黄振

朱雀基金副总经理兼专户投资部总经理、投资总监

武汉大学金融学硕士,北京工业大学工学学士

12年证券从业经验,先后任职于长江证券股份有限公司,华宝兴业基金管理有限公司,工银瑞信基金管理有限公司,上海富擎投资合伙企业(有限合伙),朱雀股权投资管理有限公司。


近几年,朱雀基金在探索研究体系的再升级,逐步形成了一个新的方法论——产业链研究方法,很高兴和大家分享。

为什么要搞产业链研究?因为传统的研究方法在当前市场环境下面临着一定程度的困境。如果按照一级行业分类的话,绝大部分的买方和卖方的机构,会把行业分为上游、中游、下游、金融、地产和服务六大类,然后在相应的行业配置研究员。部分的机构可能会把上游列为一个组,中游列为一个组,下游一个组,通过小组的方式进行研究。

但是,从实践的结果来看,小组的研究形式比较松散,基本上还是以研究员的独立研究为主,研究员大部分时间各自为战。过去,我们A股绝大部分的投资者是散户,而机构投资者在研究资源配置上有不同的方式,定价能力更突出,投资结果也不错。

传统行研面临困境

但是今天,整个市场的研究主体发生了变化。

A股投资者结构变化

数据来源:Wind,朱雀基金

美股投资者结构变化

数据来源:Wind,朱雀基金

台股投资者结构变化

数据来源:Wind,朱雀基金

日股投资者结构变化

数据来源:Wind,朱雀基金

这四张图分别是A股、美股、中国台湾股市和日本股市的投资者结构变化图。2015年以来,整个A股机构投资者的比例在持续地上升。保险机构的持股比例从2015年的3%上升到了目前的7%,外资的比例从2015年的1%上升到了目前7%的水平,A股机构投资者比例提升的趋势非常明显,而且我们认为这个趋势刚刚开始。

数据显示,美国机构投资者的持股比例已经超过60%,中国台湾和日本的机构投资者占比则在60%-70%。A股未来也将以机构投资者为主,这样一来我们的竞争对手也发生了变化,过去靠研究资源、人员配置可以取得一定优势,但是今天对手变成了产业资本和海外机构。可以想像,产业资本对于某些产业的认知比一般的机构更加深刻,而海外投资者对于部分消费品或科技行业的把握更加精准。随着竞争对手越来越强,过往的研究优势甚至会变成劣势,那我们怎么解决这个问题呢?

朱雀基金认为,必须在两个维度上取得突破,一是研究效率,二是研究深度。天下武功唯快不破,研究效率让你在投资中先人一步。而研究深度使你对于某个公司或某个行业的认知和定价能力更强。在目前的市场环境下,要想把研究做得又快又好,会面临三个方面的约束。首先,在移动互联网高度发达的今天,信息量相对于过去成指数级的增长,要对如此庞大的信息进行收集、分析、反馈,难度可想而知。

第二个就是多学科的融合。在去年的年会中我们提到了特斯拉的无人驾驶功能,这是一个典型的软件和硬件的结合。前不久特斯拉发布了一款新车型Cybertruck(电动皮卡),它的车身材料和其他绝大部分车型(铝合金材质)不一样,用的是不锈钢。去年我们还提出一个非常看好的行业,就是商业航天,Elon Musk(特斯拉CEO)还有一个公司叫Space X,从事航天方面的探索,前不久发布的未来美国政府用来登月的火箭的材料也是不锈钢的。电动车和火箭的材料是一模一样的材质,为什么会这样呢?

因为电动车和火箭在某些性能上的要求是完全一致的,比如说流体力学的设计带来的低风阻的要求,比如轻量化的要求,也就是降低自身的负荷带来载荷的提升和续航能力的提升。所以Elon Musk会把很多航天技术用到车上。当你研究特斯拉的时候,你可能还需要学习航天知识。

在科技发展越来越快的今天,你会面临很多学科知识的融合,这就对研究员提出非常苛刻的要求。

第三个就是全球专业化的分工。中国很多企业开始走向全球,商品向海外市场销售,需要在全球范围内做信息的收集、反馈。

在这三个约束条件下,我们认为传统的单一研究员模式或是非常松散的研究体制已经无法满足需求,而朱雀基金的解决方法是产业链研究。我们希望通过团队和系统的力量,来解决这个问题。


诠释产业链研究方法——以新能源汽车产业链为例

我们以新能源汽车产业链为例。产业链的上游是大宗商品,需要具备大宗商品研究经验和人脉的研究员进行专业的覆盖。到了中游是一个复杂的环节,大致分为三个部分,第一个来自四大材料,正极、负极、隔膜、电解液,你需要电化学的知识。第二个是电机、电控和车身结构件,涉及机械制造加工。第三个包括车载系统、地图、车载芯片等,涉及到软件和半导体方面的知识。再往下是汽车销售和经销商,还需要一些消费方面的经验和知识。

来源:朱雀基金

所以,整个汽车产业链涉及上游、中游、下游多学科知识的融合,单个研究员或者一个松散的小组,怎么完成信息的深度研究和高效反馈?

我们是怎么做的呢?朱雀基金的产业链研究大致可以分为三个层次,第一是产业链的上下游交叉验证,第二是我们的研究模型,第三是产业链不同环节投资性价比的评估。

需要指出的是,传统的研究小组机制无法有效完成产业链上下游的交叉验证,有可能是考核机制和利益导向出了问题。因此,我们调整了考核机制,产业链研究员的考核并非是个股推荐,而是整个产业链小组的研究和推荐结果,我们首先通过考核机制来激发小组成员更加有效地互动、协调,实现交叉验证。

第一层:产业链上下游交叉验证

在新能源汽车产业链中,我们是怎么做交叉验证的呢?首先从下游往中游推导,整个产业链是否繁荣要看车能不能卖得出去。过去两年,特斯拉产业链特别繁荣,如果你了解特斯拉的电池供应商、零部件供应商,就能找到很好的投资机会。而明年我们需要关注的是德国的大众、ID系列在全球发布的时间节点以及持续的销量。一旦新的车型出现,就要找新的供应商。这是一个下游往中游的传导。再比如上游到中游的传导:大家如果对2016、2017年的新能源汽车行情有印象的话,表现最好的就是上游的资源品,整个上游供不应求,但此时中游的成本压力就很大,如果中游的企业没有办法转嫁成本的话,利润就会下降。

所以2016、2017年上游涨得很好,中游却一般。但是2018、2019年只有上游这个环节连续跌了两年,没有任何的机会,原因是什么呢?因为上游的产能投放之后,价格下跌,一旦价格下跌就意味着中游的成本压力下降,如果中游有更强的产品定价能力,就可以把部分的利润留给自己。所以,在不同的时期,产业链的利润在不同的环节进行不同比例的分配。

因此,朱雀基金的做法是,我们负责上游的研究员对整个上游进行研究,持续跟踪澳大利亚的锂矿,南美盐湖的产能释放进度。中游研究员则需要了解LG、松下、三星的产能扩张和成本变化。而下游研究员则需要了解特斯拉和BBA的新车型发布以及销量情况。

例如,动力电池今年三季度开始上涨,数据也有改善,如果你从月度的数据来看,会发现动力电池月度装机数据是在今年的9月份以后才开始出现复苏。但是你如果走到产业链的更上一层,会发现一个特点,四大材料正极、负极、电解液、隔膜,在经历了5-7月份连续三个月的下滑后,在8月份出现了一个非常明显的复苏,这时候产业链研究的模式就要求我们去分析,这个数据的反弹背后的原因是什么,未来能否持续,我们正是沿着这么一个逻辑,去寻找一个产业的投资机会。

来源:朱雀基金

第二层:构建研究模型

以上讲的是产业链研究的第一个层次,就是上下游交叉验证的方法。接下来就是构建研究模型,我们希望借助科学的方法,提炼有效的研究模式,打造1 1>2的效果,并复制成功的研究经验。我们结合定性和定量的方法,提炼影响每一个行业、公司的重要因子,然后对各个因子打分并赋予不同权重。同时要求所有的数据来源必须客观,尽可能地避免研究员的主观偏好

那么,朱雀基金的产业链模型如何保证竞争力呢?主要有三点,一个是因子的提炼,类似量化投资,每个人对某一个商品和策略,有不同的因子和权重,朱雀基金在某些行业的研究深度和跟踪方面有自己的优势,所以相关行业提炼的因子有效性会更强。第二点是数据来源,除了公开数据之外,我们还有一些产业链交叉验证的及时反馈。同时,我们会通过一些可能比较特殊的方法,比如说网络爬虫,抓取相关数据来支撑我们的模型。第三点实战大数据的积累我觉得最重要。大家都知道,没有一个所谓的万能模型能够解决所有的研究和投资的问题。我们这个模型也是一样,那怎么办呢?其实类似于一个软件系统,比如Windows,刚开始必然有很多BUG,但能通过持续升级解决掉。

我们所有的理论模型也都要在实战中进行检验,通过实践不断地修整模型的BUG,补充数据来源和提炼新的因子,所以这些积累的实战大数据,才是我们最核心的竞争力。

我们的研究模型以新能源汽车产业链研究模型为例,分为三个维度,第一个包括行业的景气度、竞争格局等等,第二个层面有需求、政策、经济性等等。第三个层次的因子提炼则非常复杂,就不一一地展开了。这是我们的打分标准,随着开工率、库存这些因子出现变化,我们的打分标准也会随之变化,最终反馈到模型的打分。

来源:朱雀基金

至于模型的实战意义,我们可以回顾二季度汽车板块为何出现下跌。在6个月的时间维度上,销量相对于1个月和3个月出现了急剧的下滑,如果从打分来看,可以发现,首先,部分城市开始提前实施国六标准,这个政策变化对于后续车市会产生一定程度的负面影响,所以我们在模型里进行了一定程度的体现。此外,在新能源汽车2019年补贴政策过渡期结束之后,特别是短期抢装结束后,我们认为短期的需求和销量将会出现一个真空期,在我们做投资的过程当中,如果基本面是一个短多中空的组合,这是一个性价比非常低的组合。从事后的销量和股价来看,也基本符合我们的预期。

来源:朱雀基金

第二个就是今年三季度的明显反弹。大家可能也从公开资料上看到过,朱雀基金对整个新能源汽车板块增加了配置,尤其是上游,从模型的研究结果来看,整个行业的打分将会在6个月后出现明显的改善。原因有三点,首先,在整车市场以及新能源汽车市场销量大幅下滑的时候,政策的负面影响将在边际上开始减弱,进一步出台负面政策的概率降低。其次,我们的汽车研究员预计在三季度末、四季度初整车销售将会出现环比的改善。此外,我们观察到部分行业的开工率有所回升。而从我们当时模型的结果来看,我们发现改善最为明显的就是上游资源。知易行难,背后我们做了很多工作,比如排查澳大利亚的矿山、南美的盐湖的开工率、库存、相关企业的现金储备和资产负债率,从研究结果来看,2019年是供给压力最大的一年,往后来看的话,一个方面,产业链价格出现大幅的下降,会导致成本过高的矿山出现关停,也就是供给收缩的一个情况,而当前的价格逐步接近高成本矿山关停的位置,事后也验证了我们的判断。

另一方面,特斯拉的国产化,明年开始欧洲的碳排放标准会提升,我们预计整个市场的需求在2020年之后会出现一个环比的改善。即使需求低于我们的预期,但供给还在收缩,所以我们认为这在当时是一个性价比非常好的投资机会。

第三层:产业链投资性价比比较

根据模型的打分结果,我们认为未来3到6个月的时间里,这个行业还是处于筑底阶段,特斯拉国产化和大众ID的销售上量还需要时间。另外很重要的一点是,目前整车、电池、上游都处于一个去库存的阶段,整个行业的开工率会有所反复。

来源:朱雀基金

如果站在未来6到12个月的角度来看,我们认为,随着明年国内双积分制推出,对国内的销售有拉动作用。更长期的角度来看,我们认为,欧洲碳排放的标准实施之后,会拉动整个欧洲新能源汽车的销量,大众已经计划在2025年把整个新能源汽车的销售占比提高到20%以上的水平。另外到2023年左右,随着整个产业链价格的下跌,电动车的性价比就有可能接近燃油车,届时自发驱动的需求会出现。

此外,智能化是电动汽车重要的杀手锏。总而言之,从我们的模型结果来看,未来三到六个月,电池改善是最为明显的,包括相关的材料,主要原因就是随着海外市场开始放量,能够进入大众产业链的相关企业业绩都有所反应。

未来一到三年,电池和上游改善是最为明显的。首先看电池,通过详细测算全球主要企业的产能扩张以及成本,我们认为头部企业的产能和成本优势非常明显,后续的优胜劣汰会导致整个行业的集中度出现进一步地提升。

至于上游锂资源,从产能的角度来看,预计碳酸锂的成本曲线未来两年将在6300-6400美元/吨(含税5万RMB)之间,原因就是随着低成本的矿山的投产之后,新增产能的边际成本上升。

专业分工,迭代升级

福特T型车流水线

特斯拉北美工厂自动化生产线

最后和大家分享两幅图。左边是第一款量产的汽车——福特的T型车,通过流水线的改造,把整车的价格从5-6千的美金降低到几百美元。通过工业化、科学化的分工,将每个工人的工作进行定义,提高工作效率,在流水线改造结束之后,整车的装配效率提高了8倍,最终通过规模效应带来成本的下降。

另外一个就是特斯拉北美工厂的自动化生产线,通过数字化、信息化,造出了风靡全球的车型。而朱雀基金今天所做的事情,第一个就是通过工业化的方式,把我们的研究流程进行分解再造,通过这种专业化的方式,在研究的效率和研究的深度上进行再循环,通过数字化管理和迭代升级,让我们的研究体系具备持续的生命力,从而给客户创造更好的收益。


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