在 8 月中旬之前的8周时间里，投资者预期美联储加息将很快结束，股市反弹，债券收益率下降。但美联储从70年代的大通胀环境下学到了很多，“我们必须坚持加息，直至大功告成”，鲍威尔并没有排除经济衰退的可能性，“我希望有一种无痛的方式来做到这一点，但是没有”。

9月FOMC会议以来，以美债和美元为核心全球资产定价基础出现大幅异常波动，10年美债收益率一度突破4%，为2008以来新高；实际利率突破1.66%，是2009以来高点；美元指数冲上114，更是2002年以来新高。软着陆的可能性下降导致风险偏好再度恶化，欧洲衰退和美国紧缩交易下，连续7周呈现股债双杀局面，所有风险资产的估值都重新校准。

主要汇率对美元普遍贬值，欧元兑美元一度跌破0.96，兑离岸人民币破7.2，出现了98年亚洲金融危机之后再次干预日元、以及英镑和英国国债同时大跌。需求仍然是大宗商品价格最为重要的驱动因素，海外商品方面，油价持续处于大跌状态，布伦特原油和LME铜分别跌破85美元和7500美元；国内商品同样国受制于经济的偏弱预期，整体下跌。

美国经济也进入了“新常态”，在两个“螺旋”的支撑作用下，本轮通胀“顽固”。美联储需要打破这两个正反馈，就需要采取比以往力度更大、持续时间更久的货币紧缩。由此带来的结果是美债收益率见顶时间更晚，美元维持强势，对美股最为不利。

 “陆止于此，海始于斯”，是葡萄牙著名诗人卡蒙斯写给“罗卡角”的名句。大时代不能用历史告诉未来。我们必须面对自身的无知。

二战以后，78年开始的中国改革开放和89年柏林围墙倒塌，这两件历史事件某种意义上团结了世界，19年开始的冠状病毒和今年的俄乌战争会否改变世界的长期面貌？加剧逆全球化、甚至分裂世界？

地产、俄乌、疫情3个“没想到”冲击了年初既定的经济增长目标。国内经济还处在修复过程中，但幅度和力度都偏弱。“推动中国经济行稳致远要着力稳住经济基本盘”。政策仍然处于稳增长的执行阶段，结合对经济，社会和民生的各方面进行统筹考虑并不断修正。

中美货币政策在今年的明显背离正是中美经济周期错位的结果。野口悠纪雄反思“平成时代”认为，宽松货币政策和日元贬值是无法真正解决日本经济所面临的问题的。相较于物价上涨率过低，日本的产业结构和经济体制未能适应时代的变化，才是日本经济停滞的根本原因。

进入后疫情时代，“就业是民生之本”、“需求不足是当前突出矛盾”、“企业是创新主体”。房地产只是中国经济的一面而不是全貌，另一面是双循环中一批日益有竞争力的先进制造和内需型企业。岁寒知松柏，在今年披露结束的半年报中，既反映出地产们的“寒气”，更有双碳领域在全球的厚积薄发，和龙头运动服饰品牌在国内的反超。不同行业公司不同的变化离不开时代背景，更来自差异化的能力和努力程度，尤其是把中短期艰难时刻当作长期财富的韧性和坚持。

坏事背后总有好事。全球滞涨修复会很缓慢，对于一个进取的制造业大国也并不全是坏消息，数字经济得益于疫情、新能源受益于地缘政治、舆情映射民智启迪反思。国内经济还没有脱胎换骨，但创新能力已经远远超越了10年前，尤其在大企业研发投入和国家创新体系等方面建设了一定力量；民营活力和资本动力已日益成为社会发展基石。需要整个社会资源要素配合，激发民营活力，绝对避免资本躺平。

未来十年更是进入了超级时代。历史上看，世界低增长时期多数伴生着地缘政治纷争。美国希望打破两岸均衡，挑起战争，遏制中国绑定盟友。值得警惕的是，历史上战争往往不是理性判断的结果，容易被偶然事件触发。“要和平，不要战乱”、“要合作，不要对抗”，处理好自己问题最为关键。

股票市场是经济社会的晴雨表，中国2000年之后进入快速城镇化和工业化阶段后，06、07年牛市中推动上证指数登上6000点的是金融地产、商品航运等周期类公司；08金融危机之后中国经济从投资转向消费驱动型的进程，由于大型互联网公司主要在海外上市，12年开始推动创业板迭创新高的代表是消费品、电子等；18年之后，以新能源汽车、光伏风电、包括半导体为代表的中高端制造业成长壮大，再次成为驱动市场上行的动力。

资本不断积极流入新兴产业推动经济转型升级，在实体经济端和股票市场端形成了良性循环。高质量发展需要直接融资，9字方针下制度改革升级进一步铸造出强大健康的资本市场，人口结构改变和地产周期推动居民资产配置由房地产转向权益，提供了资金面的长期条件。

19-21年上证、创业板和万得全A年线三连阳，共同出现A股历史上罕见的慢牛。中国经济总体发展远优于90年代的日本，各方共同努力使得产业发展背景更接近80年代的美国，如果以更长的5-10年的角度来看，实现创新、协调、绿色、开放、共享高质量发展的过程中，地产和基建的降速会带来土地、劳动力等要素市场价格的下降，叠加优势企业盈利持续改善，A股有机会迎来长期牛市。

市场今年1月和7月初以来调整的起因主要源于对基本面的担忧。经济的周期性波动是常态，这两年地产疫情等导致总需求出现了一个显著的下滑，在销售政策的大幅放松和房贷利率快速下行包括财政刺激带动下，地产对经济拖累预计后续将逐步改善，疫情防控阶段性的阻碍依然存在，政策变化值得关注。

作为中国经济这两年最主要的支柱，未来出口还将受到美国进入衰退的负面影响。展望明年晚些时候，全球周期见底共振值得期待。近期进一步受到国际政治因素压制之下，A股估值和风险溢价已接近4月底的水平。

当资产价格已经充分定价了衰退的预期之后，就会逐步开始往复苏的预期去反映。我们对股市的总体看法由谨慎转向积极，前期的收缩为当下的发力打下了基础。

我们并不期待也不可能买到最低点，只要在这个位置布局，有决心越跌越买，甚至乐见在合理甚至偏低价格拥有优秀公司更大比例股权，协同发展。值得注意的是，投资对于战略制高点的判断,不仅需要格局和眼光，也需要接触地气和丰富的体感，处理好一些看似矛盾的因素,才能赢。

9月中旬全球累计新冠确诊病例达6.06亿例，死亡病例650万例。世卫组织表示，新增感染病例已降至2020年3月以来的最低水平，敦促各国抓住机会结束这场大流行。海外到香港的入境措施进一步放松之后，香港卫生署宣布：香港恢复正常生活，27日起暂停每日疫情记者会，也不再公布感染数字。新冠病毒可能将和普通流感一样与人类共存。意味着试验田如果成功了，更大范围更广泛的成功也为期不远。

继美国政府发出关于芯片行政禁令，和一项推动Biotech美国本土化的计划后，美国国会参议院外交委员会又通过了《2022年台湾政策法案》。中国外交部发言人表示，该案如继续审议推进甚至通过成法，将极大动摇中美关系的政治基础，对中美关系以及台海和平稳定将造成极其严重的后果。

印度总理莫迪在撒马尔罕对俄罗斯总统普京表示“现在不是战争时代”，保证粮食、能源等领域的安全才是世界主要关切。自彼得大帝以来，俄罗斯一直想成为西方的一份子，为此努力了3个多世纪。今年被正式拒绝后普京公开表明，俄罗斯会开始东望。

在美不断推动下，俄乌危机进一步紧张，21日普京面向发表全国讲话，宣布进行“部分动员”，征召预备役士兵，与此同时，卢甘斯克、顿涅茨克、扎波罗热、赫尔松四州公投画上句号，“回到俄罗斯”。

29日普京谴责对北溪1、2号管道的破坏行为，属于国际恐怖主义行为。蝴蝶效应也带来了地缘上的巨变：上合组织峰会15-16日在乌兹别克斯坦撒马尔罕举行，会议发表了关于维护国际粮食安全、国际能源安全、应对气候变化、维护供应链安全稳定多元化等多份声明和文件，签署关于伊朗加入上合组织的备忘录等。

作为横跨欧亚非大陆、占世界人口一半的超级组织，此次的扩容，将亚洲大陆上主要的能源出口国与消费国从地理上连接打通；瑞典民主党夺权、意大利崇拜墨索里尼的首位女总理诞生，默克尔提醒欧洲领导人应该“严肃对待”普京讲话，“如果科尔在世，他会尽一切努力保护和恢复乌克兰的主权和完整，同时也会展望未来恢复和发展同俄罗斯的关系”；法国总统马克龙说，世界正面临“重大转变”。

美国政府为了构建确保半导体供应链稳定的框架，联合韩国、日本和中国台湾建立芯片联盟，韩国明确提出参与这个联盟是不以排斥向中国供货为前提。最近印度跟俄罗斯签订的煤炭采购合约以人民币计价，干预SWIFT等金融武器化的手段，可能会削弱美元的主导地位。

美国能够胜天吗？黑格尔说过，“人类从历史学到的唯一教训就是，人类没有从历史中吸取任何教训”。“贸易预期理论”认为，如果说信任曾驱动全球化，造就“大稳健 (The Great Moderation)”，那么信任坍塌就可能引发去全球化，导致“再通胀 (The Great Reflation)”。

Zoltan在其《战争与产业政策》中指出，全球化的供应链是我们多年来经历的所谓低通胀高增长世界的基石。这个体系有三大支柱：大量的廉价移民劳工进入美国压低美国的名义工资、中国制造的便宜商品提高了实际工资的购买力、廉价的俄罗斯能源为德国乃至更广泛的欧洲的工业体系提供原料，维持了欧洲的竞争力和生活水准。

美量化宽松的基础来自于俄罗斯的廉价能源和中国的廉价商品带来的低通胀。处于全球经济体系食物链顶端的美国当然不希望低通胀时代的结束，这将意味轻松印钞获得财富的模式的结束。

但如果中美的合作以及俄欧的合作分别破产，低通胀将寿终正寝。美国经济面临的下一个问题是，“L”型衰退之后，如何走出“L/”型复苏，怎样实现向新世界秩序的平稳过渡？

美国的所谓“我们的货币，你们的问题”，正在变成“我们的大宗商品，你们的问题”，或者“我们后院的芯片，你们的问题”，又或者“我们的海峡，你们的问题”。正在逐步成型的中国和俄罗斯之间的特殊关系是一种强大的联合：这是大宗商品和工业品的联姻。整个欧亚大陆正发生一场激烈的争夺和博弈。

世界狭小局促，谁也无法摆脱对方，善用地球的资源和空间，止戈为武、共生共荣是唯一理性选择。“危机并存、危中有机、危可转机，机遇更具有战略性、可塑性，挑战更具有复杂性、全局性，挑战前所未有，应对好了，机遇也就前所未有”。

王毅19日在纽约与基辛格和美国关系全国委员会等民间组织和企业代表见面时，表述20大后中国国策为两个确定性，即“中国自身的发展前景是确定的”和“中国改革开放的决心是确定的”；中美关系谈到了三个确定性，分别为“中国对美政策是确定的”、“中国继续加强两国经贸合作的态度是确定的”和“中国同美方开展多边协调的意愿是确定的”。同时强调了中国“宁失千军，不丢寸土”，当务之急是妥善管控台湾问题，否则将对中美关系产生颠覆性影响。

全球四大经济体正在经历前所未有的货币政策分化。美联储将在未来3个月继续加息，市场预计“终端利率”将在22年12月至次年2月见顶，达到4.25%-4.5%左右。欧央行在今年7月结束了长达8年的负利率，在9月8日历史性地加息75个基点，并可能在未来6-12个月内进一步加息，以对抗肆虐的通胀。

另一方面，日本央行坚持其-0.1%的政策利率，并将10年期日本国债的上限控制在0.25%。中国央行为应对经济下滑压力，通过降准降息将隔夜回购利率控制在1-1.5%之间。

朱雀基金追溯，94年2月至95年2月，美联储在一年内将联邦基金利率从3%提高到6%，随后开启了降息，是一个比较典型的货币政策领先于经济周期的过程，所以加息对经济和市场并未造成显著影响，美股最大回撤只有9%，标普500指数在94年底即开始上涨，并在利率见顶后连续5年出现两位数的上涨。

04年6月至06年6月，美联储进行了17次加息25个基点的操作，将联邦基金利率从1%提高到5.25%。加息周期内，经济整体是比较温和的，美股盈利整体处于上行趋势中，标普500指数在整个加息期间和利率见顶后连续3年上涨，美债收益率震荡，美元指数也并未随着美联储加息走高。而此轮加息未能有效遏制房地产泡沫，累积的风险直至2007年才逐步暴露，最终引发了金融危机。

这两轮加息中，美国经济都有较强的内生动能（前者是全球化，后者是地产泡沫），通胀虽有压力但显著低于当前，因此美股对加息的负反馈也比较平淡。但2022年的美国面临的压力是远大于这两轮的，加息的持续性和烈度会更强，对本身脆弱的经济和金融市场副作用也会更大。

在目前通胀压力比较极端的时点，暂时看不到美联储转向的信号。8月美国CPI同比8.3%，再超市场预期。9月美联储FOMC会议整体加深了加息和高利率将维持更长时间的预期，降低了降息期望，进一步明确通胀高于失业率的优先级。

中国8月CPI同比2.5%，PPI同比2.3%，均低于预期。核心CPI同比0.8%，环比0%。从通胀不振到流动性淤积，从生产景气低迷到服务业修复放缓，均体现疫情散发复发背景下，中国经济复苏进程之艰难。

CPI/PPI并不是目前央行货币政策的直接目标，总需求不足使得核心CPI难以走高才是央行维持宽松的核心指标。目前国内经济主要矛盾在需求端而非供给，尤其是地产和消费，其中地产的好转迹象多于消费，基建在财政和准财政资金的带动下对冲其他投资需求下滑。

朱雀基金认为，货币政策目前的操作难度显著加大，主要在两个方面：首先是货币政策无法直接带来信用投放，核心在于主体对未来预期偏弱，其中有疫情的影响，也有房地产的经营模式根本改变的因素，造成预期无法被货币政策的宽松所扭转，从而造成储蓄意愿的显著提升；其次是国内外周期受到疫情的扭曲影响较为显著，海外受到供给侧的约束较为显著，国内则更多面临需求侧冲击，不同的防疫模式造成不同的宏观问题，导致货币政策周期出现显著偏离。

从中美利差的角度来看，今年是次贷危机以来首次出现中国短期利率大幅低于美国短期利率，但人民币似乎也没有像负利差显示的那样创历史新低。本质上利差的变化反映的也是两大经济体经济基本面的相对强弱，中美货币政策在今年的明显背离正是中美经济周期错位的结果。

与过去相比，本轮人民币破7具有更强的被动性贬值特征，美元走强是主因，人民币一篮子汇率指数依然处于历史高位。目前中国的出口在全球的份额还是在15%，尤其在中高端制造业方面的竞争优势增强背景下，19年疫情前贸易顺差4300亿美元、2020年贸易顺差5400亿美元、2021年贸易顺差6700亿美元、2022年前七个月贸易顺差4800亿美元，2022年贸易顺差预计8000亿美元以上。这么大数额的顺差，就有很大的结汇需求。即使未来外需放缓会导致贸易顺差回落，但中枢水平较疫情前会显著提高。因此人民币汇率不具备长期贬值的基础。

同时，人民币被动贬值、速度过快，引发更为强烈的贬值预期是央行不愿意看到的。全国外汇市场自律机制电视会议指出，今年以来人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，对美元汇率有所贬值，但贬值幅度仅为同期美元升值幅度的一半；人民币对欧元、英镑、日元明显升值，是目前世界上少数强势货币之一。

国内现在最主要的问题还是经济的转型升级。“三新一高”中构建新发展格局是我国经济发展的路径选择，几个重要着力点包括：一是要加快培育完整内需体系。二是要加快科技自立自强。三是要推动产业链供应链优化升级。四是要推进农业农村现代化。五是要提高人民生活品质。六是要牢牢守住安全发展这条底线。

华为任总“整个公司的经营方针要从追求规模转向追求利润和现金流”文章刷屏，“幸福的家庭似乎都一样，不幸的家庭总是有各种各样的不和谐，各种各样的灾难或痛苦”。

选择重要，时代永远都是第一位。作为全美最大的汽车市场，加州本月宣布，将在 2035 年前全面禁售燃油车，这项政策受拜登两周前推出的“通胀缩减法案”中针对新能源汽车购买者的新激励措施推动，将极大地重塑美国的整个乘用车市场。

上海市发布《上海市加快智能网联汽车创新发展实施方案》，对核心零部件及关键技术、智能汽车终端、车路协同等三个方面都做出明确且全面的要求。至此，北上广深四大一线城市都对无人驾驶在政策上给予了最大力度的支持，为后续其他城市的无人驾驶商业化试点起到标杆性指引作用。

此轮电荒，从20年冬天就已开始，21年9月份开始爆发。原因有四方面：1）电煤价格非理性上涨，供应紧张；2）水电发电量减少；3）电力需求增长；4）部分地区加强能耗双控政策。

预计今年年底以及23Q1，南方缺电或进一步加剧。根据南网专家的预测，2023-2025年，南网的电力供应会继续维持紧张趋势。目前电网面临电源侧和用户侧两端需求的挤压，处于比较被动的局面。每一次供电紧张，都会导致电力改革、电力市场化改革提速。

中国电力体制改革已迈向第20个年头。2015年新一轮电力体制改革以来，国内电力市场建设推进，市场化交易电量比重大幅提升。未来十年都是能源系统体制机制和技术突破的重要准备时期，比较好的能源转型路径应该是，新能源和能源系统性变革双轮驱动。

即使处在时代巅峰，努力也是成功唯一路径。年初理想汽车创始人李想分享创业心得时判断，“造车新势力”在2021年走过了“从0到1”的验证期，各自占到细分市场3%的份额，下一阶段是“从1到10”的成长期。李想认为，这个阶段是保持特有优势前提下的综合竞赛，实现年收入超万亿元才算“交作业”，也相当于拿到“决赛圈门票”。纵观创业历史，能完成跨越的企业大约是千分之一。

受持续的疫情影响，今年上半年，中国社会消费品零售总额下降了0.7%，其中服装、鞋帽和纺织品类是受冲击最大的行业之一，销售额同比下降了6.5%。龙头国产运动服饰品牌，是此轮“国潮崛起”的代表。某领先品牌在高基数之上，中报营收同比增长了近14%，达到近260亿，超越了耐克中国，登顶中国运动鞋服市场之首。另一家的营收规模则达到耐克中国的近50%，超过了阿迪达斯中国的净销售额。

国货崛起的时代趋势下，中国品牌终于在国内市场完成对世界巨头的反超，国货品牌目前面临的竞争环境是前所未有、非常友好的，最大的特点就是同样的品质终于可以卖到与国际品牌同样的价格。“国进洋退”俨然成势。

人类对清洁、廉价能源的需求是光伏发展的根本动力。传统能源边际成本上行，光伏发电边际成本低，性价比不断提升。2022年以来随着能源安全和独立诉求加码。欧洲市场受俄乌冲突影响光伏装机需求不断超预期，美国关税政策边际向好，进一步验证海外市场难以摆脱中国光伏制造，巴西、东南亚、中东非等新兴市场需求加速启动。

但过往3年中，可统计的光伏产业的扩产投资规模已超过20000亿，其投资环节涉及硅料、硅片、电池、组件、光伏玻璃等等几乎所有环节。资本的疯狂、政府的热情、企业的雄心促进产业链加速发展扩大。未来光伏出现阶段性产能的绝对的、严重的过剩成为必然，会引起惨烈竞争和强烈的洗牌。领军企业若仅靠科技创新制造单腿走路也会非常艰难。洞察客户实际需求，提升产品管理能力，体系建设都需要稳扎稳打。

关于似乎正在成为全球供应链重组主流方案的“中国加一”策略，一方面，过去全球化时代遵循理性状态下，极致效率的投资和全球布局，会逐步让位于经济、供应链的弹性。全球化公司国际供应链的离岸和在岸化并存。另一方面，以光伏行业为例，美国不仅供应链不完整，人工、安环等成本上也存在大的问题。

只要我们自身大的决策不犯错误，美国政府也没有那么大的能力，使得中美这样体量的贸易、技术交往停下来，让中美关系一夜之间回到79年之前。同时，在制造业领域重新建立一个完整的供应链生态系统，复制改革开放40年来中国在包括珠三角、长三角和全中国取得的成就。

从大的方面来看，人类的经济增长其实只有过去两三百年的历史，在这之前几乎没有增长。而这两三百年的历史中，无论哪一个国家，它的经济增长史都是企业家创业创新的故事。张维迎老师《重新理解企业家精神》书中，提出了支配人类历史的3种力量，即市场的逻辑、强盗的逻辑、信仰的逻辑。企业家遵循的是市场的逻辑，什么地方能为消费者创造价值，什么地方能够赚钱，企业家就会去什么地方办企业、做生意。

即使地缘政治冲突进一步升级，经济规律也不会消失，地缘政治下的脱钩注定是一场漫长未定的告别。最近德国巴斯夫集团就准备将欧洲的产能转移到中国广东湛江也是例证。

随着重要会议召开，国内政治环境确定性提升，政策和基本面预期将会更清晰，执行方面也会更积极。地产在经历出清之后，叠加政策加持，行业有望恢复正常秩序。在美国经历深度衰退之后，中美将共同从底部复苏性增长。

“3060”双碳趋势下制造业投资及其带动的需求，包括东南亚的资本装备输出，高质量发展决定了市场以结构性机会为主。这些都将有利于，经历一年动荡不安调整的A股，在23年恢复到长期向好的趋势中。

当前整固期的反复，不仅有利于布局，还会减少中长期的坎坷。布局不要低估长期，但也没有必要过于高估短期。毕竟“找到极佳的公司比预测市场上涨或下跌的时机更容易”。

热门赛道的投资，泛滥的是雄心，匮乏的是耐心。只有市场产生了分歧，投资人的洞察力才能被显著地观察到、更有价值。我们深知，时代的β+企业的α+判断前瞻性，缺一不可。添兵减灶投入研究，宁缺勿滥舍在取先。

但即便如此，投资还常常是一个不完美的决策，在百年大变局之下，更要认识到极端不确定性是理解社会、技术和经济进步的基础，是进取机会之源。正如巴菲特利用富兰克·奈特对极端不确定性和冒险精神之间的深刻认识进行投资，获得了史无前例的回报。

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