从周期的任何一点来看，短期内一切皆有可能发生。了解周期中所处的位置，则可以在“一切都是未知数”的环境中获得最大优势。

—霍华德马克斯

冬日自有风景，聚焦能力圈“烧冷灶”

立冬之后，北向的办公室里逐渐难以见到太阳，在写字楼送暖前，深切感受到了阵阵寒意逼近。市场似乎也是如此，面对整体偏弱的经济数据，逐渐把基本面的数九寒天充分地反映在相关资产价格中。过去数年，各行各业在宏观压力和政策调整中，历经内外部充分竞争，从不进则退到不进而亡，不断走向集中。优势公司对于经济继续下滑和行业调整已经有了充分的准备，甚至期待借机进一步扩张升级。大自然是平衡的，冬天自有冬日的风景，持续进化（华为所谓“熵减”）的公司能穿越周期更进一步升华。2020年是整数年，也是多个重大计划的关键时间节点：实现“全面小康”、“十三五”收官、“三大攻坚战”最后攻关。我们判断，逆周期调节政策将围绕上述目标展开。从近期货币政策的“言行不一”，也能感受到央行和上级领导愈加明确的稳增长倾向。财政、基建等方面也有一定的空间和着力点。进入2020年下半年后，CPI、PPI两者间的差距也有望趋于收窄。

中国经济增速比美国高出一倍，来自追赶潜力，稳增长更需要把与中速增长相配套的新的结构性改革动能调动起来。改革一般是慢变量，特殊情况下也可以是快变量，明年要实现十八大提出的实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番的目标，需要保持6%以上的增长速度，还需要逼出一些平时不大容易推出的需求侧和供给侧结构性改革的重大举措。要解决当前面对的香港问题和猪价上涨两个风险点，都需要进一步提升治理能力。而持续的中美贸易摩擦，也将激发出更加前瞻有序的对外开放举措。不仅证监会一系列举措忽如一夜春风来，城乡之间生产要素的双向流动、国有企业改革三年行动方案的制定、打破基础性和服务业领域（资源、医疗、教育）的行政垄断等，深化改革的措施纷至沓来。四中全会决定将公有制为主体、多种所有制经济共同发展，按劳分配为主体、多种分配方式并存，社会主义市场经济体制三项制度并列，都作为社会主义基本经济制度，是对社会主义基本经济制度做出的新概括。“社会主义基本经济制度对国家治理体系和治理能力现代化具有系统性重要影响”。

在负利率和金融对外开放的共同推动下，外资持有中国股市、债市市值的增幅和增量都日益显著。金融供给侧改革与打破刚兑等，也驱动国内居民和机构的大类资产配置转向权益资产。市场资金充裕但风险偏好有限，聚集在确定性高的领域。而在负面预期比较充分的行业领域，如果发生向好的边际变化（如新能源车、光伏、军工、非银金融、金融科技等领域），或者不确定性有所降低（如大宗商品、黑色金属、农产品等领域），会首先反映在其中龙头公司的估值上。朱雀基金培育产业链研究方法，要求投研究团队聚焦并长期建设能力圈，在正确方向上“烧冷灶”，避免抓机遇的心态，反而有机会事半功倍，站在产业发展的高度和企业生命周期的角度，对盈利能力和市值变化做出前瞻判断。

外交政策是国内政策的延伸

10月以来，中美贸易磋商再次出现缓和迹象，但未来走向依然很不确定。“美国在谈判中的立场，惟一的一致性就是前后不一致”。基辛格认为中美现在处在“冷战的山脚”。200多年前，托克维尔预言了美国在拥有人口与自然环境等方面种种优势下，可以最先享受先进制度所带来的回报与益处。二战后，关于是否应该寻求全面压制战败的德国和日本，美国国内曾有一场大辩论，“这是很多在战争中失去亲人的美国人的本能反应。但是最终，美国人作出了不这么做的选择”。而今天，随着财富愈来愈向上层集中甚至决定政权所向，“自由、平等”等美国的立国原则面临挑战。副主席在第二届巴黎和平论坛开幕式上发言指出，一个人、一个民族、一个国家的历史文化，是其道路选择的源头活水。正因为曾经饱经战乱，我们才格外珍视和平稳定。正因为曾经饱受屈辱，我们才坚定奉行独立自主的和平外交政策，尊重各国人民自主选择发展道路的权利。正因为经济全球化使包括中国在内的世界受益，我们才坚持互利共赢的开放战略，呼吁共建更加创新更加包容的开放型的世界经济。

身处苹果产业链的某上市公司回复交易所年报问询时表示：若未来美国对中国 3000 亿美金产品加征关税，从同业共性的角度来看，短期内的相对影响有限。从产业链分布来看，目前中国大陆电子产业的重要性、稳定性和不可替代性在全球范围内非常明显，产业链转移的成本巨大。美国前财政部长保尔森去年曾警告：随着中美两国脱钩压力越来越大，经济铁幕就会落下。近日其再次指出，中美以外的世界其他国家非常明确地表示希望同时与全球两个最大的经济体保持经贸关系，不接受以与一国脱钩的代价来维持与另一国的经贸关系。因此中国或美国若想把全面脱钩强加于第三国，只会自我孤立于世界。在科技领域，中国或美国若想组建排他的技术阵营，结果只会导致本国经济受孤立和削弱，因为本国企业和工人将难以参与相当大一部分的全球贸易活动。大规模和全面脱钩以及经济铁幕的妄想，会让中美两国和全世界都陷入泥潭。

外交政策是国内政策的延伸。中美关系如今的紧张局面，既不是美国造成的，也不是中国造成的，而是历史造成的，“贸易谈判成了管理关系的替代品”。科学技术进步改变大国战略竞争的维度，也必然要求改变竞争的战略思维和战略方式，落实改革开放更是解决中美矛盾和冲突的基础。副主席出席2019年创新经济论坛开幕式上指出，历史经验一再证明，面对困难和挑战，惟改革者进，惟创新者强，惟改革创新者胜。

经济暂无失速风险，未来金融增长点在于金融科技

美联储9月以来快速扩表，美国经济指标开始走平；欧元区PMI与经济领先指标的背离也开始收敛。10月份，海关数据显示，我国进出口增速均有所回升。但全球经济增速的下行趋势并没有出现明显的转折，美国和欧盟等主要经济体的PMI仍处于明显的收缩区间。高质量发展仍要坚持以经济建设为中心，国常会降低基建资本金要求的政策，基本解除了资本金对基建的约束。未来经济总体呈现地产下、基建上的格局。在“两个翻番”等目标下，综合判断2020年经济并无失速风险。近日，国家统计局发布了关于修订2018年国内生产总值数据的公告，将2018年GDP向上修订2.1%至919,281亿元。此次修订后，中国人均GDP超过1万美元。GDP总量扩大将提升财政政策空间、降低债务率、提高中国在国际市场上的吸引力。

房地产与基建投资增速(%)

数据来源：Wind，朱雀基金

2018年底中国服务业占GDP的比重为52%，从全球横向比较来看，这是一个相对较低的数字。普查上调了服务业总量，中国消费总量和占GDP比重都可能上升。分行业看就业，过去五年，制造业就业减少了1,344万人，服务业就业增加9,192万人。央行原行长周小川指出，作为从计划经济转轨过来的经济体，中国在历史上存在着对服务业的歧视问题，以及统计学上的低估现象，而这可能造成对中国GDP的低估，和对GDP结构转型的低估。服务业的发展还有巨大的空间，是我们结构改革最主要的内容之一，也是我们应对经济增长下滑压力的一个可以主要做出努力的方向。

10月CPI环比上涨0.9%，同比大幅上升至3.8%，创下12年以来新高。食品方面，猪价贡献CPI环比近九成涨幅。10月PPI环比上涨0.1%，同比回落至-1.6%。CPI与PPI的差加速扩大，迄今为止并没有看到涨价趋势向非食品传递。11月6号国常会要求巩固农业基础、保障重要农产品供给、稳定价格。

数据来源：Wind，朱雀基金

央行第三季度中国货币政策执行报告中分析认为，CPI和PPI分别为反映某一时期内消费领域和生产领域价格变动情况的重要经济指标。2019年以来，CPI由年初不到2%的水平逐步走高至10月份的3.8%，PPI从4月份0.9%的年内高点逐步下探至10月份的-1.6%，对此应全面分析、辩证看待。CPI同比涨幅走高，结构性特征明显。PPI低位运行，通常反映工业需求偏弱，但近几个月PPI同比降幅扩大主要是受基数效应影响，并不意味着存在显著的工业品通缩压力。未来几个月随着基数效应的逐步消退，预计PPI同比涨幅将回升。当前，我国经济运行总体平稳，总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础。

行胜于言，实际政策进一步倾向于稳增长。11月以来央行一系列“降息”操作，宽信用信号明确。央行降息，但人民币大幅度升值破7。8月人民币汇率贬值破7后打开了汇率灵活波动的空间，汇率逐步成为常态化的货币政策工具。在利率和汇率双工具政策框架下，央行可以对症下药施行逆周期政策。国家外汇管理局局长潘功胜近日表示，当前人民币汇率总体稳定但双向波动增强，未来随着汇率形成机制逐步完善，人民币汇率弹性将不断增强。他建议企业，汇率风险管理应立足服务主业，坚持“财务中性”原则。朱雀基金观察，我国利率与CPI的关系在2008年前后发生了一定的变化，无论是短端还是长端利率，在2008年之前受到CPI的影响更为明显，在2008年之后受到食品通胀的影响则相对有限。这反映出我国货币政策的目标存在一定的调整：2008年之前由于经济增速相对较高，且外汇占款对于流动性的贡献相对较为明显，货币政策主要起到防止经济过热和抑制通胀的职能。而2008年之后，我国外汇储备相对较为稳定，且经济增速呈现下行趋势，食品和工业品价格之间的关系由共振转向对冲，货币政策更多承担稳增长的职能，导致利率与代表生产需求的PPI关联度提升。当前货币政策并不具备大幅紧缩的基础，展望未来，随着人口老龄化及潜在经济增速下行，我国利率长期趋势有望下降。

10月，德国政府宣布计划将电动汽车补贴提高50%，并希望在2030年前让1000万辆电动车上路，这是德国汽车行业在电动汽车方面被认为落后于美国和中国等竞争对手后做出的努力。从中国企业整体生存和发展角度，面对技术变革、世界格局和国内经济变革、金融体系变革等，未来竞争的结局可能不是1：9分化，而是1：99的极度分化。只有持续进化的公司，才能穿越周期、实现升华。头部企业越来越多进行开放合作，通过抱团提升、延展自身核心竞争力，努力迅速攻城掠地。在国内外发展环境条件变化的新形势下，十九届四中全会决定强调了加快建设创新型国家的重大制度支撑。一是要构建社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制，把“集中力量办大事”的制度优势、超大规模的市场优势同发挥市场在资源配置中的决定性作用结合起来，强化国家战略科技力量；二是要加大基础研究投入；三是建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系，提升产业基础能力和产业链现代化水平。

古往今来，金融业一直对新技术保持高度敏感，是科技成果应用最广最深的行业。数字货币被比喻为新的炼金术，也反映出技术进步和制度环境的进一步变化。在第17届《财经》年度经济展望会议上，美联储前主席格林斯潘表示，只有各个国家的央行才能发行货币。“美国的基本主权信用远远超出了Facebook的想象”。央行原行长周小川指出，近二十年来全球化程度不断加深，贸易和跨境投资的作用愈加显著，全球人员流动愈加频繁和便利，这些变化都带来了对全球金融市场和金融基础设施的新要求。此外，某些国家的金融制裁也使得其他国家在探讨，除了同业银行金融电讯协会（SWIFT）以外的其他基础设施。“无论是数字货币还是电子支付，如果是做跨境汇款、跨境投资、贸易结算业务，就不是哪一家央行可以负责的，而是需要一个联合机制”。他强调，人民币国际化是渐进过程，但也确实可能出现大跨步的台阶。彭文生进一步认为数字货币不仅是一个技术问题，更重要的是公共政策问题。总之，作为一个具备垄断性并可能有颠覆性意义的巨大场景，积极关注研究数字货币对包括金融IT、电子支付等行业和公共政策的影响等，对投资具有重要的现实意义。毕竟，金融是国家重要的核心竞争力，未来全球金融增长点在金融科技，竞争点也在金融科技。

改革是最大的基本面，中国市场潜力无限

有效的资金配置是引导产业转型的前提。传统经济模式以房地产、基础设施建设和大宗消费品为主，抵质押物充足、现金流稳定可预期，银行信贷和债权融资可以匹配资金；而新经济和科技创新企业，轻资产、高成长、商业模式迭代快，需要依靠风险收益定价的直接融资市场配置资源。未来无论盘活存量、经济转型，还是混合所有制，都需要搞活资本市场，发挥直接融资功能，这是资本市场健全发展的大背景。在金融委领导下，证监会不受指数挟持，坚定完善基础制度、推进市场化改革。《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》、《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》、《非上市公众公司监督管理办法》等相继出台公开征求意见。最高人民法院驳回大智慧对股民索赔再审请求，引发市场对建立中国特色的证券集体诉讼制度的讨论。加上全面推开H股全流通改革，不经意间，从主板到三板到港股，从融资到交易，改革扑面而来，目不暇接，多少年多少证券人的期待一夜间成为现实，改革需要时运！尽管市场风险偏好上，近期对政策反应冷淡甚至负向解读，但制度完善才是资本市场长期大发展的基础和机遇。

由于市场较为担心的基本面因素已经有所反应，如果并不担心明年经济失速，相关领域最优秀的公司应该机会大于风险。而目前一致预期看好的核心资产超预期的概率也必然有限。朱雀基金视野中有些行业从1-3年的视角看存在较确定景气回升或者大的向上机会，其间优势不断强化的公司更值得珍惜。资金方面，在金融供给侧改革的大背景下，国内居民资产配置中房产比例畸高的现状不可持续，在理财收益回落和信托等固定回报产品风险加大的现实面前，增加银行净值化产品和股票、基金的配置比例是必然选择。刚兑打破、无风险利率下行，以险资和理财资金为代表的机构投资者也需要增配权益资产来提高长期收益率。外资关心中国资产在全球估值体系中的位置，前9个月，外资持有中国股市的市值增加了6170亿，增幅高达54%，持有中国债市的市值增加了4720亿，增幅高达28%。外资占今年中国股市和债市增量市值的比重分别是5.6%和5.7%。截至9月底，外资持有中国股市和债市的市值分别为1.77万亿和2.18万亿，占中国股市和债市市值的比重分别为3.2%和2.3%，相比其他主要市场潜力巨大。未来如果内部经济和外部环境共振导致人民币重回升值通道，更有利于中国市场配置价值的提升。总体判断，明年A股贝塔机会温和但阿尔法机会相比今年弱化，港股性价比更高但长期发展前景受制于香港格局变化，尤其在国内市场积极进步的情况下。由于猪价影响预期较为充分，债券中长期收益率下行趋势不变，信用利差将加大。

以“专业”为立身之本

有效市场的风不会像大自然的风口那样普世，今年国内指数基金的表现和软银在配置赛道上遭遇挫折就是明证。中国资本市场巨大的发展机会同样只属于有准备的人。7月召开的证券基金机构座谈会提出，要逐步打造“合规、诚信、专业、稳健”的行业文化。合规和诚信是底线；稳健是特征，与公司文化相关；专业需要明确具体方向并长期打造，最终企业做大做小是结果，自然而然。朱雀基金在历史上坚持以绝对收益为目标。面对经济转型和行业竞争不断加剧的大环境，我们坚持稳健经营，巩固专业能力。投研团队做加法的同时聚焦领域做减法，研究方向选择升维，研究真问题，在能力圈内打破自我认知，力争站在更高的维度去看待和思考商业社会发展的宏观趋势，确认那些代表人类进化方向的资产与技术，耐心陪伴、支持优秀企业家；研究过程微粒化，认真研究问题，数字化工具把人类对世界的认识尺度提升到前所未有的细微精确度，对研究的精细化和投资的有效性都提出了更高要求。同时，市场营销、产品设计应建立起客户和专业投资之间的沟通桥梁。客户认知和专业性也在不断提升，把不断专业化的资产与合适的客户对应起来，提升资产端和负债端的匹配，目标是形成合力。中后台能力，包括客户服务到位、运营及IT稳妥、财务稳健、交易顺畅等，也需不断提高。而这一切，都离不开人力资源建设。

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