回顾2018年、2019年市场整体走势,我们可以打一个比方,2018年就好比一个人不小心掉到了海里,惊涛骇浪,不断向下沉。

2019年的情形相对好一些,因为他运气不错,抓住了一些像核心资产这样的救命稻草,抱着不放。所以,虽然外部环境不是那么风平浪静,甚至是波澜起伏,但他至少在2019年活下来了,从某种意义上讲活得还不错。

回顾朱雀在2018年底的市场策略,我们当时判断,优质龙头公司的“市场底”可能已经过去了,带领中国进入高质量增长的产业领袖已显露出牛股峥嵘,现在来看的确如此。

2019年,虽然活下来了,但依然在海里。2020年,有可能继续往上浮。假设2018年掉海之前的高点是海面的话,2020年应该有很大概率会回到海面以上。


风险溢价水平仍在历史低位

我们都知道,今年市场整体涨幅不错,主要指数上涨20%-30%,个别公司和行业就更多了,部分甚至翻倍。所以投资者会有一些担忧,是不是涨得太多了,太贵了?

我们做了一个风险溢价的衡量指标,使用0增长的DDM模型,用分红收益率减去无风险收益率,可以得到在比较悲观的增长假设下,市场估值所隐含的风险溢价水平。

分红收益率与无风险收益率之差(%,逆序)

数据来源:Wind


我们可以看到,到目前为止,不管是全部A股,还是以龙头公司为代表的上证50,我们发现其估值所隐含的风险溢价水平仍然处在历史最低的区间。

如果横向比较,大概率跟我们在2016年市场熔断,或是2013年钱荒的时候是一个水平。目前,两级分化严重,有的公司估值很高,但还有80%-90%的公司都躺在地上,给了一个很高的风险溢价。


GDP总量收支背离的启示

我们再看GDP总量的变化。红线是用支出法衡量的名义GDP,黄线是财政税收、居民收入、企业利润的合计增长。我们发现这两根线在很多时候趋势都一致,但从2011年到现在的周期里,有两个时间段是背离的。第一个是从2014年下半年到2016年上半年,其间经历了差值从扩大到缩小的过程。


数据来源:Wind


第二个就是从2018年的下半年到现在。截至今年上半年,差值一直在扩大,但从三季度开始收窄。为什么要把收入和支出放在一起考量?因为大家谈得比较多的是GDP的增长,明年到底要不要保6,怎么保6。但我们投资的时候,更多的是看财政收入、企业的收入和利润以及居民收入的变化。所以,收入端可能对我们更有启示意义,并提供不同的视角。

在2015-2016年的周期中,这个差值是先扩大再缩小,那么这轮周期有没有可能经历同样的一个过程?如果是的话,就意味着即便支出法所衡量的名义GDP明年有下降的压力,但收入端可能不会下降,甚至有可能回升。这是一个假设,是否成立我们就要讨论其背后的逻辑原因。

可以看到,2014-2016年中国经济经历了一个很严重的需求失速。固定投资增速在2014、2015年有非常明显的下降,从20%的增长掉到10%不到的水平,两年掉了10个百分点。我们在2014年以前投资增速都很高,这意味着很多产能在2014、2015年集中投放出来。需求收缩加上产能投放,结果是产能过剩,库存高企,企业利润受到了严重伤害,GDP收支背离。所以在2016年我们开始“三去”为代表的供给侧改革,较好地解决了这个问题,GDP收支增速趋于同步。

回到2018、2019年的这一轮背离,也有周期性的因素,但应该不是最核心的。我们可以看到,固定资产投资的回落比较缓慢(平均每年约1%-2%),大部分行业也并没有出现严重的产能过剩,因为前两年的投资增速已经很低了,导致产能投放也较慢。

数据来源:Wind


我们认为,2018年去杠杆带来的结构性因素是这轮背离的主要原因。下图显示的是规模以上工业企业的数量。2015、2016年的周期中,即便经济周期很差,企业盈利不好,整个规模以上工业企业数量仍然是增加的。但在2018、2019年,平均每年有2%左右的公司在退出,很多行业的尾部公司在统计意义上死掉了。

数据来源:Wind


“去杠杆”攻坚战:直接融资替代间接融资

我们来看另一个指标。

AAA与BBB企业债与国债收益率之差(%)

数据来源:Wind


黄线是BBB级企业债收益率减去无风险收益率,用来衡量较低等级企业的风险溢价。红线是AAA级企业的风险溢价,主要是国企和央企。二者在2018年开始出现显著背离。2018年去杠杆时,黄线迅速上升,红线也快速下降,也就是所谓的“国进民退”。去杠杆的结果是总量被控制了,但在结构上是国企、央企等相关公司融资更容易和便宜了,而中小企业和民企恰恰相反,这个趋势一直持续到今年的8月份。

大约从去年4季度开始,“去杠杆”改为“稳杠杆”,要给中小企业贷款,要发展小微,要努力地把结构性的差异做一些修正。但今年大部分的时段里,黄线仍在缓慢上升,也就是说,中小企业的融资情况在8月份以前没有得到明显的改善。

8月份以后,黄线开始下降。这其中当然有稳杠杆的作用,但另一个因素也不容忽视,就是资本市场的改革。7月份推出了科创板,我们猜测,与之相关的整个资本市场改革对企业融资的影响,直接融资对间接融资的替代效应可能正在体现。

我们知道,中小企业或民企在债券市场和股票市场的定价有天壤之别:国企和央企的债券,债市投资者基本是无脑买入;但在股市恰恰相反,国企发股票,估值一般比较便宜,中小企业要发股票,估值总体偏高。所以资本市场改革未来最核心的影响是当直接融资开始逐步替代间接融资,同样可以达到去杠杆的效果,但风险溢价会下降。

 

大势研判:房地产或承压,基建、消费、出口企稳

讲完总量,我们再讨论一下整个经济的结构性问题。我们承认,明年经济增速可能还有一些压力,但是结构比总量重要。我们认为,明年向下压力最大的地方来自于房地产投资。


数据来源:Wind

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我们用商品房新开工数据来模拟未来房地产供应的增长(红线),黄线是商品房销售的情况,每当红线超过黄线的时候,就意味着供大于求。上一次红线超过黄线的时候,大概是2011年2月份前后,那时不管是新开工还是施工都加速下降。今年的地产仍具备韧性,一个很大的原因是从总量看,供应量和销售比起来还是略低,大部分的地区通过促销能把房子卖掉,迅速回款,投资的压力相对小。但根据我们的判断,今年4季度开始,红线大概率要上穿越过黄线,这很可能意味着地产投资开始加速下降,尤其是今年在进行了一轮促销之后,明年再促销,效果可能也会相应地打折。所以我们对明年地产投资的判断可能会比市场普遍预期谨慎一些。    

但除此之外,我们的看法相对积极。比如基建今年累计增速是4%左右,说明地方的动力不足。展望明年,我们认为基建还有上升空间的,逆周期调节势在必行。我们预计,明年的基建投资小幅回升2-3%完全有可能,即便回到7%,也没有越过“加杠杆”的横线。所谓“稳杠杆”就是负债端不能超过GDP,所以如果GDP是7%-8%,基建回到7%也不算“加杠杆”。


消费和出口方面,我们也比市场乐观一点。


数据来源:Wind


先看消费。红线是扣除汽车以后的消费增速,黄线是居民收入,可以看到,在2015年以前,收入和消费整体是匹配的,但是2015年以后有分化。可能是因为2015年楼市、房市都挺好,即便收入增长没有明显的提升,消费增速也会保持在较高水平。这个差值今年抹平了,扣除汽车后的消费增长与收入匹配。如果明年不出现财富负效应,红线不太可能掉到黄线以下。


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再看消费者信心指数,我们发现,2016年开始有一个明显的平台式上移。虽然2018、2019年有就业压力,但是消费信心指数并没有显著地下降,仍然维持在这个平台上波动,表明居民对就业和收入的预期并没有大家想的那么差,甚至还很好。为什么呢?

我们的解释是这样的:如果你看就业率和失业人数的比较,你会发现,今年的城镇调查失业率,这个数据还是比较靠谱的,总体上来讲,比2018年有一些上升,大概在5.2%左右。但是,与之相对应的,我们发现城镇的失业人数其实是下降的。如果这个数据靠谱,失业人数下降但失业率上升,意味着劳动人口下降了。分子下降的情况下,分母不降,结果怎么可能上升呢?


数据来源:Wind

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根据中国人口统计数据,每年新增的劳动人口从2016年以后开始呈现明显的加速负增长,这也可以解释为什么从2016年开始,我们整个消费的信心指数有一个平台式的上移。从劳动的供给角度讲,并不需要太多的经济增长,维持在6%左右,就业的情况仍然不错,尤其是低端的劳动力,不管是建筑工人还是快递的小哥或者保姆,总体收入情况和预期是比较稳定的。真正就业有压力的是红线,每年的高校毕业生,大概是800多万人,加上一些结构性的失业,我们需要解决1100-1200万人的就业问题。因此就业压力是存量和结构性,相当一部分的劳动人口,对收入的预期并没有我们失业数据所体现得那么糟糕。对于消费来说,由于供应端的下降,我们认为明年收入预期会继续稳定,消费至少是企稳,甚至有一些上升。

我们对于出口的看法也比较积极。回顾过去整个经济周期,出口的增长趋势同海外的需求是一致的。这其中可能有一些季节性变化,或者一些事件的冲击。但是即便是在打的时候,我们出口的变化并没有显著地低于海外的经济变化。中国有很强大的制造业,这些别的国家很难在短期内替代的,所以基于这样的一个变化,即便是有的冲突,我们的出口增长还是和需求端相匹配,并没有出现很严重的偏差。如果这个假设成立,加上贸易谈判在第一阶段有了结果,出口明年企稳的概率非常大,至少不再会成为一个负向的拖累。

总结来看,经济总量的增长压力在地产,除此之外,基建、消费、出口都在起稳回升的过程中,在这种变化结构下,我们还是维持相对积极的态度。


中观层面:明年或有2/3的行业回到上升趋势中

宏观层面我们前面谈到GDP在收入层面有可能回升,支出法的回落也没有那么糟糕。回到上市公司的层面,我们根据三季报做了一个统计,选了58个相对较大的行业,看哪些ROE是上升,哪些是下降,按照周期性的变化做了分类。截至三季度,按行业个数来算,大概有50%的行业是处于上升趋势。按照市值占比算的话,大概是45%,而这个数据在今年年初的时候,在30%以下。往后看,因为基建、消费、出口我们积极看好,所以ROE上升的行业还会增加,预计明年有三分之二的行业可能会回到上升的趋势当中,这些行业市值占比将超过50%。

ROE还有下行压力的主要是地产和周期性行业,包括银行。但是对于这些公司,有一个变化是值得我们重视的。举个例子,我们选了煤炭、钢铁、水泥、机械的龙头企业,做了一个比较和测算,就是把经济周期分为两个阶段,第一个阶段是2005年到2011年,第二个阶段从2012年到现在,我们分别比较两个经济周期内,净利润和自由现金流夏普值的变化。

数据来源:Wind


总结来看,净利润的夏普值,四个公司里有三个公司是提升的。自由现金流则全面大幅改善,甚至由负转正。这说明,周期行业的盈利变得更加稳定,同时盈利质量显著上升。自由现金流,这轮周期和上轮比起来有天壤之别。

背后的逻辑是,上一轮经济周期,经济增长还是靠投资驱动,要保住市场份额,就得不断扩充产能,企业挣的钱就都花掉了,而且还有负债。而这一轮经济周期,尤其供给侧改革后,已经不需要通过大规模投资维持市场份额了,挣的钱大部分都可以留存下来。因此,我们看到银行、地产、周期类分红率有了明显上升。

不过,分红率也好,现金流也好,只是表象,最后隐含的问题是这些公司不太会破产。我们投资周期公司的时候,最担心的是破产,所以当经济处于下行期的时候,很多公司的估值是给得很低,如果你破产的话,股价越跌越贵。但是如果排除这些风险,这些公司越跌越便宜。因此,当前的情况是,虽然增长有压力,但周期类公司是有底的,哪些按破产风险按给估值的公司很可能已经见底了。一个典型的案例就是银行,2016年到现在估值整体是没有变化的,都是在0.8倍到0.9倍,但是你如果看银行的股票的表现,它的股票的涨幅跟它净利润增长是完全一致的,利润增加多少,股票就涨多少。所以,即便明年地产行业有压力,但在股票层面上,我们并不是那么担心。


风险溢价下降,A股是最优配置方向

最后是流动性的问题。流动性有两个指标衡量:红线是整个金融机构的总资产减去名义GDP的增长,红线大于0表示流动性相对充裕,小于0则是流动性不足。每当红线向下掉到0以下, A股市场无一例外都是熊市( 2004年、2008年、2018年)。红线大于0的时候,无一例外都不是熊市,其中有三分之二是牛市,三分之一是震荡平衡市。明年估计这个红线还是正的,不会出现因为现在部分股票涨得多,估值偏高,然后就变成熊市的情况。


数据来源:Wind


再看黄线,它是整个银行端对非银行金融机构的负债,其中主要包含证券公司的保证金。它的变化与市场波动及风险偏好的波动更密切。每当黄线处于上升期,都是储蓄由银行向股市搬家的时期。考量今年的情况,黄线总体是回升的,我们预计明年会延续,甚至加速。为什么呢?假设你是一个普通的居民,你想做股票投资,观察周围的十个人里面,今年大概率是3个人挣钱,3个人赔钱,其它不挣不赔,如果你根据这样的表现来做决策的话,可能会觉得赢钱的概率还不够高,虽然那挣钱的三个人可能赚了一倍。但是明年,由于风险溢价下降,可能10个人买股票,7个人都是挣钱的,尽管未必会出现翻倍的情况,但概率显著上升了。

最后,我们对大类资产的判断做个结论。

商品方面,因为地产端有压力,明年如果库存开始往上累积,商品的库存有可能还是会往上的。现在大家都说补库存,但如需求往下,补库存是被动的,反而会带来价格压力,这和需求上升带来的补库存性质和影响是不一样的。所以我们认为明年的商品跟今年差不多,机会主要来自于供应,供应越紧的行业,越有机会,供应越松的行业,机会越小。总体来看,商品环比还是会有回落,PPI同比回升的幅度有限。

无风险收益率和高等级信用债风险溢价的下降趋于结束,但可能保持低位运行,低等级债的风险溢价则可能继续下降。

明年我们继续看好股票,相比其它资产,仍然是最优配置。今年已完成熊牛转折,明年的目标,如前述,是回到海面以上。


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