宏观要闻点评

事件一

中国国家统计局公布了12月中国官方制造业PMI录得50.2,高于此前的预期50.1,与上个月持平,连续两个月位于荣枯线以上。

小雀评说

本月PMI录得50.2%,与上月持平,仍然处于扩张区间,从趋势来看反弹明显。对于12月的PMI而言,地产投资仍然是较为重要的支撑力量,且后续基建发力的预期也相对较强,带动制造业的需求端有所上行,另外出口预期的改善对于本月的PMI的改善也起到了较为明显的作用,中美贸易谈判进展的相对顺利也带动了制造业整体情绪的好转。总体来看本月PMI作为经济数据的前置指标,仍然反映了市场对于后续整体经济需求相对较强的预期,价格指数的改善也体现出一定的被动去库存的趋势,但新订单指数的走弱也为经济数据的持续转暖增添了一定的不确定性。

分项来看,本月PMI生产指数仍然处于相对较为强势的阶段,达到53.2%的年内高位,在当前地产投资增速仍然维持高位,且逐步由土地购置端向施工端转移的情况下,对于部分中上游行业的带动会有所增强,且在地方债即将开始发行,基建投资预期有所增强的情况下,上游行业的需求也会明显上行,从而整体生产指数位居高位。但本月新订单指数小幅下行,且在手订单也仅小幅上行0.1个百分点,在土地购置明显下行,地产投资的韧性并不牢固的情况下,需求后续存在一定的下行可能,制造业难言具有稳固的反弹基础。另外中美贸易谈判12月达成第一阶段协议,且部分关税得以取消,对于外需依赖度较高的部分行业预期也有明显的改善。从新出口订单指数来看,本月也有较为明显的改善,印证了外需预期的改善对于PMI整体指数上行的影响。后续2020年全球经济小幅反弹的概率较高,预计对于外需而言能够形成一定的支撑。

另外,本月PMI较上月而言,最为明显的特征在于价格指数的明显上升。12月部分大宗商品在库存相对较低,且需求有所反弹的情况下,价格上行较为明显。本轮大宗商品价格的上行,一方面低库存效应较为明显,以钢铁为例,2019年11月的钢铁库存PMI指数仅为21.7%,处于近期的历史低位,铜的库存近期也处于历史低位,导致价格更容易产生明显波动;另一方面近期工业增加值等也有一定程度的改善,大宗商品的需求也有一定程度的上行,体现出一定的被动去库存的特征。在2018年年底基数较低的情况下,2019年12月的PPI反弹概率较高,且年末备货效应和专项债投入发行可能在一定程度上带动需求的上行,预计价格指数在短期内仍将维持高位。

整体来看,本月的PMI指数仍然处于相对高位,生产指数仍然维持较强态势,新出口订单形成较为明显的边际贡献,且价格指数的上行较为明显。但对于市场而言,本月PMI数据维持高位并未对利率债形成明显的影响,一方面是需求端后续不确定性仍然较强,地产投资增速下行概率较高,且基建能否补上地产下行的缺口存在一定不确定性,造成经济数据反弹的可持续性存疑;另一方面资金面仍维持宽松且配置力量相对较强,造成利率债的收益率上行空间有限。总体来看,在当前降低融资成本仍然是主要政策目标的情况下,货币政策预计仍将维持宽松态势,利率整体仍将维持震荡的走势。

事件二

央行公告,为支持实体经济发展,降低社会融资实际成本,中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司)。

小雀评说

本次降准从幅度和时机选择上,基本都与市场预期相符。2020年1月份对于流动性的需求相对较为明显,除了作为传统的缴税大月,在中下旬面临较为明显的税款冻结的压力之外,本月的地方债发行至少在5000亿以上,且春节期间居民取现也会造成流动性压力的明显上升。本次降准根据央行口径,预计释放资金8000亿元左右,且作为无成本的长期资金,对于缓解1月银行体系面临的流动性压力具有相对较强的作用。虽然降准释放的资金预计仍无法完全弥补1月存在的流动性缺口,仍然需要央行进一步进行中短期的流动性投放,但仍然体现出央行对于流动性较为呵护的态度。从跨年时点连续的大量流动性投放来看,当前货币政策对于关键时点的流动性相对较为重视,且对于流动性波动的容忍度有所降低。

本次降准属于2019年以来一系列流动性宽松政策的延续,从2019年下半年以来,央行多次进行了降准降息等货币宽松的操作,整体货币政策的基调偏向于稳健宽松,对于实体经济的支持力度有所加强。从政策面来看,降低实体经济的融资成本仍然是多次强调的重点之一。而对于实体融资成本的降低,一方面需要通过降准降息保证流动性总量的充裕和货币市场利率的降低,而另一方面也需要通过利率市场化的改革来疏通货币利率向贷款利率的传导机制,近期央行对于存量浮动利率贷款向LPR定价的切换即为疏通传导机制,降低实体融资成本的重要举措。整体来看货币总量的充裕和传统机制的疏通都具有较强的重要性,货币政策预计仍将维持稳健宽松的基调。

近期债券市场的主要矛盾,在于经济数据反弹能否持续以及货币政策宽松基调能否延续的判断。从PMI和工业增加值等数据来看,近期具有一定的反弹趋势,市场对于经济后续的整体走高仍然具有一定的期待,但资金利率维持低位以及货币政策的相对宽松也给债券市场积蓄了较强的配置力量。我们认为在短期内,央行货币政策的宽松基调仍然很难发生改变,一方面在于实体经济融资难,融资贵的问题仍然未能得到彻底的解决,货币市场利率向实体融资利率的传导仍然只能局限于少部分大型国有企业,大部分小微企业和民营企业仍然面临较为明显的流动性压力,仍然需要流动性总量的宽松加以保证;另一方面当前的经济数据反弹对于地产和基建的依赖度仍然偏高,制造业投资处于低位,传统行业相对较为弱势且新兴行业的占比相对有限导致制造业仍未形成明显的反弹趋势,仍然需要相对宽松的流动性环境加以刺激。在此基础上,虽然经济数据存在一定的反弹预期,但流动性宽松仍然没有到结束的时点,预计短期内仍将维持稳健宽松的格局。

策略展望

1、【货币政策维持宽松基调,利率债走势预计仍将以震荡为主】本周利率债收益率处于小幅上行趋势,整体波动较为有限。在PMI略微超出预期及降准靴子落地的情况下,周四利率债活跃券190215收益率上行2bp左右,其余交易日整体波动相对较为有限。最终本周190215收益率收于3.584%,较上周五收盘上行1.4bp,波动相对较为有限。从本周的重点事件来看,整体市场基调仍然延续了前期的趋势,本周公布的12月PMI数据仍然延续了11月的趋势,处于扩张区间,经济数据改善预期相对较为明显,但央行在1月1日公布降准,延续了前期货币政策的宽松基调,经济数据改善叠加货币宽松的市场环境未发生明显的变化。从目前的趋势来看,降低实体融资成本仍然是政策面的重点目标之一,货币政策仍将维持稳健宽松的态势。但1月的流动性缺口相对较高,容易形成流动性的短期波动,虽然央行的呵护态度较为明显,但货币市场利率仍可能出现明显的波动。经济数据的改善在土地购置长期受限,地产新开工面积明显下降,后续投资增速预计将明显下行的情况下,仍然具有一定的不确定性。基建投资预计成为1季度经济的主要发力点之一,且从近期地方债发行的情况下来看,土储和棚改项目几乎消失,地方专项债对应的项目几乎全部以基建项目为主,对于基建投资的带动显著加强,但由于符合要求的项目并不充裕,且考虑到地域分布问题,基建投资上行的持续性存在一定的疑虑,可能会呈现出增速前高后低的态势。总体来看经济数据1季度上行概率仍然相对偏高,但后续压力偏大,不确定性仍然相对偏强。另外通胀在近期可能重新回归市场主题,中东地区争端再起,带动全球油价的大幅上行,在2019年1月基数偏低的情况下,结合当前大宗商品价格的上行,可能会带动PPI的走高,从而对利率债形成一定的压力。总体来看,目前对于债券市场而言,利空因素仍较为明显,基建投资上行带动经济数据的改善,以及内外部压力带动通胀上行,对于利率可能形成一定的压力,但货币政策的相对宽松和流动性的充裕对于利率也形成了较为明显的支撑,预计利率市场整体仍然会呈现出震荡的行情。在降准落地之后,流动性在后续缺口相对较大的情况下,可能会面临一定的压力,回购利率仍然维持相对低位的概率不大,并可能产生一定的波动,结合中东局势造成的油价的快速上涨,短期内利率面临一定的上行压力。但在货币宽松基调并未发生改变的情况下,利率的上行空间也相对较为有限,不至于形成趋势性的调整。

2、【信用债整体交易机会有限,配置建议关注地产和民营企业龙头主体】本周信用债整体仍然相对较为活跃,虽然一级市场活跃度由于跨年因素明显下降,但二级市场的成交仍然相对较为稳定,市场需求仍然较为活跃。信用利差在上周明显反弹的趋势上,本周则呈现出较为明显的下行趋势,整体仍位于历史较低水平。在目前流动性整体较为充裕的情况下,机构的配置需求仍然处于相对较为旺盛的阶段,当前较低的信用利差具有相对较强的合理性。但从当前的绝对水平来看,高等级信用利差进一步下行的空间相对较为有限,尤其是其对于银行类机构而言,对于风险资本的占用较为明显,也不存在免税效应,性价比相对较低,高等级信用债交易价值相对偏弱,更多是对于非银类机构的配置价值;而低等级信用债目前分化较为明显,对于市场认可度相对偏高的国有企业而言,其整体信用利差处于历史偏低水平,且短久期尤其明显,配置价值同样相对较为有限。在目前流动性较为宽松的情况下,目前偏低的低等级信用利差具备一定的合理性,但若后续出现流动性显著收紧,前期包商事件导致的金融机构风险偏好的显著下行和资金融出条件的趋严会导致低等级债券的融资难度大幅度上升,从而导致流动性偏弱的低等级信用债面临较为明显的抛售压力;另外目前债券市场的信仰处于逐步破灭的阶段,政府信用逐步从各类国有企业主体中剥离,低等级债券面临的信用环境也并不友好,不足以支撑目前明显偏低的信用利差。分品种来看,当前城投债的整体信用利差仍然偏低,但区域分化越发明显,公开债和非公开债之间的差异也开始逐步显现。长期来看,城投平台信用和政府信用的剥离属于长期的趋势,而对于缺乏经营性资产的城投平台而言偿债压力会逐步增加,但短期而言在政策面对于基建逆周期调节作用需要较大,城投平台出现系统性风险的概率有限,整体而言仍具备一定的安全性。但对于部分区域债务负担较重,且经济发展水平或行政层级偏低的平台而言,政府救助能力可能会相对有限,导致存在出现信用风险事件的可能,近期部分区域非标违约事件的频发即为区域风险暴露的一种体现。在此情况下,城投债的投资风险处于逐步增加的趋势,且由于城投债的偿付能力和政策关联度较高,研究价值相对偏弱,导致投资难度显著偏高。另外部分城投平台通过进军金融领域,或者入股上市公司等方式谋求产业化转型,经营风险的增加较为明显,对于城投债整体而言压力也有所增加。地产债近期更多呈现分化态势,部分地产发行人债券收益率明显下行,受到市场的追捧,而另一部分发行人则需要承担较高的发行成本或者难以发行成功。在非标融资受到较为明显限制,且地产市场整体销售更多属于平稳而非大幅上行趋势的情况下,地产市场集中度的提升较为明显,近期较大规模地产商并购和项目收购也较为频繁。在此基础上,地产债仍需要以关注龙头主体,或者具有较强区域竞争力的主体为主,对于负债率较高且较为依赖非标融资的中小型主体则保持谨慎。过剩产能方面,近期基建发力预期造成了钢铁和水泥等大宗商品价格的上行,该部分主体的经营环境有所改善,且供给侧改革后相关行业的结构也有所改善,但过剩产能行业部分主体存在归母净利润持续为负,且资产负债率仍然偏高,永续债比例较高的问题,需要保持一丝谨慎;产业债整体面临的经营环境分化较为明显,高新技术行业和传统行业面临的经营环境截然不同,需要结合行业和企业的基本面进行谨慎的分析,重点关注民营龙头企业,但对于化工,纺织和汽车等基本面持续偏弱的行业的相关债券保持谨慎。

3、【转债市场长期仍存结构性机会,但短期需关注回撤风险】本周转债市场整体走势仍然相对较强,市场活跃度维持在相对较高的水平,且涨幅并不明显弱于正股,尤其是中等价位的转债转股溢价率仍然呈现出上行趋势。从目前的股票市场来看,一方面经济数据出现了小幅反弹的迹象,且部分大宗商品的价格出现了明显的上行趋势,基本面环境对于股票市场而言相对较为有利,另外一方面流动性相对较为充裕,央行短期内仍将维持稳健宽松的货币政策,对于股票市场而言流动性环境仍然相对较为有利。另外从大类资产的性价比而言,无论从股息率还是市盈率的角度而言,股票市场的价值均较债券市场有一定的优势,对于投资者有一定的吸引力。对于转债市场而言,虽然由于转股溢价率处于相对偏高的水平,性价比上并不具备明显的优势,但是对于部分资金而言,一方面转债的债底价值构成了安全垫,对于控制回撤相对较为有利,另一方面转债也是部分产品投资范围内介入权益的唯一方式,在目前投资者对于权益市场相对较为乐观的情况下,转债市场相对较高的估值预计仍有一定的持续性。但从交易情绪来看,在前期上涨相对较多的情况下,部分转债投资者产生了一定的止盈情绪,导致溢价率出现了一定的修复。从不同价位的转债而言,高价转债目前已经不存在债底的支撑,且溢价率也处于相对偏高的水平,整体估值明显偏贵,后续继续上涨一方面需要正股走势持续维持强劲,另外一方面也需要转债市场维持相对较为浓厚的情绪,相对而言存在一定的回撤风险,但在正股情绪较为乐观的情况下也不会缺乏结构性机会;而转债市场目前已经缺乏真正意义上的低价转债,目前价位在100元以下的11只转债基本都有相对较大的瑕疵,而100-110元之间的转债整体规模也相对偏小,前景也相对较为不乐观,投资机会也相对不明显。近期转债市场的主要机会在于一级新上市转债,尤其是部分关注度相对较弱,上市价位偏低的品种,但具有一定的题材概念和正股弹性的品种可能有机会获取超额收益。另外新上市转债在行业结构上丰富度也有所提升,可以着重把握行业Alpha机会。下修博弈机会相对较为有限。总体来看转债市场在目前阶段整体的回撤风险偏大,以结构性机会为主,性价比整体偏低,对于正股持续上涨的依赖度相对较高。

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