1、赛道没有好坏之分，每个行业都有自己不同的发展阶段。科技创新的逻辑只是一个起点，我们真正要找是性价比的爆发点。

2、从总量来看，今天光伏在全球占比只有不到5%，整个行业依然具备较大的增长空间。

3、光伏产业链各环节的龙头企业依靠技术、成本、资金、渠道优势加速扩产，形成正循环，行业马太效应明显。

4、电动化只是汽车行业变革的序章，智能化才是产业百年未有之变革。

5、随着汽车越来越智能，需要越来越强大的感知系统、决策系统和执行系统，整车智能化的提升将会带来汽车半导体价值含量的提升。

6、全球商业航天市场自上个世纪七十年代阿波罗登月之后，目前将进入第二个黄金发展周期，主要驱动因素来自技术创新带来的性价比提升。短期关注航天制造业、中长期关注运营环节。

以上是朱雀基金副总经理兼专户投资部投资总监黄振12月12日在“融入洪流”朱雀基金2021年度策略会上发表的观点。以下是我们整理的演讲精要：

各位嘉宾大家下午好，我是朱雀基金的黄振，今天很高兴有机会和大家分享对于先进制造产业链的投资机会的思考。

我今天分享的内容主要包括四个部分，首先是如何选择行业或赛道，路演时经常跟大家交流，朱雀基金挖掘了很多好的行业和公司，到底以什么逻辑寻找呢？基于这个逻辑框架，我会重点分析三个行业投资机会，分别是太阳能+储能、汽车智能化和商业航天。

朱雀基金如何寻找赛道

在朱雀基金，赛道没有好坏之分，每个行业都有自己不同的发展阶段，每个行业会有四个周期：初创期、成长期、成熟期和衰退期。每个阶段特征不一样，在发展初期我们会重点关注这个行业渗透率提升的一个驱动因素，到了成长期会关注整个行业竞争格局变化以及哪些企业可能会脱颖而出，到了成熟期会关注企业创造稳定现金流的能力，基于不同的特征寻找相关的投资机会。

产业阶段划分及特征

来源：民航资源网，朱雀基金整理

历史来看，每一轮科技创新都会带来新的增长机会，比如最开始的工业革命，把人类运输方式从马车转化为铁路，电气及内燃机的技术带来燃油车产业的发展，九十年代的信息技术发展带来了互联网产业崛起，最近几年就是大家耳熟能详的人工智能等等。我们把科技创新带来的投资机会分为两类，一个是0到1的，一个是1到10。不是每个科技创新都会成长为1到10大的行业，前者是小众市场，后者是巨大的市场容量，对于我们而言要找1到10，因为更有可能出现大市值公司。

来源：硬科技研究院

我们如何寻找1到10的机会呢？以汽车为例，特斯拉的model 3是全球第一个爆款电动车，全球第一个爆款燃油车是福特T型车，福特推出它之前，全球汽车产业主要是小工业作坊的加工方式，导致产业生产效率低、没有规模效应，、并进一步导致汽车售价过高，当时汽车在美国是富人的玩具。福特第一个引入流水线的生产方式，大幅提升了加工效率，把汽车装配时间从700多人工小时降低到1.5人工小时。在这个加工效率提升之后，汽车年度产能由1万辆提升到200万辆以上的水平。规模效应带来的一个好处是成本大幅下降，汽车的入门价格从4700美元降低到260美元，价格跌了90%以上，意味着把汽车入门级的价格从10万美元降低到5千美元（2018年美元汇率），最终实现了汽车渗透率在美国市场的快速提升以及自身的市占率的提高（6年时间从9.4%提升至48%）——汽车市场的繁荣发展来自产品性价比的提升。

来源：Wiki，朱雀基金整理

所以朱雀基金在选择赛道时，科技创新的逻辑只是一个起点，我们真正要找是性价比的爆发点。这张图是通用汽车和英特尔十年期的股价走势图。当整个行业渗透率开始提升，企业基本面开始兑现之后，这两个公司尽管处于不同的行业，有不同的属性，但在行业和公司高速成长阶段都曾给投资者创造了近百倍以上的回报——行业不分好坏，关键看什么阶段进行投资。

来源：S﹒登特，《下一个大泡泡》

太阳能+储能：性价比驱动“能源清洁化”

今年8月份，葡萄牙光伏最低中标价格已经折算成人民币不到1毛钱/度。中国2020年青海地区光伏中标价格已经低于当地火电脱销电价，实现了平价上网。

海外，特朗普上台之后（共和党偏向传统化石能源），光伏的生命力不仅没有减弱反而得到增强，光伏在美国已经成为发电最为便宜的能源。2019年美国新增电力装机构成中39%来自光伏，而天然气机组占比只有32%——光伏已经超过了天然气，背后的驱动因素就是性价比。除了性价比提升，还有新的增量来自于传统化石能源退役。美国官方统计，2023到2027年美国大概有100GW化石能源会退役，包括火电和核电。如果使用太阳能去替代，大约需要400-500GW，所以这是一个非常大的增量。

来源：CPIA

发电成本下降只是解决了光伏的第一个问题：成本比较贵。要使得光伏发电大规模渗透，还要解决间歇性问题，也就是白天能发电，晚上不能发电，所以我们还需要储能。

随着抽水蓄能以及以锂电池为代表的化学储能的持续发展，特别是近几年电动车产业大发展带来锂电池产能的快速扩张以及成本下降，光伏的储能问题将有望得到解决。从欧洲新能源发电占比高的丹麦、德国和英国来看，新能源发电量占比分别为60%、35%和25%，根据国际能源专家的研究，配备储能后，新能源占总发电量的比例极限能够达到90%以上。从总量来看，今天光伏在全球占比只有不到5%，整个行业依然具备较大的增长空间。

德国由光伏平价逐渐步入光储平价

来源：GTAI

就投资机会而言，近年来行业集中度快速提升，从硅料到组件，各环节竞争格局均有改善。龙头企业依靠技术、成本、资金、渠道优势加速扩产，形成正循环，行业马太效应明显。

来源：Wind，朱雀基金整理

以组件环节为例，过去大家认为技术壁垒低，行业集中度分散，今天从硅片到电池片再到组件产业一体化的格局正在形成，产业一体化技术创新的关联性更紧密，意味着组件竞争的综合壁垒会更高。此外，随着产业进入平价时代，全球终端电站建设及运营的主体将是大型公用事业，由于光伏电站组件的质保周期在20年以上，因此大型的电站运营商更希望与综合实力更强的组件制造企业合作。我们认为这个行业未来一定是集中度越来越高，龙头企业将会获取绝大部分利润。

汽车智能化：百年未有之变革

电动化只是汽车行业变革的序章，智能化才是产业百年未有之变革。

一辆国产Model 3售价可以下探到25万人民币，假设特斯拉的盈利能力相对传统整车厂更强，每辆车硬件的净利润可以做到2.5万人民币，但一个Autopilot 自动辅助驾驶安装包的售价是6万人民币，看不见摸不着的软件系统盈利能力远远高于硬件，汽车智能化的进化，将会使得汽车行业的盈利模式发生翻天覆地的变化。

特斯拉的智能化是什么？特斯拉不同于传统汽车，整车性能从出厂的时刻基本固化，而Model 3的交付只是功能迭代更新的开始。百公里加速的提升需要2000美元、冬天后排座椅加热需要300美元、特殊情况增加5-10%的续航里程，传统汽车想要做到这一切，需要在4S店完成，而特斯拉仅仅只需要OTA在线升级即可完成，类似智能手机领域的软件更新。

为什么传统和新型车企差距这么大呢？本质原因在于汽车的架构，两者的造车思路完全不一样，特斯拉采用全新的电子电气架构和域控制器实现硬件功能的迭代更新，同时自研核心部件的软件控制算法，通过软硬件的结合实现整车控制功能由过往的“诸侯割据”转化为“中央集权”。

如果你去看特斯拉model 3的电子电气架构，只有三个最核心的域控制器：左车身、右车身以及融合了智能驾驶舱的AP控制器，不同于传统车企上百个ECU（电子控制单元）的各自为战，特斯拉的EE架构简洁高效，叠加自研控制算法，能够更加有效的实施硬件和软件功能的OTA（空中下载）。

来源：朱雀基金

那么，这对产业链投资有什么样的影响？

当我们分析新车型是否具备爆款基因的时候，智能化一定是不可或缺的，这是一个很重要的基础，所以我们首先要分析新车型的电子电气架构。第二是软硬件解耦，刚才说到特斯拉采取中央集权的方式控制核心硬件的软件算法。

通过分析Model 3的控制器，我们发现45%的控制器由特斯拉自制，或者打上了特斯拉的标签，这些控制器的核心算法均由特斯拉掌控，这也就意味着过去零部件企业既可以提供硬件又可以提供软件， 而特斯拉的做法意味着软硬件开始解耦，这也将会改变零部件企业的盈利模式。

Model 3控制器供应商统计

来源：42How，朱雀基金整理

哪些企业会受益呢？我们举一个例子说明，2018年海外权威媒体在测评一批model 3的时候给了“不推荐”评级，原因是Model 3以100公里的时速进行急刹的时候，制动距离高达46米，而一般同级别车型的制动距离在40米以内。如果是传统车企遇到这个问题，大概率是全球召回到4S店进行硬件检测和更新，而特斯拉却在一个礼拜内发布了OTA升级包，直接把制动距离降低至40米。它是怎么做到的？我们首先要理解两个概念，一个是滑移率，一个是Ibooster。高速行驶的汽车，如果一脚把刹车踩死容易发生事故，正确的做法是点刹。

滑移率曲线

Ibooster不同模式通过软件调节

来源：GeekCar

在刹车过程中，轮胎在地面滑移（刹车踩死）的距离占整个制动的距离比例叫做滑移率。当滑移率比例在20%到30%的区间，轮胎与地面的摩擦系数最高，但人无法通过点杀精确控制滑移比例，所以汽车有一个制动系统叫做ABS，从原理来看，ABS直接由算法驱动。Ibooster是刹车助力系统，现在一般的电动车或者燃油车，普遍是2吨左右，如果没有刹车助力系统，驾驶员无法对高速行驶的汽车进行制动，Ibooster通过采集刹车踏板上面的传感器，通过采集到的力量和速度数据分析出你需要的制动效果执行，Ibooster同样由算法进行驱动。两者共同决定了高速行驶汽车的紧急制动效果，Model 3的Ibooster由博世独供。特斯拉通过OTA实现制动距离的缩短，离不开博世的软硬件协助。

产业链的第二个趋势是，随着汽车越来越智能，需要越来越强大的感知系统（摄像头CIS、雷达专用芯片）、决策系统（CPU、GPU、DSP、ASIC）和执行系统（功率半导体），整车智能化的提升将会带来汽车半导体价值含量的提升。未来汽车智能化的上限将直接由芯片的算力所决定。特斯拉将AP芯片由英伟达的Drive PX2更换为自主设计的FSD，最核心的原因是Drive PX2算力不足以支撑5个摄像头同时以36帧/秒的频率采集数据，如果环境感知有缺陷，车载电脑很难做出兼具正确和时效要求的决策，而FSD处理图像数据的能力是Drive PX2的21倍，因此汽车芯片将成为汽车智能化过程中的核心驱动因素，类似目前智能手机更多的PK来自摄像头和芯片。

智能驾驶所用到的半导体

L4/L5级别自动驾驶对汽车半导体的用量

来源：Infineon，朱雀基金整理

产业链第三个趋势在于，智能化程度提升后，汽车执行系统将由机械液压转向电子线控。第四个趋势则是零部件的模块化，智能汽车类似智能手机，整车体积有限，功能越来越复杂，需要添加更多的硬件，因此需要企业具备更强的模组化和集成化的能力。

从更长的时间周期来看，汽车只是智能化产业应用的一环，随着汽车智能化产业的成熟，包括感知、决策和执行系统可以应用于更多的场景（驾驶的环境相对更复杂），比如功能更为强大的家庭服务机器人、餐厅的送餐机器人、物流机器人等等，万物皆智能的通用机器人将有望成为智能化产业更为广阔的发展空间。

商业航天：超越阿波罗登月的发展新篇章

全球商业航天市场自上个世纪七十年代阿波罗登月之后，目前将进入第二个黄金发展周期，上一个黄金发展周期驱动因素来自美国和苏联政府的投入，政治博弈的诉求高于商业利益，而这一轮黄金发展周期的主要驱动因素来自技术创新带来的性价比提升。

来源：Wiki，朱雀基金整理

这一轮技术创新最有代表性的企业是SpaceX，过去商业航天无法大规模民用的问题在于成本太贵，而成本过高的主要原因在于火箭等高价值载荷一次性报废的属性，SpaceX通过两个途径降低了商业航天的应用成本，首先是火箭的重复利用，通过自主研发的可变推力发动机实现了一级火箭的回收，在猎鹰9号二级火箭中，一级火箭成本占比约为60%，一大半成本被它进行了回收，因此SpaceX的发射成本不到欧美同类火箭的40%。其次是一箭多星，单枚火箭成本固定，只有发展一箭多星的技术，才有可能降低单颗卫星的发射成本，并最终降低卫星的使用成本，SpaceX火箭和卫星一体化的商业模式，解决了卫星功能、卫星外形和火箭载荷相匹配的问题，最终实现了一箭六十星的突破。

本轮商业航天市场的黄金发展周期，短期关注航天制造业、中长期关注运营环节，如3D打印、智能驾驶和企业经营数据挖掘等领域。

在3D打印领域， 我们在SpaceX飞船发动机甚至宇航员的宇航服及头盔里，都可以看到3D打印成功的应用。传统加工方式用机床加工，类似于雕刻，而3D打印是搭积木的方式，可以做出多孔、中空、一体成型、复杂形状的结构，从而满足商业航天减重、复杂结构和加快产品上市时间的要求。我们认为全球商业航天产业的发展将有助于3D打印市场的进一步做大。

第二个应用案例是智能驾驶。未来的无人驾驶需要和高精度地图以及高精度定位相结合，目前民用导航定位的误差是在5米以上，未来的无人驾驶需要降低到厘米的级别。现在的解决方式是建立地基增强系统，利用差分定位的技术来提升定位的精度，地基增强系统受制于环境和投资成本，在覆盖率方面存在不足。未来在大规模低轨卫星星座建立后，我们可以建立星基增强系统，由于卫星覆盖范围更广，传递时效性更强，因此商业航天能加速无人驾驶场景的实现。

来源：吉利汽车官网

第三是应用来自企业经营数据的挖掘，我们主动投资的研究模式是企业调研，我们现在可以看到海外有些机构会通过采购遥感卫星的数据来判断企业的实际经营情况。

结合以上几个产业的分析，我们可以发现，当技术创新的性价比到达临界点，应用场景和市场空间会远远超过大家的想象，以上是我的分享，谢谢大家！

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