行情在绝望中诞生，在犹豫中上涨。在一篇篇翻飞的“小作文”催化下，上周A股大幅上涨，日成交量回升到万亿以上，近一年半打了三折的恒生科技指数更是暴力反弹16%。

树上的花没开，心里的花先开了。“小作文”盛行的本质在于，低估的市场有强烈的反弹需要，对各类政策预期有更乐观的展望。市场对利多敏感、对利空钝化，而且利空也大部分已经被市场吸收。

投资不能以传言为依据，但传言检验了市场的内在上涨势能。市场就像压紧的弹簧，逻辑和估值已经具备，只需要催化剂就能释放能量。

况且，股票市场交易的是“未来物品”，眼下的现实大多已经price in。这也是为什么，市场往往早于经济见底。

不只是A股，人民币汇率和港股也大幅反弹、幅度惊人，这两者的价格变动高度挂钩全球市场对中国资产的信心，近期的高波动也反映了市场情绪的力量在扭转。

本质上，“小作文行情”是特定市场环境下的产物，历史上并不常见。情绪释放过后，随着仓位的抬升，市场需要进一步的反馈，比如宏观环境的变化、政策的转向、经济的复苏等等。

风起于青萍之末。德国总理朔尔茨访华，双方表示要加强经济联系；第五届进博会和世界互联网大会如期召开；北京上海马拉松吹响集结号；媒体报道美国审计团队提前结束对中概股的现场审计……乐观的迹象正在萌芽。

中泰证券认为，在不同的股市周期中，宏观环境、估值和心理三大因素发挥着不同权重的影响。

基于假设的影响股市三大因素之权重变化 

来源：中泰证券研究所

在熊市时，心理因素的影响占比50%，恐惧、惊慌和厌恶主导着行情，消沉、怀疑将股市推向谷底。而在早期恢复阶段，低价筹码大量涌现，估值变得极具吸引力。

趋势比节奏重要，如同历史上的许多黑暗时刻，我们无法精准预知反转何时来临，但我们有理由确信下行空间有限。

在市场的底部区间，择时的性价比显得更低。错过关键的上涨时刻，长期回报将变得平庸。正如霍华德·马克斯所说，必须意识到错过是一个重要的风险，其中最大的风险就是在合适的时候，你没有承担足够的风险。

其实，在3000点买入权益资产，比5000点承担的风险低得多，即使都赚了10%，背后却是截然不同的风险收益比。只是，情绪蒙蔽了理性，那些在高位买入与低位割肉的投资者，很可能是同一批人。

回顾历史，极端的市场波动，往往出现在情绪最极致的时刻，也预示着市场的顶与底。过去几年，上证指数涨幅超过3%的时点，密集分布在2018年底、2020年初疫情爆发后，以及今年3月国务院金融稳定发展委员会召开后。无一例外，此后市场均迎来了一轮反弹。

数据来源：wind，朱雀基金整理。统计区间2018.1.2-2022.11.8。

兴证研究统计，主动权益基金（股票型基金+混合型基金）的收益率中位数，从来没有连续两年出现过负收益。一年所承受的痛苦大概率在次年得以补偿。

但是，想要在下跌的股市中保持清醒的头脑，并不容易。即使是以“逆向投资”闻名的约翰·邓普顿也认为，当市场最悲观的时刻，他同样不会有勇气买入。

所以在市场平静时，约翰·邓普顿会提前准备好一个 “愿望清单”，清单上列出了他认为运作良好但目前估值过高的股票。每当市场出现大跌，愿望清单上的条件得到满足时，他就会遵循规则买入。

如果希望平滑资产组合的波动，则可以参考大卫·斯文森推崇的“资产配置再平衡”策略。举个例子，假如投资组合由60%的股票和40%的现金构成，当股票价格下跌20%，组合变成了50%的股票和50%的现金，根据资产配置再平衡原则，此时需要买入股票以重新回到原始的60%-40%配比。

2000至2003年互联网泡沫危机时期，标普500指数一度腰斩。提供机构投资者数据的独立机构CEM Benchmarking统计，当时220余家养老金的股票配置比例维持在65%左右，这意味着他们通过资产再平衡，不断地买入股票。次贷金融危机期间，美股再次腰斩，而220家养老金股票配置比例仅从58%降至52%，继续逆市买入。

通过研究这两次危机，CEM Benchmarking发现，能够承受住市场崩溃的投资组合具备以下特点：防御性配置必不可少，在市场复苏时能及时平衡组合配置，即“逢低买入”股票，否则将错过市场反弹带来的上行空间。

无论是养老金机构的“资产配置再平衡”还是约翰·邓普顿的“愿望清单”，都不是绞尽脑汁地预测未来，而是基于“价值回归”的长期规律，提前做好应对市场波动的准备，按计划执行。

黎明前的黑暗最是难熬，但破晓终会来临。行百里路者半九十，越是艰难处，越是修心时。

本文件非基金宣传推介材料，仅作为本公司旗下基金的客户服务事项之一。

本文件所提供之任何信息仅供阅读者参考，既不构成未来本公司管理之基金进行投资决策之必然依据，亦不构成对阅读者或投资者的任何实质性投资建议或承诺。本公司并不保证本文件所载文字及数据的准确性及完整性，也不对因此导致的任何第三方投资后果承担法律责任。基金有风险，投资需谨慎。

本文所载的意见仅为本文出具日的观点和判断，在不同时期，朱雀基金可能会发出与本文所载不一致的意见。本文未经朱雀基金书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。