起起落落，市场又回到最初的起点。踏空这轮反弹的似乎也不可惜了，最可惜的是年初满仓跌下来，五月空仓涨上去，七月又筑起了高仓位。如同人生的很多决定，短期看是错的，中期看又对了，长期看如何呢？

与阴霾的四月相比，九月拨云见日，但依旧暗流涌动。

通胀高烧不退，欧美竞赛式加息，美联储连续3次加息75个基点，英国加息75个基点箭在弦上，瑞典直接喊出100个基点。美国接连在半导体、生物医药、新能源等领域发出制裁。成长股的流动性不支持拔高估值，价值股的基本面难言反转，投资者进退两难。

在缺乏信心的市场，好消息往往被忽略，而中性的消息会被解读成坏消息。利空不是持续下跌的根源，对未来的不确定才是达摩克里斯之剑。一点风吹草动，就足以引发一次崩溃。杯弓蛇影，自相惊扰。

回顾本轮新能源电池龙头下跌的起点，正是今年8月中报发布之时，业绩大超预期，股价一泻千里。拥挤的交易结构下，预期的博弈愈发激烈。

至此，中证新能源指数从年内高点回落22%，回到了3月底的水平，市盈率则重新落入近5年20%分位数以下的低估区间。这是上涨中的波折，还是抱团最终的瓦解？

招商策略首席张夏有过一段精彩的论述：

由于机构投资者具有定期业绩考核机制、排名压力、产品发行运作机制以及相似的价值投资理念，导致机构投资者总是会识别发现业绩增速最高的板块并逐渐调整到集中持股，是“抱团”出现的根本原因。

抱团过程中会出现经典的“抱团-申购-买入抱团板块-抱团板块继续跑赢-吸引更多存量资金加入抱团”这个正反馈，这种经典正反馈会总引发估值溢价，但往往估值溢价出现的这一波行情是最精彩的一波。

抱团瓦解的根本原因是出现了业绩更好的板块。所以，不要被虚妄的概念所蒙蔽，找到那个最强业绩板块，并重仓它。而比找到业绩更好的板块更重要的找到驱动业绩变化的中观和宏观变量。

所以，决定抱团方向的是业绩，决定股价斜率的是流动性。从个股到板块再到指数，高波动都是A股最鲜明的特征。

创业板指和纳斯达克的主要成分股都是科技、生物医药为首的成长股，近十年两者的累计涨幅相差不多，最大涨幅均为412%左右，不过纳斯达克花了9年，而创业板则只用了3年——老股民到了游乐园，最熟悉的项目就是过山车。

数据来自wind，朱雀基金整理。数据区间：2012/9/7至2022/9/16。

在高波动的市场中，很难躺平获取高质量的贝塔，更加依靠主动管理的阿尔法。

波动意味着分歧，分歧则带来错误定价的机会，也就是超额收益的来源。2003年底至今，万得全A指数上涨440%，万得偏股混合型基金指数则上涨930%，公募基金整体跑赢了市场。

反观美股，Barron’s研究员曾对晨星数据库中所有的大盘股基金进行了研究，发现在过去的十年（截至2019年11月21日），能够跑赢标普500指数的主动型基金比例仅有22%。

当然，这不意味着每只主动权益基金在每个投资区间都能取得超额回报。进一步说，就算取得相对收益，没有绝对收益也是白搭。

从历史收益分布来看，过去一年，六成以上主动权益基金跑输指数，97%未能获利。但是拉长到三年、五年，经历完整的一轮牛熊周期，获得正收益、跑赢指数的比例明显上升。

数据来源：wind，朱雀基金整理。数据截至2022/9/21，样本为偏股混合型基金及普通股票型基金。

所以，从概率上来说，假以时日，绝大部分基金都能取得正收益，短期的不如意十有八九。

回头看，恰恰是那些最难熬的时刻，埋下了回报最丰厚的种子。以万得偏股混合型基金指数为例， 统计过去1年和未来1年的滚动收益率，两者出现了明显的负相关，短期大幅上涨透支长期回报，当指数的近一年收益率转负的时候，往往是布局的信号。

而现在，又到了这样的一个时刻。

数据来源：wind，朱雀基金整理。数据区间：2003/12/31至2022/9/16

心理学中有个实验：同样的商品，在商场A中的售价从150降至100，在商场B中的售价则是从50恢复到原价100。

虽然消费者都能以100的价格买到该商品，但实验发现，消费者在打折的A商场中有更强的消费冲动。可见驱动消费者行为的因素，不仅是商品本身的价值，还有与初始价格的比较。

但在股市中，这个现象却又反了过来，当我们持有的股票、基金下跌时，“捡便宜”的投资者寥寥无几。为什么？

首先，“买入”包含了我们对于未来价格的预测。在股市下跌趋势中，多数投资者倾向于线性外推，预测股价还会继续下跌，等待一个最低价。

而在实际消费中，商品的报价并不连续，且不会大幅波动，所以我们往往不会等待一个已经降价的商品，继续打折。

其次，我们对于股票的定价，有更高的不确定性。对一些投资者而言，股票只是一个交易的筹码，其背后的内在价值如何，无法给出合理的定价，这恰恰是专业投资者的优势所在。

在实际消费中，我们大概知道商品的价格区间，比如一听可乐正常价格是2.5元，当8折促销时，你就会有购买的冲动，而5折甩卖时，你不仅想买，还会多屯一些。

因此，当我们专注于企业内在价值的研判，掌握合理定价的方法，便能做到“贵出如粪土，贱取如珠玉”。否则，在激烈的博弈中，很可能沦为他人的超额收益来源。

此时，两市成交额刷新年内新低，钟摆又深深地摆向一侧。正如霍华德·马克斯所言，多数事物都有周期，而当大多数人忘记这一点时，盈利的机会就会到来。

本文件非基金宣传推介材料，仅作为本公司旗下基金的客户服务事项之一。

本文件所提供之任何信息仅供阅读者参考，既不构成未来本公司管理之基金进行投资决策之必然依据，亦不构成对阅读者或投资者的任何实质性投资建议或承诺。本公司并不保证本文件所载文字及数据的准确性及完整性，也不对因此导致的任何第三方投资后果承担法律责任。基金有风险，投资需谨慎。

本文所载的意见仅为本文出具日的观点和判断，在不同时期，朱雀基金可能会发出与本文所载不一致的意见。本文未经朱雀基金书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。