债溢价率维持高位，回调风险逐步累计，转债市场仍需挖掘Alpha机会

本周转债整体表现相对平稳，波动相当较小，整体处于窄幅震荡的态势。从正股角度来讲，本周正股板块分化较为明显，消费股表现相对强势，医药行业整体有所降温，5G板块内部分化较为明显但整体仍然较为强势，带动相应行业的转债同样呈现类似的格局。而银行板块本周表现偏弱，银行转债也呈现出明显的下跌趋势。转债价格上行的驱动因素可以主要分为以下几个方面：（1）债底价值的上行；（2）转股溢价率的上行；（3）正股的上行。从债底价值来看，本周利率整体回调明显，且在目前资金价格稳定且期限利差相对较窄的情况下，利率大幅下行的概率不高，债底价值大幅下行的概率不大；且对于低评级的转债而言，作为规模较小的民企，估值曲线无法完全反映其融资成本的变化；当前民营企业的融资环境仍然相对偏紧，因此该部分企业债底价值大幅上行的概率不高；债底价值对于转债价格的推动有限；转股溢价率方面，中低转股价值的转债溢价率已经处于相对较高水平，回调压力较为明显，持续大幅上行概率不高；在数只弹性较强的大盘转债触发强制赎回的情况下，部分风险偏好较低的投资者可能被迫转向其他大盘标的，从而导致该部分标的溢价率上行。但随着后续一系列优质企业发行转债，对于这种趋势的效果会有所降低。从正股的上行来看，股票市场整体大幅上行的概率不高，在全球风险偏好降低的基础上，A股很难迎来系统性的机会，更多以行业和个股的机会为主，需要把控行业和个券Alpha。因此，转债市场的主要机会还是来自于Alpha，我们建议主要捕捉三个方面的机会：（1）目前价位相对较高的转债中，我们建议关注行业基本面较好，且公司在行业中地位较为稳定且存在一定的竞争优势，且当前负溢价率已经提供了一定安全垫的标的；（2）目前价位相对偏低，但正股存在一定的增长潜力，且信用资质当前问题不大的标的；（3）拟上市的优质一级标的，其债底价值相对较高，对于转债的支撑相对较为明显，且可能享受到较高的溢价率等；转债市场目前两级分化较为严重，部分优质标的前期上行较多，目前价位偏高，会出现一定的恐高效应；而低价标的整体问题较为明显，且弹性偏弱，也不存在显著的机会，短期内市场仍以Alpha机会为主，Beta机会较为有限。

注：本文件非基金宣传推介材料，仅作为本公司旗下基金的客户服务事项之一。本文件所提供之任何信息仅供阅读者参考，既不构成未来本公司管理之基金进行投资决策之必然依据，亦不构成对阅读者或投资者的任何实质性投资建议或承诺。本公司并不保证本文件所载文字及数据的准确性及完整性，也不对因此导致的任何第三方投资后果承担法律责任。