8月以来，丹麦推出首个10年期负利率固定利率抵押贷款，德国发行票息为零的30年期债券，欧洲央行将存款便利利率下调10个基点至-0.5%……
这意味着：贷款买房，银行不收利息，还给你倒贴利息；买国债，如果持有到期，就是分文不赚；商业银行在央行存钱，没有利息，反而要交管理费……
“负利率”颠覆了我们经验中的“常识”，却在演变为新常态。
如何理解“负利率”
利率种类繁多，相应地，负利率也有不同的指代，主要体现为“负政策利率”、“负存贷利率”、"负债券利率"三种形式。
负政策利率
顾名思义，负政策利率是指，央行将商业银行存放于央行的部分存款利率设为负值，收取“惩罚性费用”，迫使商业银行向市场投放资金，从而实现刺激信贷、提高通胀水平、抑制本币升值等目标。
历史上，仅有瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本5个发达经济体在2008年金融危机后实行了负利率，并且延续至今，经济尚未恢复到加息的条件。
负存贷利率
为防止挤兑风险，银行极少采用负存款利率，仅有瑞士银行例外。而为了保证息差收入，贷款利率下降的幅度往往小于存款利率，负贷款利率更为少见。今年丹麦第三大银行日德兰银行提供的-0.5%/年的十年期房贷，是全球首例负利率贴息房贷业务。
负债券利率
截至2019年9月，全球负利率债券规模达到16.89万亿美元，占全球债券市值30%，创历史新高。随着经济不确定性加大，今年以来，全球超过20家央行降息，大量避险资金流入国债，推动利率下行。
主要国家10年期国债收益率趋势
负利率环境下，如何保卫收益？
16.89万亿美元的负利率债券谁来买单？
一方面，部分投资者依然买入，看重的不是票息收入而是资本利得。另一方面，国债是一种刚性需求。例如，2010年通过的《巴塞尔协议 III》 规定，欧洲银行在资产负债表上必须持有一定比例的国债，因此不论收益率有多低，银行都会被迫购买一部分国债。除此之外，养老金也是一些国债的“强制买家”。
发达国家政府为国债“创造”买家
负利率背景下，这些资金的资产配置难度无疑上升了。与此同时，黄金和中国资产的优势正在显现。
保值避险，黄金是优选
黄金在无风险利率由正转负的大环境下，作为不生息的资产，其保值和避险功能逐渐凸显其投资价值，被越来越多的投资者主动选择。从16年以来，全球负利率债券市值和黄金价格呈现很明显的正相关，负利率债券规模越大，黄金价格越高。2019年以来黄金开启牛市行情，国际黄金价格上涨超过265美元，距离1600美元/盎司仅一步之遥。
但长期来看，黄金价格走势取决于市场预期的变化。如果市场普遍预期负利率将有望进一步推升黄金的价格；如果市场参与者的预期变了，认为负利率会有反转，拥挤的交易势必导致金价大幅下挫。
全球负利率债券市值与黄金价格走势
资料来源：光大研究所整理，截至2019年9月15日
国债利差走阔，境外机构连续增持
中央结算公司公布的7月债券托管数据显示，截至7月末，境外机构的托管债券规模达到16986.2亿元，比6月末增加533.82亿元，为连续8个月增持中国债券。
机构认为，中国债市的收益率回落幅度小于全球，中美、中德利差不断走阔，处于2015年来最高水平附近，外资对中国债券的配置需求持续增强。尽管目前中国10年期国债收益率处于3.22%的水平，且利率依然具有一定的下行空间，但相对于日本、欧洲等全球主要发达经济体持续负利率状态而言，中国债券似乎更得海外投资者青睐。
A股全球估值洼地，极具性价比
沪深300指数12倍的估值不仅是全球洼地，也是历史低位。全球宽松的背景下，伴随A股制度改革、金融开放政策的推进，配置吸引力持续上升，正在成为国内外主要的资金流入场所。
观察北上资金的流入情况，我们可以看到一季度流入较快，而4月份以后大约是净流出，直到最近重新开始流入，今年以来累计净流入约1300亿元。
8月以来，MSCI、富时罗素、标普道琼斯纷纷宣布纳入或扩容A股占比。据测算，这一番密集纳入之后，A股将迎来超800亿美元的增量资金入场。我们预计往后几个月外资流入将加速，至少不会弱于年初的水平。
数据来源：Wind，2019年9月12日。
对于普通投资者而言，黄金、债券和A股三大资产均可适当配置，A股的潜力尤其值得期待。据Wind统计，沪深300指数过去15年的平均投资报酬率达9%左右，股票型基金则取得了14%的年化回报。
在年初资产“又好又便宜”基础上，熊牛拐点在核心资产上表现非常充分。展望后市，资金面的因素是一方面，但更核心的是我们自身的改革和企业盈利的改善。明年，代表中国各领域竞争力的权益资产市值比例日益提升，是支撑指数稳定向上的基础，有望走出长期慢牛。
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