近日，东方证券总裁助理、财富管理业务总部总经理徐海宁女士与朱雀基金董事长梁跃军先生进行了一次深度对话。在对话中，二人就朱雀基金的转型历程、投研模式、管理之道以及当前市场等均做了深入的交流。
梁跃军先生，朱雀投资联合创始人, 现任朱雀基金董事长。他二十几年前就投身证券行业，先后在银行、券商任职多年，2007年参与创立了上海朱雀投资发展中心。在2014年6月至2019年6月，他还担任了中国证监会第五届、第六届并购重组委委员。
梁跃军先生就投资与管理之道做了很坦诚的分享。
精彩观点
1.无论做公募还是私募，核心都是为客户赚钱，都是为客户赚取相对不错的稳健回报。
2.通过团队合作的“七子剑阵”的投研模式，可能获得比依靠单个明星基金经理持续性更好的稳健业绩。
3.选择所投资的行业时，应该以人为本，一个行业能否发展得好，关键看这个行业能否改善我们的生活，或者为人类提供更好的服务。
4.在鱼多的地方捕鱼。生物医药、大消费、TMT和先进制造业是最容易出牛股的领域。
5.深耕产业链研究，打破行业研究的界限，建立产业研究模型，跟踪关键影响因子。基于产业链研究的基础，形成的投资判断确定性更强。
6.优秀的公司都是勇于创新的。朱雀要投资的公司应该是未来世界的世界冠军，明日中国的中国之最。
7.时代背景变了，应该淡化择时。把更多的精力放在股票选择上，并且长期持有。
8.从股票库源头上来控制回撤。当个股估值过高时就从股票库中剔除。
9.敬畏市场，尊重专业。朱雀要做持续创造价值的灵兽。
10.当前宏观不确定性可控，应关注优质公司。在特殊时期，优秀的公司可能会做的比其正常的时候更好，未来会有更好的发展。流动性充裕会使一些优秀的龙头公司受到追捧。
访谈全文
无论公募还是私募，核心都是为客户赚钱
1、徐海宁：前段时间，我带领财富管理条线的相关部门同事走访了一些优秀的资产管理人。其中，朱雀基金给我留下了较为深刻的印象。今天非常有幸邀请到朱雀基金的董事长梁跃军先生来到东方证券做交流。梁总20多年前就开始投身证券行业，目前担任朱雀基金的董事长。想请梁总把朱雀基金的前世今生给我们做个系统的梳理。
梁跃军：感谢海宁总的介绍。我先把自己简单介绍下，我是1998年开始参加工作，最开始在招商银行，2000年前后转型到证券公司，在券商做了7年左右的投研工作。2007年，我和李华轮先生联合创立了朱雀投资发展中心。
当时的想法很简单，我们就是要做一个专注于投资的公司，回归投资本质，把自己的投资理念充分地在这个平台上展现出来。这是我们当时离开券商去做私募最早的想法。
从2007年到2018年底，是朱雀的私募阶段，我们的管理规模从初始的1亿左右增长到最高将近200亿。这十年间，我们始终把合规经营放在首位，期间也经历了监管部门的多次检查，结果都不错，因为我们本身做得很规范。既然我们能把私募基金做得这么规范，就想提出一个更高的要求，去做一个公募基金。另外，私募基金服务的客户范围还是比较狭小的，更多是高端客户，我们想给更多的投资人做资产管理的服务。所以我们在2016年开始申请公募基金牌照，2018年9月拿到了公募牌照。去年公司正式成立，到现在已经有一年多的时间了。
2、徐海宁：作为一家财富管理机构，我常常思考要如何给我们的客户选择最合适的优秀产品，尤其要考虑如何选到与客户风险偏好相匹配的产品。朱雀基金作为一家私转公的基金管理人，如何看待公募基金和私募基金的区别？
梁跃军：在朱雀基金成立之初，我们做过一个内部讨论，我们的公募产品和其他的基金公司到底会有怎样的不同？我们的想法还是要把私募阶段的绝对收益理念贯彻到我们的公募基金产品中。无论是做公募还是私募，最核心的一点是要给客户赚钱。
我们不会刻意地去关注短期的规模和排名。客户买了我们的产品，能真正获得一个相对不错的稳健回报。这是我们追求的目标。
“七子剑阵”投研模式的持续性和稳定性更好
3、徐海宁：朱雀目前力推的“七子剑阵”的投研模式，不强调明星基金经理的个人能力，这和市场上很多公募基金公司的发展之路相比有较大区别。这应该是朱雀基金比较独特的一个投研标签，能否谈谈这种投研模式的特色和优势？
梁跃军：大家看武侠小说里的王重阳和全真七子，王重阳武功盖世，但如果全真七子联合起来也是很厉害的。“七子剑阵”就是希望依靠朱雀整体的投研力量去支撑产品的业绩。
为什么我们想做这样一个投研模式呢？明星基金经理确实有很强的市场号召力，可以自带流量，市场上很多爆款基金都依托明星基金经理。我们观察来看，这些明星基金经理的能力确实很强，不光是在选股票方面，其他方面也很强，比如宏观策略等等。
但是，市场上比较牛的明星基金经理毕竟数量很少，而且明星基金经理也有退出的时候。海外，比如彼得林奇创造了一个很辉煌的业绩，但到一定阶段他选择退出了。国内也有一些明星基金经理因各种原因急流勇退。
我们这么多年的发展是比较平稳的，主要依靠团队和体系去做产品，有可能会比明星基金经理模式持续性和稳定性更好一些。
4、徐海宁：我们注意到朱雀在光伏领域的研究很深，很早就开始投资了光伏板块。能否详细谈谈朱雀团队当时是如何领先于市场，发掘到这一板块投资价值的？
梁跃军：我们认为清洁能源是未来的发展趋势，光伏发电作为一种重要的清洁能源发电方式，在中国乃至世界占比都很小。今天，传统发电量占我们总发电量的比例接近70%，光伏发电实际上占比大概也就3%左右，全球来看也只有2.7%到2.8%。我们判断，清洁能源代替传统能源这个趋势是不可阻挡的，有可能在10年以后，光伏发电的占比会达到20%左右，这是个趋势是不可逆转的，光伏的行业空间足够大，这是我们的第一个判断。
观察历史，光伏行业也是有周期性的。我们看到，龙头企业的破产往往意味着一轮行业洗牌的结束。无锡尚德是当时光伏行业全球市值最大的公司，是当时的行业龙头。进一步研究发现，2012年这个公司破产有它的背景，一些欧洲的国家，光伏发电主要是靠财政补贴。2010年之后欧债危机爆发，使得欧洲这些国家没有财政能力去补贴，所以造成了光伏发电需求的大幅萎缩。
龙头企业的破产是个标志性事件。在市场普遍悲观的时候，我们反而觉得机会来了，我们在2012年和2013年开始加大对光伏行业的投资。之后在2014年、2015年，我们看到行业内有一些新技术出来，这是很关键的。例如，引入金刚线切割技术切割硅片，使得生产成本大大降低。单晶技术路线的发电效率比多晶要好，但是单晶的价格比多晶要贵。有些企业靠自己不断的技术革新，使得单晶成本不断下降。到今天为止，单晶占比已经大大超过多晶，预计2020年单晶技术路线占比会达到85%。好的光伏企业，不光是做硅片，还在往下游延伸，包括组件、电池等环节。
以人为本，在鱼多的地方捕鱼
5、徐海宁：在优秀的行业里去挖掘投资标的，胜算会更大些。如果拉长时间来看，你认为未来哪些行业或领域更值得去重点关注，或者有更多的投资机会？
梁跃军：做投资要选好行业，选好赛道。这个事情实际上不复杂，大家可以把这个问题简单化。我们做任何工作，出发点都应该是以人为本。做投资选择行业时，也应该以人为本，一个行业能否发展得好，关键看这个行业能否改善我们的生活，或者为人类提供更好的服务，一个行业能够做到这点，这个行业的发展就是有生命力和有活力的。
从这个角度出发，再看我们重点关注的行业就容易理解了。我们比较看好大消费，这肯定是和人的生活密切相关的，包括医药生物，这是和生命健康相关的。我们看好TMT领域的创新，AI领域的新技术进展，这些新技术的应用是在为人类服务，改善我们的生活。另外，我们还比较关注先进制造，中国是一个制造业大国，拥有全球比较全的制造业产业链。最近大家都在关注一个话题，就是这次疫情之后，一些西方国家宣称将一些制造业的产业链转移出中国。我觉得这种信息可以去听，但是能否真正能够做到，尚需观察。实际上，中国这么多年已经形成了一个比较完整的配套的工业体系，不是说哪个公司或者哪个国家，想把某一个产业迁走就能迁走的，迁走要付出的成本是非常巨大的。所以说，我们把制造业作为一个重点关注的领域，如新能源、光伏发电、电子产业等。
深耕产业链研究，打破行业研究的界限
6、徐海宁：朱雀基金重点关注生物医药、大消费、TMT和先进制造业，我注意到其实市场中还有很多的资产管理机构和研究机构，也在关注相关产业。朱雀是如何建立自己在这些领域的研究优势的？
梁跃军：确实很多公司关注点差不多，都在寻找到能真正为人民更好服务的一些公司。对朱雀而言，就是要做到能比竞争对手有更进一步的研究。我们建立了四个产业研究组。
首先，每个研究组都精挑细选了带头人，带头人基本上都是有产业背景的，或者有相关的工作经历，不是说只是做投研出身这么简单。
其次，朱雀更加强调产业链研究，就是要打破过去的研究员的行业界限。传统的行业研究是一个行业研究员研究某个具体的行业，分工很明确。但是发展到今天，这样的研究模式想在市场领先或者比别人更进一步更深入一些，难度是很大的。你除了有明星基金经理外，还得有明星研究员。我觉得明星研究员也是比较难去追求的，因为在新财富排名靠前的，就那么几个，不可能大家都能成为这样的人物。
朱雀不只是从这个股票所处的行业去研究，可能是几个研究员一起去看这个标的，从产业链上下游、竞争对手等不同角度做一些交叉的验证，克服只从单一领域研究的局限性。朱雀的产业链研究模式，就是把行业界限给打破。打破界限以后，一个研究品种有可能是几个人共同推荐，不是一对一关系，然后再确定研究权重的划分，比如张三、李四的贡献有多少，我们在股票入库的时候，都会明确下来。
第三，朱雀建立了基于产业研究小组之上的产业研究模型。所谓产业模型，是考虑到现在经济或行业各方面的交叉影响很复杂，一个行业的因素的变化，对公司影响也是多方面的。举个例子，比如像航空公司，大家都比较熟悉，对航空公司股价的影响因素，有油价、汇率因素，航空公司很多是有外汇的，人民币升值对航空公司也是利好。客座率也会影响公司股价，客座率是和需求相关的，大家都去坐它的飞机，客座率上来了，票价就能够起来。影响航空公司股价的因素应该说是很多的。我们做研究就是要通过模型的梳理，把影响公司股价的最敏感的因子找出来。根据特定产业的特点，把对他的影响因子都列出来，然后跟踪影响因素的变化，判断对股价的影响程度。过去两三年我们做了很多这样的工作，把产业链研究模型做了搭建，而且这个模型还在不断的更新迭代。
第四，有了产业研究模型以后，朱雀的研究人员主要跟踪这些因子的变化，跟踪数据的变化。对研究员来讲，他有了这样的逻辑框架以后，就知道在观察这个行业或者公司的时候，一定要去看相关的影响因子。在进行行业或公司调研，或跟同行交流的时候，会有意收集关心的因子资料或相关材料。当然，还有一些数据是采用爬虫的技术，从互联网上找到的。
总结来看，朱雀组建了产业链研究的小组架构，搭建了产业研究模型，通过数据的积累，动态跟踪关键因素变化的影响，带入产业链研究模型，从而形成投资判断。
7、徐海宁：请举一个朱雀通过产业链研究的成功案例。
梁跃军：最近，朱雀通过产业链研究的一个成功案例，是在去年三季度比较早地投资了新能源汽车行业。我们的先进制造组在去年年中做了很多的产业链跟踪调研，跟踪了终端的汽车制造商，像大众、特斯拉、宝马，还有一些传统汽车制造企业，都在做转型做新能源汽车的布局。朱雀顺着产业链跟踪汽车生产商的投入、布局，以及终端需求状况，判断在未来产业环境下哪些公司最受益。我们认为两个环节未来可能最受益，一个是最上游，还有一个就是中间动力电池。因此，朱雀通过产业链研究后，在碳酸锂价格持续下跌的时候，反而开始布局上游公司，这个可以说是在去年市场上比较领先的投资。
8、徐海宁：刚刚您谈到的医药、大消费、先进制造和TMT这些领域，无论是行业特质还是估值上，都有较大的差异。朱雀如何在这些行业上取舍，去做阶段性的重点配置？
梁跃军：我们的策略更多是自下而上，通过刚才讲的那一套研究方法，梳理出性价比合适的公司进行投资。比如说，我们觉得在某一阶段某个领域中的一家公司太贵，性价比不合适，我们就可能不投资这样的公司。
还是新能源汽车为例，我们在某上市公司市值偏低时就投资了，今年该公司公布了一个较大额的再融资方案。我们研究发现它并不缺钱，不需要再融资也有资本支撑自身的发展。为什么在这个时候公布再融资方案呢？一个重要原因可能就是二级市场给与其估值太高了，公司大股东觉得现在的估值对其有利。另外，该公司最大的竞争对手已经在国内投产，行业竞争将加剧，真正的价格战还在后面。基于我们的产业研究模型，我们认为公司价格偏高，其估值已经透支了未来业绩，因此降低了它投资的股票库级。既然调整了库级，那么在投资端我们也相应下降了配置比例。
我们没法知道未来股价的走势。但是我们能做的是把基础工作做扎实，在合理的价格进入，在估值偏高时退出，除非之后有新的影响因素，我们才会再考虑。我讲这个例子是说明，我们不会因为某个行业是热点而去配置相关公司，关键还是自下而上研究，看看我们对于这个领域有无深刻的理解，对相关公司有没有覆盖，这是投资的前提。
投资未来世界的世界冠军
明日中国的中国之最
9、徐海宁：优秀的企业是值得投资的，那么什么样的企业才是优秀的企业？通过您20多年的投资经验，优秀的企业具备哪些要素？
梁跃军：朱雀要投资的公司应该是未来世界的世界冠军，明日中国的中国之最。为什么要这么讲？因为我们是投资未来。既然投资未来，我们是想找一些有成长潜力的公司，而不仅仅是公认的价值股或者市场已经有共识的公司。当然找这样的公司难度很大。
一个人的投资生涯如果能抓住这样的机会将是十分幸运的：就是陪伴一家公司从几十亿的市值成长到上千亿或者更大。从我们的角度来说，应该努力把握这样的机会。由于美国目前光伏本土制造能力远不能满足其国内需求，必须从中国和中国企业在东南亚的产能进口组件，2019年以来，光伏组件中的双面组件一度被201关税豁免。中国在光伏产业链全球最强，如果对中国光伏产业进行制裁，实际对美国的伤害更大。如果中国很多产业能够具备这样的领先地位，那么他们中的很多企业就有可能成长为未来世界的世界冠军。
那么这些优质公司有什么特点呢？首先是所处行业空间足够大；其次是公司在产业链中处于不可替代的位置；再者这些公司拥有具备很强创新精神的团队和良好的公司治理。对于成功的公司而言，拥有这样的团队是相当重要的，无一例外。
淡化择时，从源头上控制回撤
10、徐海宁：在产品管理中，你觉得需不需要进行择时？
梁跃军：朱雀投资在2007年成立，2008年金融危机，市场风险巨大，不择时我们可能很难存活。但回过头看，我们是感谢熊市的。李华轮总在2008年年底给客户的信中提到，感激熊市。为什么呢？如果一家公司刚成立就赶上牛市，恐怕我们也只能随大流，跟着市场起伏。2008年金融危机时，比起公募基金有最低仓位的限制，私募仓位灵活，我们可以把仓位降得比较低。所以一年下来私募表现不错。2009年大家仓位加上去，跟指数表现差不多，两年一综合，业绩还不错。朱雀真正发展是在2010年，因为有了2008年和2009年两年业绩基础，之后规模就起来了。所以我们要感激熊市，如果没有熊市，朱雀可能不会有一个很好的发展。现在看，那个时候不可能不择时。
但是，朱雀发展到今天，我们觉得需要淡化择时。为什么淡化择时？首先中国经济发展进入一个新的阶段，我们已经从过去快速增长的阶段，进入中速发展阶段，然后从中速发展阶段慢慢向更低的增速阶段转变。在宏观经济层面，不会像过去有大的起伏，这是我们面临的时代背景。在这种情况下，择时的作用在某种程度是减小的。比如，上证指数已经在3000点盘整很久，在这样盘整过程中择时，对增厚组合收益的作用不大。因此我们提出淡化择时，把更多的精力放在股票选择上，并且长期持有。现在资本市场深化制度改革，也给大家创造了一个可以长期持股的环境。
11、徐海宁：在淡化择时的趋势和背景下，单只产品如何控制回撤？
梁跃军：对于公募基金是有仓位的限制，像股票型基金最低的仓位是80%，一般在80%到95%，还有5%的现金，可操作空间小，通过仓位控制回撤的可能性不大，所以我觉得控制回撤还是从源头上控制。在股票选择层面，通过我们的模型、系统研究方法，对股票的估值有一个很好的跟踪和判断。当觉得某只股票的估值过高时，就把它从股票库里剔除，相应的减少投资比例。我们通过品种控制、源头控制，用能够把握的方法，争取做到净值相对稳定增长。
敬畏市场，尊重专业
12、徐海宁：当您的认知与整个市场的形势和环境发生较大差异时，您惯常的做法是坚持己见，还是积极地适应市场？
梁跃军：敬畏市场，尊重专业。当市场发的出信号与判断不一致时，要引起警觉，不能低估市场中的对手，在有持仓的情况下，要积极思考并反思是否是自己的判断出现了问题，对市场要保持敬畏之心。与此同时，也要尊重专业，核查在应用产业研究方法与模型梳理后得出判断的最核心因素是否发生变化。如果最核心的因素没有改变，单纯是市场情绪变化，面对市场下跌反而可以加仓。不能仅因受市场情绪波动影响导致背离判断而减仓。
核心还是要有系统的方法与理论支持你的投资行为。但在核心缺失的情形下，市场出现下跌信号时，就不能固执己见认为市场都看错方向，不认赔不认错最终大都会被市场教育。
宏观不确定性可控，持续跟踪优质公司
13、徐海宁：新冠疫情的发生与发展让很多人都始料不及，全球经济在短期内也发生了较为剧烈的波动，逆全球化以及大国之间的贸易摩擦，可能都在阶段性的加剧。在这个过程中，您如何看待未来宏观经济的变化趋势和方向？现阶段和未来较长的一段时间，应该如何去应对？
梁跃军：面对不确定性，扎实基础，把握其中的确定性。宏观环境很复杂，疫情的变化是很不确定的。目前没有研发出应对新冠的疫苗，只能靠人为隔离的手段来控制，但隔离从某种程度上来讲对经济是一种损害。像欧美等国，民众吐槽国家应对疫情不力。因为欧美各国政治家们需要权衡控制疫情需要付出的经济代价，疫情最终会如何发展，我们也不得而知。未来真正能解决新冠疫情还是要靠疫苗，短期内仍无法解决。
朱雀基金也在思考如何应对该类极端情况，对核心股票库的几十只股票，我们做了各种压力测试。假设疫情继续影响经济至二个季度、三个季度乃至四个季度，将最坏的情况考虑进去，推演股票库里公司基本情况、经营状况等。通过构建的模型，将能够把握的工作做扎实，当特殊情形出现时，可以避免在没有准备的情况下被动的跟随市场恐慌。基础工作做好后，当发现公司的价格低于合理价值时，就会出手买进。
14、徐海宁：反映到资本市场上，您如何看待未来一年的投资机会？
梁跃军：关注国家政策支持，持续跟踪优质公司。未来投资机会目前还是要看疫情的控制情况。欧洲各国疫情基本到达拐点并开始下行，美国疫情目前基本上也接近高点，但目前包括南美、非洲、印度等国家疫情的发展情况还具有不确定性。
从好的方面来讲，各国政府都在积极应对，相继出台利好货币政策与财政政策支持经济发展。美联储也表明态度称疫情在某种程度上抑制了供需，所以未来疫情得到控制后，经济定会呈现V型反弹。
国内的层面上，回归到A股，有很多积极的因素,包括货币政策、财政政策，以及资本市场的改革、土地改革、人口户籍制度改革支持等。我们看到国家正在通过改革释放活力，对经济与资本市场起到好的促进作用。实际上这一年多的时间，资本市场改革推进的力度还是相当大的。国家层面做的很多基础性的工作会为市场未来奠定坚实的基础。
总体上，未来宏观环境有不确定性，但并非不可控。当前自下而上很多公司都在积极布局，包括我们之前提及的一些优秀公司，并不会因为市场弱而放松懈怠，这些优秀企业家都在积极思考与布局。我们也在跟踪这些企业的情况。对看好的公司，该支持发展的时候，坚决的要去支持。在特殊时期，优秀的公司可能会做的比其正常的时候更好，未来会有更好的发展。
另外，当前毕竟是流动性比较充裕的阶段，流动性充裕会使一些优秀的龙头公司受到追捧。所以从某种程度上达到一个相对平稳的阶段后，该类优秀公司可能会脱颖而出，表现的会更加突出，估值上也会有更好的溢价。
做持续创造价值的“灵兽”
15、徐海宁：您能不能用一句话总结一下朱雀基金的价值观，或者在公募基金的经营过程中，我们如何解决长期的目标和短期利益之间的均衡问题？
梁跃军：朱雀的愿景是做持续创造价值的灵兽，给客户稳定的回报。做资产管理行业，给客户稳定的回报是最根本的出发点。
我做管理工作多一些，我的出发点就是要培养我们自身能够持续获得稳定回报的能力。在过去一年，我们通过员工持股来解决员工激励的问题。另外，我们还做一些数字化的管理的建设。转公募后，做了投研管理系统，市场销售管理系统等IT系统，通过该类数字化的建设性的工作，把朱雀的综合能力提升起来。投研能力只是一个方面，其他方面的能力也要跟进。
专业致胜，定位清晰，从客户角度切入
16、徐海宁：我们立志成为市场领先的、专业的财富管理机构。我认为，专业的财富管理机构也需要去做研究，以能够更好的服务好客户。但财富管理机构应该在哪些领域去加强研究，想听听您的意见。
梁跃军：我在财富管理领域没有特别的发言权，但我觉得这个时代是专业制胜的时代。我们去年年会上，我也一直在提这一点。对于资产管理行业来讲，发展到当前这个阶段，已经不是草莽英雄跑马圈地的时代了。现在很多领域都需要深挖、研究并持续跟踪。
服务客户也是这样，每家公司都有不同的定位，我认为东方证券是在寻找市场上具有主动管理能力的最优秀的管理人。方向明确后，就要持续跟踪并判断其专业能力，这与我们研究上市公司是一个道理。研究管理人也要关注公司治理情况，拜访管理人，跟踪产品业绩表现等。
另外，从服务客户的角度来看，要了解客户的实际需求。在市场行情较弱时，在大部分市场参与者认为权益产品没有很好的赚钱效应的时候，往往是市场机会。但客户此时都比较谨慎，不愿意出手。这时就需要考虑如何更好的引导客户，让客户在市场低点购买产品，以形成正向循环。否则总是高点让客户受伤，就会很难开展业务。
注：本文件非基金宣传推介材料，仅作为本公司旗下基金的客户服务事项之一。
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