张延鹏
朱雀基金公募投资部总经理兼权益投资总监
西安交通大学金融学硕士，西北大学经济学学士
15年证券从业经验，先后任职于上海联合资信评估有限公司，西部证券股份有限公司, 朱雀股权投资管理有限公司，曾荣获《中国证券报》“五年期股票策略”私募金牛投资经理奖。
注：张延鹏曾作为投资顾问团队投资经理参与朱雀18期的投资运作，荣获《中国证券报》2018年6月颁发的“2017年度金牛私募投资经理（五年期股票策略）”。
苏轼的《赤壁赋》里有这么一句话：“盖将自其变者而观之，则天地曾不能以一瞬；自其不变者而观之，则物与我皆无尽也”，从变与不变的角度阐释了人与自然的关系。
变与不变，也是我们在投资中常用的思考方式。在瞬息万变的现代社会，寻找其中不变的商业本质，是做深研究、做好投资的关键。回望过去十年的研究和投资经历，有很多时候是在一个局限的环境里和特定的情绪中，因而没能看清全局。现在，是时候总结一下了。
正如巴菲特所说，好的生意、好的企业家和合适的价格是投资中的关键因素。投资并不复杂，买股票就是买公司的一部分。寻找好的赛道、优秀的企业家，以合适的价格投资，随着时间推移，好企业会带来超额回报。
最近五年，消费对中国GDP增长的平均贡献率已达64%，远超投资34%的贡献率和进出口2%的贡献率；过去十年，根据申万二级行业指数，饮料制造业指数上涨了340%，食品加工业指数上涨了320%。分析美国股市几十年的历史，消费行业也是产生长期牛股最多的领域之一。
十年之后，成长性让位于确定性
我们把时间拉回到十年前，2009年的市场刚经历过2008年的全球金融危机，四万亿强刺激带来大反弹，指数从年初的1820点涨到了8月的3478点。当投资者意识到政策打左灯向右转的微妙变化后，指数从3478点一个月跌去800点。在那个阶段，我们坚定看好中国经济的转型，认为刺激的老路没有前途，而经济转型中，消费是重要的方向。
那个阶段，我们评价消费领域的机会，首先考虑的是成长性。在行业快速增长的阶段，企业也会水涨船高，保持较快的增长；同时，关注处在业务调整期的公司恢复到较快增长阶段的转折型机会。
当时，研究对比消费各子行业，如商业零售、食品饮料、纺织服装、轻工、农业等领域，我们将成长性放在第一位。消费各子行业之间的成长性差异不大，总体都处在较快的增长阶段。对比2009年之后三年消费个股的表现，行业特征不明显，优势公司的涨幅都不错。
随着时间的推移，在2015年那一轮大众创业、万众创新浪潮下，杠杆牛使得市场估值整体抬升。潮水褪去后，真正的考验开始了。2016年熔断后，市场开始恢复上行，在随后的三年多时间里，指数在30%的区间内波动。行业和个股的分化开始明显。
2016年至今，食品饮料行业里的龙头公司大幅跑赢其他消费子行业中的公司，因为其业绩增长的确定性和稳定性很强，相对优势非常明确。消费各个子行业总体增速也放缓，龙头公司胜出是主要特征。
所以，站在今天，追求确定性增长变得很重要。我们更希望能够找到未来商业模式稳定，增长确定性不变的优势公司。
我们评价公司的模型主要有四个维度：行业特征、商业模式、治理结构、财务评价。在经济进入稳态、行业增长放缓后，稳定的商业模式变得非常重要。
早期我们在追求子行业成长的阶段，会关注PEG中的G(即潜在增长率)。到了目前阶段，确定性溢价使得我们对评价模型重新思考，商业模式和治理结构的重要性比成长性更值得重视。
DCF估值模型中，最重要的是企业能够长期存在，终值和中间持续的现金流非常重要，折现率的变化对估值影响也很大。企业活得长，现金流良好，那么其估值的确定性高，并且随着利率下行估值还会有提升的空间。
两大方向把握投资机会，不变中寻找变化
未来，消费行业的投资机会可从两个方向上寻找：一类是市场容量大，长期增长确定性强，行业集中度不断提升，产业结构易诞生巨头，多见于传统稳定增长方向。另一类是产品服务创新不断，结构性高增长的企业时有出现，成长性好，盈利模式在不断成熟或调整中，财务指标收入端良好，利润端波动大，多见于新兴高速增长方向。
我们以2019年为基点，从零售（线下零售、电商、供应链、物流等）、农业、食品、泛家居这几个消费产业链出发，回顾过去10年、展望未来10年，思考其中的变与不变。
快递行业
2009年至今行业内变化最大的是电商的崛起。2009年，阿里首次推出双十一，当时的成交额在5千万元左右，2019年双十一，成交达2684亿。对比2009年与2018年电商平台上的零售额，从2百亿飙升至4万亿。巨大的数据变化，见证了零售行业的变化，说明了新的商业模式的魅力。在这个变革中，我们看到阿里的成长，市值达到了5500亿美元，京东市值达到了500亿美元，拼多多市值接近500亿美元。实体零售行业里较大的两家超市市值却都不到1000亿人民币。
数据来源：Euromonitor，公司公告
可以看到，在过去十年中，实体零售依旧分散，而电商趋于高度集中。2018年实体零售CR10仅为5.4%，远低于美国的36.7%。外资超市及地方超市陆续退出，而具备差异化竞争优势的全国性超市持续跨区域扩张，实现了快速增长。电商行业从两强相争到一超多强。过去五年阿里巴巴与京东凭借C2C与B2B的不同发展战略，一直把持着电商两强。随着流量逻辑、支付系统以及技术驱动的改变，两强格局被打破，拼多多基于供应链价值重塑的模式凭借低成本流量快速扩张。
实体零售是否就此消亡了呢？答案是否定的。过去十年的商业模式的变革，对实体零售的挤压，也倒逼零售业效率提升，优胜劣汰，我们看到家乐福、麦德龙等外资出售中国业务。过去十年的变化，是零售业效率提升的结果。未来十年呢？是否会重复过去的规律？2016、2017年阿里和腾讯加大线下布局，线上线下融合开始了。以用户为中心，在技术驱动下，建立在可溯化、智能化和协同化的基础设施上，依托供应链，线上线下深度融合，重构人、货、场，满足用户需求，提升行业效率。
在这样的一个背景之下，行业的新规律在哪里呢？首先是行业的转型变革。我们预计未来3-5年线上线下将加速融合，并购将提速，中国完全有机会诞生5千亿甚至万亿级销售规模的实体零售龙头企业。同时，我们看到在生鲜这个刚需的赛道上，有着很多的商业模式，有传统的生鲜的电商，有线下的超市，还有各种围绕着生鲜赛道所形成的供应链和创新创业。我们要把握不变的生鲜刚需，在变化中寻找未来的龙头。我国生鲜消费以传统农贸市场为主要流通渠道，超市渠道占比不足40%，远低于国外70%以上的占比。超市能提供更好更多的商品、更优惠的价格、更优质的服务、更美好的采购环境，是消费升级大势所趋，这为生鲜供应链优势显著的超市龙头提供了广阔发展空间。同时生鲜电商格局未成，依托线下大店进行线上拓展的模式也是行业创新的方向。
另外，在理解不变的消费者需求的同时，还需要迎接新的变化，这样才能不断改善消费者的体验，从而实现电商新巨头的成长。
电商的快速崛起与物流服务效率的提升密不可分。在过去的十年，物流行业快速增长，其中最大的亮点是快递，快递收入快速增长，占物流总费用比例从2009年的0.8%提升至2018年的4.5%。其中的快递公司也实现了跨越式的增长，例如定位高端的顺丰和定位中低端的通达系。未来效率还会进一步提升，我们看到天猫已经推出了半日达，而顺丰也介入到拼多多的电商件中，这种竞争是多维度的。
拼多多带来了一轮消费品下沉和农产品上行的红利，保证了快递公司2020年依然会有可观的业务量增长，但通达系本身的投入增加，以及顺丰的重新入局，纯电商快递市场将面临较强竞争压力。随着行业变化，电商企业会进一步增加附加值，去服务企业，从简单的送货，到形成整体服务解决方案。这个过程会很漫长，但也是行业里优秀公司持续努力的方向。因此，制造业和零售业对物流外包的需求将继续增加，具备规模优势和服务能力的第三方物流企业将迎来更好的发展机遇。
行业集中度提高
资料来源：运联、平安证券、招商银行
农业产品
在过去的一年里，猪瘟加剧了行业的不平衡，猪肉价格创造了历史新高，也引发了大家对于通胀和货币政策的担心。未来，人均肉的消费量预计保持稳定，但行业集中度提升和整合会加速。10年前，龙头屠宰企业规模大于龙头养殖企业规模；今日，两者相仿；10年后，龙头养殖企业规模大概率会大于龙头屠宰企业规模。非洲猪瘟疫情之后，“调猪”向“调肉”转变，屠宰产能的分布将倾向于生产地。大胆预测，未来中国猪肉产业链的上下游整合或将是上游养殖企业主导。
数据来源：国家统计局
乳制品
乳制品过去十年实现了稳定增长，三聚氰胺事件给行业从业者提出了严重的警告。在此之后，中国乳业迎来来健康发展阶段。行业标准严格，产品创新不断。尤其是常温奶的快速发展，带动了行业的快速增长，龙头公司市占率持续提升。从海外经验看，低温是发展的方向，国内则是常温产品发力，快速增长。龙头公司大力推动常温产品创新升级，供给拉动需求。
未来十年，随着冷链越来越完善，低温产品将会有进一步发展，产品创新与跨界也会越来越多。双管格局形成之后，再看未来的五到二十年，我们就需要关注一些新的品类。此外，伴随餐饮行业的持续增长，调味品的成长性非常强，龙头份额持续提升，并且适应客户需求变化也在提供差异化产品。近年来，餐饮行业标准化推进，企业端客户需求增长迅速，调味品B端的增长更为显著。
白酒：刚需消费属性，高端具备定价权
白酒的消费场景及产品保存特性造成了需求的周期波动，但中长期看，千年来的爱好已根植于基因，具备刚需消费属性。高端酒尤其茅台早已不是普通商品，而是包含了社交、礼品、投资等特殊属性，具备长期定价权。观察高端白酒10年来的价格变化，涨幅与M2相匹配。
啤酒：品质升级，寡头垄断
2013年产量见顶回落，增量时代过渡到品质时代。随着竞争格局趋于稳定，啤酒行业进入盈利逐步回升的阶段，企业推动产品结构升级，价格提升，从低价竞争时代进入中高价竞争时代，行业盈利能力持续改善。
数据来源：朱雀基金
数百年来形成的消费习惯根植于基因，构建了稳定重复的消费需求，这是食品行业最大的不变。需求不变是一个好商业模式的核心之一。行业逐步告别总量增长，进入结构红利期，这将是未来长期的产业趋势：动物蛋白中，ASF（非洲猪瘟）重塑产业格局，生猪养殖集中度提升加速；上游话语权的加强，为未来上游整合下游埋下伏笔。对于乳制品，行业景气度向上，竞争格局稳定。在原奶价格上涨催化下，2020年行业竞争有望边际趋缓，费用率有一定宽松空间，预计两强的盈利能力将得到提升。包括调味品和酒类在内的集中度以及需求份额的提升，将带来整个行业盈利能力和可持续能力的提升。
家具行业
过去地产的黄金十年带来了行业快速发展，地产、建材、家居、装饰都获得了较快的成长。现在大家可能担心地产的黄金时代结束了，当成长性下降的时候，我们注重的是盈利的质量和增长的确定性。对于家具行业，无论是成品家具还是定制家具，ROE都稳定在15%以上，现金流非常好。这个行业是一个上万亿的市场，最大的公司集中度也不到2%。市场总量大，结构分散，留给优势公司提升的空间很大。线上渠道兴起、购物中心渠道兴起和渠道的变革，给消费者带来了更多的便利。另一方面，多样化的定制产品，可以满足多样化的个性需求。
房地产行业大发展带来的红利已经结束，而通过提升产品力和完善渠道布局，带来了更大的机会。公司之间的分化将会加剧，优势公司大概率胜出。具体方向上，我们看到防水行业龙头已经显现，定制家具和产品家具中的龙头公司增长超过行业平均水平，整合兼并的趋势越来越清晰。在地产集采和精装房占比提升的大趋势下，具备规模效应的B端细分领域集中度将加速提升。龙头公司凭借其生产端、产品端、渠道端、服务保障端的绝对优势快速提升市场份额。重点关注集中度加速提升的防水、瓷砖领域。C端市场容量大集中度低。随着地产销售增速见顶，行业逐渐步入存量时代。行业承压后，C端企业普遍展开转型创新以打开市场空间。C端家居企业商业模式好、市场空间大，新产品/模式一旦跑通有望获得市场份额的快速提升。C端领域继续关注定制家居与成品家居的龙头公司。
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