一、宏观要闻及点评

事件一：本周三（9月17日）央行对于到期的2650亿中期借贷便利（MLF）仅采取缩量续作2000亿，且利率3.3%维持不变，此前市场对此次续作利率下调预期较高。本周五（9月20日），央行LPR改革后迎来第二次报价，贷款市场报价利率1年期LPR下降5个BP。

小雀评说：本周三的MLF到期续作为LPR改革落地后第二次到期时点前，此前央行在9月9日MLF到期时选择不续作，仅用缩量逆回购对冲。由于本周五即将迎来LPR的第二个报价窗口，市场普遍对此次MLF续作的利率下调有所预期，但此次央行仅缩量续作，并且维持利率不变。该操作对市场而言释放的是央行短期内货币政策并不会进一步宽松的信号，稳健的货币政策基调也不会改变，带动当期利率债二级成交收益率上行2bp左右。央行从16日开始执行的降准操作将陆续释放约9000亿的长期资金，进一步改善了市场流动性也降低了银行的资金成本，通过降低银行负债端的压力来增强其对民企，尤其是小微民企的资金支持。因此降准已经起到了使银行成本下降的作用，有助于带动本月20日的第二次LPR报价的走低。在此情况下，短期内央行下调MLF利率的必要性也随之下降。

本周五LPR的第二次报价下调1年利率5bp，5年期以上保持不变，符合市场预期，能够减少对资产价格的刺激。由于住房贷款期限较长，主要参照5年期以上LPR品种定价。此次LPR报价调整将5年期以上品种利率维持在4.85%，与近期房地产调控形势相配合。LPR报价的调整，在一定程度上体现了政策对于实体融资的支持，近期的政治局会议和国常会多次提到支持实体融资，包括给制造业提供中长期融资和降低实体融资成本等，LPR利率的调降对于实体的融资成本改善具有较强的积极作用。但是目前LPR机制仍处于前期推广落实阶段，商业银行新增贷款并未完全遵循LPR，真实地传导至贷款操作仍需时间落地。同时LPR仅针对增量贷款，不影响存量贷款，相比以往直接降低存贷款基准利率，LPR下调效果目前并不明显，需要更多的时间。LPR逐步下调以解决民企贷款问题的操作符合市场预期，对目前的利率债市场影响有限。

对于未来MLF利率和LPR利率的调整节奏，我们认为目前最大的问题其实是投资效率不足，而非投资总量不足。在本周已经通过降准降低资金成本、释放资金总量的情况下，继续下调MLF利率也无法解决银行向中小企业放贷意愿不强的效率问题，反而可能加剧产能过剩和资金在金融机构中的不断空转的情况。因此更重要的其实是将LPR下调，降低企业实际融资成本，减少利率成本对市场的冲击，MLF的利率下调更多的将会在LPR的应用得到落实、资金传输至实体路径通畅之后，再通过降低银行的资金成本对解决民企融资难、融资贵的问题起到直接作用。

事件二：美联储周三在华盛顿结束为期两天的政策会议并发布声明，将联邦基金利率目标区间下调25个基点至1.75%-2.00%，符合预期。这是2008年12月以来美联储的第二次降息。

小雀评说：美联储本次降息基本符合市场预期，反映出短期美联储货币政策相对偏宽松的态势。但从长期来看，美联储的点阵图预测相对偏鹰派，虽然有7位委员预测本年度会有两次降息，但2020年底预测的联邦基金利率目标为1.75%-2%，与目前的联邦基金利率目标区间相同。目前美联储的降息操作仍以中期的货币政策调整为主，并非降息周期的开启。但从目前美联储的表态来看，贸易政策对美国经济的影响相对较大，且投资增速持续偏弱，后续在美国经济形式恶化的情况下可能会持续当前的降息节奏。

在本次降息后，美国债券市场并未发生较为明显的波动，10年期美债收益率仍处于1.8%附近，市场对本次降息的预期相对较为充足。而且本次美联储委员之间的分歧有所加大，有一位委员投票支持降息50bp，而两位委员投票维持现有利率不变，对于未来利率走势的预测也存在一定的争议，后续对货币政策的指引不是很明确。美联储后续是否降息一方面需要观察美国经济的走势，另一方面需要观察美国政府对美联储货币政策的潜在影响，近期特朗普的频频发声对于美联储的货币政策的压力也相对较为明显。在美联储本次的降息后，特朗普也迅速发声对美联储的进一步宽松施加压力，美国政府当前对于货币宽松带动美元贬值的诉求较为急迫。

从当前的美国经济环境来看，消费仍然维持相对稳定，通胀水平根据美联储的预期在年底前能达到2%，就业端失业率较为稳定且小幅下降，但非农就业人数8月出现了明显的滑坡，美国经济的压力主要体现在投资端，房地产和制造业的投资增速呈现持续下滑的趋势，且制造业PMI跌入收缩区间，制造业受贸易摩擦的影响相对较大。在目前的经济环境下，美联储的货币政策受到了贸易环境不确定性的较强的影响，鲍威尔在发布会上也明确了这一点。

美联储本次加息虽然在后续点阵图预测上略偏鹰派，但也在几个方面体现出一定的宽松特征，一方面在于调低隔夜IOER的利率30bp；近日美国隔夜一般抵押品利率连续飙升，超出了美国联邦基金利率的区间，此次调低隔夜利率有助于缓解金融机构流动性短缺和融资成本偏高的情况；另一方面在于重新考虑扩大美联储的资产负债表，从而进一步为市场释放流动性。

美联储本周的降息操作，体现了全球流动性宽松的趋势，9月以来美联储和欧洲央行先后进行货币宽松操作，对于全球流动性的充裕有所推进。而全球流动性的宽松，事实上反映了全球经济增速下行，且缺乏有效的突破性创新带动全球经济的高速发展的现实。在此基础上，结合全球流动性快速宽松的节奏，金融风险处于累积的阶段，且地缘政治的风险在存量博弈的阶段也在增加，对全球的风险资产呈现利好的趋势。

对于我国市场来讲，目前的中美利差仍然维持高位，对于我国国债的下行限制不大。且在全球央行降低政策利率，且负利率债券占全球债券的资产比例处于高位的情况下，当前中国国债的收益率对于外资的吸引力较强，结合我国当前的金融界对外开放的一系列举措，预计外资对于中国债券的配置会有所增加，整体有利于人民币债券利率的下行。

策略展望

1、货币政策稳健宽松基调未改，利率调整空间相对有限。在经历了上周的大幅调整之后，本周利率债相对较为平稳，但仍呈现出小幅上行的趋势，10年国债活跃券收益率190006由上周五收盘的3.075%上行至3.0975%，上行2.25bp。本周基本没有明显的超预期事件，海外美联储降息25bp符合预期，国内LPR调降5bp也基本符合市场预期的情况。虽然本周MLF利率并未调降对市场而言相对较为失望，且本周资金面略有趋紧，但从本周LPR调降5bp调低实体融资成本，以及央行及时呵护缴税带来的流动性冲击的情况来看，货币政策稳健宽松的基调并未发生明显的转变，且在当前降低融资成本，增加制造业中长期融资的情况下，收紧货币的概率相对较低；本周美联储降息25bp，结合上周欧洲央行重启QE，全球流动性宽松的格局并未发生明显的转变，结合当前相对较高的中美利差，外部环境对人民币债券利率下行不构成明显的阻碍。在此情况下，利率不具备大幅调整的基础，下行概率仍然相对较高。目前市场的担忧点主要在于明年地方政府专项债额度的提前使用带动基建的大幅上行，以及通胀对于货币政策的影响，但基建在经济政策中基本发挥逆周期对冲的作用，且减税降费和土地出让的负增长导致地方债的发行只能对冲财政收入的下降，对基建投资的带动作用相对有限，并且近期政府对于基建的表态相对偏谨慎，暂时不用担心基建的大幅上行；另一方面，通胀的大幅上行主要是猪肉价格的上行所带动，来自于非洲猪瘟疫情带来的供给收缩，并非能够通过货币政策解决的问题；且政府采用一系列措施稳定猪肉的供给，后续猪肉价格高速上涨的趋势预计有所放缓。当前核心CPI增速仍然维持低位，PPI同比增速为负，通胀增速呈现出明显的结构分化的格局，工业品甚至呈现一定通缩态势，总体对于货币政策的影响预计相对有限。从近期公布的一系列数据来看，基本面整体仍然偏弱，政府对于地产的限制相对较为明显，基建的启动仍需要一段时间，制造业整体相对偏弱且投资意愿有限，短期内经济增速反弹的概率相对较低，整体环境对于利率债仍然相对有利，调整空间仍然相对有限。

2、信用债整体信用利差处于历史低位，配置与交易价值有限。信用债本周整体回调明显，信用债收益率有所上行，信用利差略有扩大，但整体仍处于历史低位。目前高等级城投债在信用利差相对较窄的情况下，交易价值较利率债较低，不具备明显的交易属性；而在当前负债成本相对偏高的情况下，高等级债券的配置价值也相对有限。低等级债券目前面临的流动性风险，无论从市场交易还是质押融资来看均相对较高，信用利差对其反映相对不足，且当前对于产业债而言经营和融资环境均相对较弱，信用风险溢价也相对有限。分行业来看，政府较为重视基建的逆周期对冲效应的情况下，城投债短期内相对较为安全，但长期来看城投平台剥离政府信用并进行转型的趋势具有较强的必然性，且转型过程中部分城投平台的风险也处于逐步累积的阶段，后续仍面临较大的不确定性。地产企业目前面临的融资环境显著收紧，在下游销售并没有明显反弹的情况下整体现金流相对紧张，融资利率上行的概率相对较高，但地产公司的土地和住宅资产变现能力较强，整体资产流动性较好，在后续融资利率上行的情况下具有较强的配置价值；过剩产能债券总体上行业信用利差偏窄，且在经济增速下行的情况下经营环境处于弱化趋势，配置价值相对较弱；产业债目前总体来看面临经营环境恶化和融资条件偏紧的双杀阶段，需要谨慎择券。

3、转债溢价率回调压力持续显现，后续仍需关注低价转债和板块轮动行情。本周转债整体体现出较为明显的波动趋势，上半周明显下跌，下半周体现出明显的修复行情，跟随正股相对较为明显。从后续来看，目前正股的情绪相对较为乐观，尤其是对于高成长性的板块整体情绪明显较为浓烈，但板块分化的情绪相对较浓。从年初至今的情况下来看，市场的关注度仍然集中于消费股和成长性行业，而周期性行业的关注度仍然相对较低，钢铁板块为年初至今唯一涨幅为负的板块，采掘和汽车表现也相对偏弱。本周相对较为意外的是地产板块的崛起，与地产商竣工速度的加快有一定关系。后续预期股市结构性分化和板块轮动结合的趋势预计仍将较为明显，成长性行业和消费股预计整体仍将维持强势，但在节奏上会存在一定的轮动的情况，而周期性行业在经济增速下行且经济结构调整的情况下，整体性的机会并不算强，但可以捕捉短期内市场情绪发生抓换的机会。从转债来看，目前市场主要体现出以下几方面的特征：（1）溢价率的下行趋势较为明显，尤其是转股价值位于90-110元的平衡型转债，溢价率下行幅度已经接近3个百分点，在前期转债的牛市情绪有所消退的情况下，转债的溢价率也从高位有所下行，且部分高价转债持续维持低溢价率，转债市场仍然存在一定的恐高效应；（2）一级供给节奏的恢复，本周五有3只转债进行一级发行，规模总计接近30亿，相对而言扩容的趋势相对较为明显。在前期几只大盘转债退出市场的情况下，市场对于弹性较强的大盘转债需求迫切度较为明显。(3)下修博弈行情重现，市场对于低价转债的下修博弈行情有所关注。目前对于部分民营企业而言，转债的财务费用对净利润的影响相对较强，其转股意愿相对较为强烈；市场对于债务负担偏重，财务费用对利润影响相对较强，且距离回售期相对较为接近的转债的下修博弈行情重启。总体来看，目前转债市场的机会主要集中于低价转债，一方面在于其中的下修博弈行情，另一方面在于前期转债价格整体上行带来的低价转债的稀缺性。对于中等价位的转债而言，主要的关注点在于成长性板块的二线龙头，另一方面也需要关注部分前期涨幅较低的板块的龙头企业并捕捉板块轮动的机会；高价转债目前整体机会有限且风险较高，整体不具备明显的机会。

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