城头变幻大王旗，各领风骚三两月，这句话可能是对今年A股市场的最好描述。

今年A股的板块轮动迹象明显。年初消费、医药为代表的核心资产表现出彩，延续去年的强势表现。

春节后顺周期领衔的价值板块接棒。但大宗商品价格的快速上涨，引发通胀预期上行。国家也及时出台“保供稳价”政策，抑制这一现象。最近两周，成长与周期风格交织，难分伯仲。

虽然热点层出不穷，但真正落入到投资者口袋中的收益可能并不多。

对冲基金英仕曼曾在2020年的一篇报告Alpha: Made in China中指出，个人投资者在投资时更容易展现出如羊群效应这样的行为偏差。

观察A股两市融资融券余额，可以看到融资持仓的交易方向和市场趋势高度重合。股价上涨吸引场外资金入市，资金入市继续推升股价，从而形成资金和股价间的正反馈效应。

这在拔高指数顶点的同时，也容易砸出深坑，加剧了市场波动的风险。

个人融资融券账户融资余额

这个数据背后是一个个鲜活的投资案例。不少投资者在追逐热点时，往往是受到赚钱效应的吸引，后知后觉地跑步入场，赶了个晚集。

比如今年节前追高核心资产，节后杀入顺周期板块，我们总是在跟随热点、买入近期表现最好资产的路上，希望能够短期大赚一笔。

但在投资中，勤劳致富这个定律可并不适用。

长期来看，能在选时和行业轮动上持续获得超额收益的投资者始终是少数，多数人可能只是在频繁买卖中支付了高昂的手续费，得不偿失。

亚马逊创始人杰夫·贝佐斯曾向巴菲特提问：你的投资体系如此简单，为什么你成为了全世界第二富有的人，难道别人不能做和你一样的事情？

巴菲特给出了自己的答案：因为没人愿意慢慢变富。

虽然不少投资者都奉巴菲特为偶像。股神的投资理念和方法听起来也似乎非常简单，用低于内含价值的价格买入，并留出足够的安全边际，等待价值回归。

可在真正的投资过程中，这样去实践的人在市场中却少之又少。

就像巴菲特所说，价值投资这条路的最大问题可能是“太长”。在你买入的时候，市场对于该公司的未来并不看好，给的价格完全低于所谓的内含价值，但你其实也并不知道什么时候市场能够回归理性。

或许大部分投资者可能还没有等到价值回归的最后一刻，就选择了卖出。

对于股票投资者，只有对公司的内含价值了如指掌，才能在下跌时继续持有，甚至加仓；而对于基金投资者，也需要了解与认同基金管理人的投资理念与投资体系，才能不在低谷时转身离去。

在投资中，我们可能80%的时间都是在等待，而价值回归就发生在剩余的20%时间。

当我们在等待的过程中，由于看不清短期趋势而感到焦虑时，不妨把目光放长，也许就能看到更加清晰的结论。

对于投资者而言，找到一只好股票或好基金，并且长期持有，往往是简单有效的方法。

但在实际投资过程中，多数投资者在交易时往往会对亏损和回撤，产生天然的抵触。

这是由行为经济学中的损失厌恶效应所导致的。研究显示，我们在面对同等的收益和损失时，亏损令我们更加难以接受。同等损失带来的负效用达到了收益所带来正效用的两倍多。

这也使我们往往会过度关注回撤，容易在市场震荡或下跌时选择降低仓位，持有现金。

但持有现金往往是短期可能正确，长期最危险的选项。

沃顿商学院的西格尔教授在《股市长线法宝》一书中，对比了美国200多年间各类资产的表现。其中美元表现最差，200多年间的年化收益为-1.4%，而股票资产的表现最好，年化收益率超过6.7%。

由此可见，对于优秀的投资者来说，长期持有过多现金并非是一个好的选择。虽然它熨平了短期的投资波动，但付出的代价，则是长期投资价值的损失。

所以在把组合的波动、回撤控制在我们可承受范围的前提下，为了提高组合未来的回报，尽量持有权益类资产可能是一个更好的选择。

而且A股依然是优秀投资人的天堂，从国内的历史数据来看，优秀的基金管理人长期能够创造相当可观的超额收益。

数据来源：wind，朱雀基金，2003.12.31-2021.6.2

图中的黄线代表普通股票型基金指数，黑线代表偏股混合型基金指数。从2003年底至今，股票型基金指数上涨超15倍，偏股混合型型基金指数上涨11倍，年化收益分别为17.94%和16.04%。而同期沪深300指数的涨幅仅为3倍多，年化回报约为9.12%。

基金经理主动管理带来的超额收益是非常明显的，偏股混合型基金指数的年化回报比沪深300指数高出7%，前者的累计收益则是后者的3倍之多。

为什么公募基金在过去十几年中能跑赢沪深300那么多？

英仕曼的这份报告中指出，相较于成熟市场，新兴市场中机构投资者的参与比例明显偏低。

比如在2013年到2019年中，A股中个人投资者的成交额占比高达80%以上。作为对比，更成熟的香港市场中，机构投资者的成交额占比接近80%。

股市中个人投资者占比较高，而羊群效应等行为偏差导致的追涨杀跌，可能会进一步加大市场波动，导致市场中仍存在大量被错误定价的机会，这也为优秀的主动管理者提供了获取超额收益的空间。

个人和机构投资者交易额对比

为了检验这个结论的可靠性，英仕曼以组合方式建立了一个常规α信号，由40%价值因子，30%动量因子和30%质量因子组成。

结果也非常清晰，常规α信号的有效性在A股以外的全球市场范围都在逐步衰减，但优秀投资人在A股依然可以享受到市场逐步机构化所带来的红利。

α信号的有效性在中国以外逐步降低

市场的短期震荡和波动总是让人迷茫。但当我们把目光看向远方，结论就会变得清晰可见。

忍受短期波动和回撤，或许是获得长期收益的必经之路。而以个人投资者为主的A股，依旧是诞生优秀投资者的沃土，主动管理大有可为。