1、债券市场的配置价值已明显提升，影响今年债券走势的因素，比如经济趋势、信用扩张、供需失衡等都将在明年有所改善，但在政策回归中性的情况下，也抑制了利率的下行空间，明年的债券市场的波动也会较今年明显降低。

2、传统的逆周期调节是削峰填谷，让经济波动维持平稳，从以往的情况来看，存在饮鸩止渴的问题。跨周期调节对经济波动的容忍度有所提高，只要经济不出现失速的回落，货币政策可能就会保持中性，保证资金面不缺不溢即可，从而减少政策对市场的扰动。

3、经过半年多的调整，债券资产的性价比明显提升，10年国开债收益率水平已经超过2019年中的位置。

4、明年，融资条件回落的情况下，信用风险事件在所难免。当前信用利差处于历史地位，明年信用利差走阔是大概率事件。朱雀基金的信用债投资倚靠公司权益研究的优势，只投公司股票核心库内的标的，对信用风险零容忍。

以上是朱雀基金固收投资总监、朱雀安鑫回报债券型基金基金经理柳雯青12月12日在“融入洪流”朱雀基金2021年度策略会上发表的观点。以下是我们整理的演讲精要：

回顾今年市场的情况，疫情给经济按下暂停键，各国纷纷采取了史无前例的宽松政策，以政策确定性应对疫情和经济不确定性。在这个过程中，中国率先走出疫情的影响，货币政策从宽松回归到常态化。债券市场也从超预期的牛陡行情切换成超预期的熊市，收益曲线形成V型反转：4月份之前出现了迅速的牛陡行情，5月份经济呈现复苏态势，货币政策由松转紧，国债收益率触底反弹，8月份收益曲线又从熊陡切换成熊平。

本轮市场调整是从5月开始，也有7-8个月的时间，10年期利率债调整幅度近100bp。虽然调整时间还不及前几轮熊市，但考虑到收益率绝对水平，本轮调整幅度并不算小。

来源：Wind，朱雀基金整理

我们梳理了影响今年债券市场的主要负面因素：基本面方面体现在经济处于修复态势，政策方面从极度宽松回归常态，流动性预期收紧同时信用扩张，市场结构方面银行负债端压力较大，因此，判断2021年债券市场的走势，就要看这些负面因素会否有所变化。

首先是经济，今年的经济有两个“超预期”，一个是受政策打压的房地产投资表现突出，另一个是全球经济按下暂停键的情况下，我国出口逆势上扬。

房地产投资属于典型的货币驱动性行业，由于疫情地产政策有所松动，贷款利率下行，房产销售显着走强，房地产投资成为支撑经济重要力量。但随着经济复苏，地产政策又开始收紧，8月份出台“三道红线”及配套政策，从融资和销售两端防范资金流向房产市场。政策出台以后，房企拿地的意愿明显下降。但是从建安投资来看，新开工增速明显快于竣工增速，预计后续施工面积增速对房地产投资仍有支撑。明年房地产投资或将缓慢回落。

全球经济按下暂停键的情况下，我国出口逆势上扬，究其原因，在政策组合上，海外政策刺激主要是维护居民的消费能力，疫情期间，美国居民可支配收入大幅增长，但过度的补贴导致“挤出生产效应”，生产恢复缓慢。而由于我国疫情迅速控制，政策聚焦在生产恢复，从而形成国内外供需错位，导致海外经济差但我国出口好的格局。明年，欧美国家均面临补库存的压力，从而支撑了我们2021年的出口。但这里需要注意一点，美国的经济好并不意味着我们的出口强，外需和出口并不能划等号，因为疫情产生的出口替代，不一定是永久性的，可能也会随着疫情的恢复而减弱。随着疫情的控制，明年海外经济修复带来的可能不是总量的增长，更多的是结构上的改变。

来源：朱雀基金整理

另外，虽然拜登竞选时候表达过要废除特朗普关税政策，但从竞选纲领上并没有对华态度的友好转变。因为拜登和特朗普选票非常接近，也不排除拜登为了安定国内情绪采取对华的强硬态度，因此明年不应对中美关系过度乐观。但有一点对投资是有利的，拜登作为建制派的代表，政策的可预性增强，从这个角度来说，投资的确定性也有所增强。

来源：朱雀基金整理

消费层面上，目前修复进度明显弱于工业生产。随着疫情控制和经济增长，明年消费中枢应该会明显提升，但过程中可能会遇到一个天花板，就是就业和收入。收入体现两个特点：收入增速在回落，收入增速两极化格局在加剧。这两点都不利于消费增速提升，预计明年消费还是向常态化回归的过程，同比增速会呈现前高后低的走势。

制造业投资呈现常态化回归的态势，工业企业盈利仍在改善，国内外的需求也在改善。在这种工业企业景气度回升的情况下，制造业投资增速有望抬升。但在结构性转型中，新兴产业增速较快但占比低。传统企业增速慢但占比高。因此明年很难看到制造业大幅增长。

总结来说，明年经济总量受基数效应影响，将呈现“前高后低”的走势，方向上有利于债券市场。从经济结构来说，经济的驱动力从“房地产 出口”模式切换到“消费 投资”模式，意味着房地产和基建融资需求会下降，也会带动社融增速的回落，也有利于债券市场。2013年以后整个经济波动区域是扁平化的，债券利率却大起大落，加剧了金融周期的波动。经济的趋势决定了方向，市场的节奏还是要看政策的变化。

近几年经济增长中枢稳步下台阶，但债券市场波动加大(%)

来源：Wind，朱雀基金整理

回顾08年以来几轮宽松政策，本轮的宽松政策表现比较克制。从宽信用的角度来看，相比08年30%以上的社融增速，今年信用扩张不并突出，而且社融的回升主要源于宽财政，而从政策操作来看，直观感受就是底线思维，见好就收。在5月份经济显现复苏后，政策就开始向中性回归，政策节奏跟整个经济表现是高度同步的，所以说本轮的这种精准适度宽松，也减小了退出时产生的冲击。

金融危机及新冠疫情前后M2增速比较(%)

来源：Wind，朱雀基金整理

本轮宽货币政策力度相对较小

来源：Wind，朱雀基金整理

展望明年，央行表态基调没有发生改变：总量适度、结构调控，稳定宏观杠杆率。如果说变化，就是从逆周期调节切换成跨周期调节。跨周期调节是今年7月政策局会议首次提出的，相比于逆周期调节更加关注长期的问题。传统的逆周期调节是削峰填谷，让经济波动维持平稳，从以往的情况来看，存在饮鸩止渴的问题。跨周期调节对经济波动的容忍度有所提高，只要经济不出现失速的回落，货币政策可能就会保持中性，保证资金面不缺不溢即可，从而减少政策对市场的扰动。

这种资金面的紧平衡也有利于货币政策的传导效果，通过加强金融机构对央行基础货币投放的依赖性，央行就可以通过公开市场操作来实现对市场利率的有效调控，从而达到让市场利率围绕政策利率波动的目标。因此，从银行精准滴灌的政策目标来看，明年资金平衡可能还是一个常态。一方面央行会通过宏观审慎管理也就是MPA考核，另一方面通过控制基础货币投放来引导银行的行为，从而保证货币传导的效率。

接下来是财政政策，今年因为疫情财政政策使用了超常规的手段，随着疫情对经济影响减弱，未来明年政府信用扩张大概率会放缓。在稳杠杆的基调下，即使明年还是采取积极的财政政策，新增规模也是有限的，从而也会带动社融增速的回落。

总结一下，明年的经济“前高后低”使得债市在年初仍然面临一定的逆风，但经济冲高回落回归常态后，有利于利率中枢的下行。政策方面，本轮宽货币宽信用较为克制，从目前的资金利率、债券利率、同业存单利率等角度看，货币政策已经完成了回归常态。这意味着后续政策收紧的必要性和幅度也相应减小。

回归到债券市场本身，经过半年多的调整，债券资产的性价比明显提升，10年国开债收益率水平已经超过2019年中的位置。2019年10月份利率比较高，央行去年11月份是下调了利率的，在降低实体经济融资成本大的基调没有发生变化的情况下，央行有必要控制经济上行的趋势。

从全球配置角度来说，中国债券收益率水平在国际上相当具有吸引力。中国是为数不多的债券收益率回到疫情前水平的国家。即使明年美债利率因为供给压力出现上行的可能，考虑到中美利差处于绝对高位，再加上人民币升值的预期，中国债券对境外的投资者仍然具备明显的配置价值。另外，从今年境外机构的买入情况来看，境外机构已经逐渐成为债券市场重要的配置力量。如果明年中国国债正式加入了富时罗素全球政府债券指数，也会带来一万亿以上的新增资金，对改善供需来说是非常有利的。

来源：Wind，朱雀基金整理

从国内配置情况来看，从银行角度来看，考虑到税收和风险资本占用，利率债的税后收益已明显高于贷款。今年利率债主要的配置盘是外资及保险机构，考虑到明年地方债供给可能减少，银行配置国债的动能也会有所提升。另外，保险机构今年因新冠疫情冲击，保费增速没有开门红，而2021年受低基数影响年初保费增速可能较为可观，对于保险资金来说长端债券配置也有明显的配置价值。

当前国债具有明显性价比

来源：Wind，朱雀基金整理

在这个过程中，需要重点关注信用风险。最近发生了很多信用风险事件，对债券市场产生了一定冲击，说明债市的流动性压力已传导至实体层面，而这些事件最大的影响是动摇了国企的信仰。当前信用利差处于历史地位，明年信用利差走阔是大概率事件，依然需要关注信用风险事件。

总而言之，我们认为债券市场的配置价值已明显提升，影响今年债券走势的因素，比如经济趋势、信用扩张、供需失衡等都将在明年有所改善，但在政策回归中性的情况下，也抑制了利率的下行空间，明年的债券市场的波动也会较今年明显降低。这个过程中，信用风险需要重点关注。

最后，简要介绍一下朱雀基金固收产品的特点，我们的信用债投资倚靠公司权益研究的优势，只投公司股票核心库内的标的，对信用风险零容忍。在策略上，我们也借助公司权益投资的优势，专注“固收 ”策略，利用公司数据、算法将固收和权益投资有机融合在一定，通过资产间的不同属性对冲波动，从而获得长期稳定的收益回报。谢谢各位！

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