今年以来，国内经济呈现非典型复苏态势，资本市场板块分化明显。本轮经济周期与过往有哪些不同，朱雀基金又是如何应对的？近期，朱雀基金总经理梁跃军在一次线上交流中做了详细解读。

我们整理了此次交流的主要内容，分享给大家。

怎么看当下A股市场？

我一直以来的观点是，我们要立足长远，不能只观察眼前，因为我们往往会把短期因素放大，忽略中长期的影响，所以市场经常受到短期情绪的影响。

2018年末2019年初，我们就判断未来A股市场将会走出慢牛行情，这个判断到今天为止一直没有改变过。

有以下几个原因：

第一，政策层面。

在2017年党的十九大报告中提出了中国发展阶段的变化，即从“高速增长阶段”进入到“高质量发展阶段”；最新的二十大报告又将“高质量发展”上升为“全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，把“高质量发展”提到新的高度。

创新驱动是高质量发展的定义性特征，只有创新驱动才能推动我国经济从外延式扩张向内涵式发展转变。

在创新驱动下，富有竞争力的企业是高质量发展的微观基础，这一微观基础的构建和资本市场高度相关，所以国家在18年11月上海首届进出口博览会上宣布，在上交所推出科创板并试点注册制；在21年9月又宣布深化新三板改革以及设立北京证券交易所。

中央高度重视资本市场，背后的逻辑就是，高质量发展离不开微观企业，而企业的成长也同样离不开资本市场。

除此之外，今年春节之后，证监会也宣布了要全面实行股票发行注册制改革，所以从政策层面来讲，资本市场受到高度重视，整个市场在向好发展。

第二，宏观层面。

十九大之后的5年来，我们经历了18年中美贸易战、20年初爆发的新冠疫情、去年的欧洲地缘冲突，以及年中时美联储启动的货币政策大幅紧缩。

在这一背景下，中国经济5年来的年均增长率是5.2%，这在世界范围内都是很突出的。

值得一提的是，新冠疫情爆发后，世界主要经济体都采取了“强刺激”政策，把利率水平降到0，甚至是负利率，各国央行都在大幅度地扩张资产负债表，宏观杠杆率显著提高。

但中国不搞大水漫灌，不大幅度地加杠杆，相反，宏观政策注重跨周期调节，货币政策注重保持独立性，在宏观杠杆率总体保持稳定稍有略增的情况下，实现经济的稳步增长。

从去年年中开始，美联储开始大力度加息，主要经济体都跟随美元加息，导致货币开始贬值，但人民币在货币政策上是相对独立的，甚至我们去年还在降准，所以整体的货币政策还是相对比较宽松的。

虽然人民币兑美元也出现了一定贬值，但总体上保持了相对稳定。今年年中随着美联储加息周期趋于结束，我们认为在货币政策上未来会有比较灵活的操作空间，宽裕的流动性有利于权益资本市场的发展。

第三，微观层面。

十九大以后，一些创新驱动产业在技术进步带来的成本下降后，刺激需求释放，比如典型的像新能源汽车，中国在全球范围内的优势都非常领先。

还有一些产业，中国在全球分工中因为工程师红利因素也取得了比较不错的发展，比如医药研发服务，中国作为世界研发服务中心在产业链中发挥着引领作用。

再有就是因为中国有庞大的人口，市场还很大，各行各业都积累了海量的观察数据，这成为了数字经济发展的重要基础。

富有竞争力的公司不断崛起，使得中国资本市场具备了走牛的微观基础。这是从股票供给端观察到的。

另外从投资者资金需求角度来看，去年居民新增储蓄存款将近18万亿，今年一季度新增接近10万亿，已经超过去年全年的一半。（数据来源：wind）

虽然储蓄存款有很大增长，但是并没有大量涌入资本市场。未来随着经济复苏企稳，资本市场表现一定的赚钱效应后，从资金投资需求角度来讲，可能会看到储蓄资金会重新在资本市场进行资产配置。

打破刚兑之后，要想获得相对高的收益率，可能就必须承担一定风险，这也是非常现实的微观基础。

第四，市场表现。

过去几年资本市场的结构特征是很明显的，指数表现也是慢牛走势——2019年以来创业板指数接近翻倍，中证500指数涨幅超50%，沪深300和上证综指涨幅超30%，上证50涨幅不到20%。（数据来源：Wind）

其中创业板中有很多创新驱动公司，这些公司出现较大幅度上涨。

整体来看，2019年以来的资本市场比较充分地反映了中国经济高质量发展的成果。但今年的经济复苏不像以往那么顺畅，可谓是一波三折，所以影响了大家对市场的判断。

中国今年经济运行的特征大概率是复苏，这是市场共识，但这次复苏不同以往，是一次非典型的经济复苏。

过往中国经济复苏的投资驱动特征是很明显的，往往是积极政策下增加房地产基建投资，然后拉动企业扩大再生产，使得经济快速反弹，进而刺激消费需求，从而对经济增长又形成了进一步推动，这是比较典型的经济复苏。

本世纪以来的经济复苏基本都是这样，即便是三年之前新冠疫情刚爆发那时候也是，因为典型性经济复苏的特点就是经济反弹力度大，可以让经济在较短时间内会重回增长轨道，投资需求和消费需求都变得很旺盛。

今年的经济复苏相较于过去，特征明显不一样，所以是非典型的。

一季度GDP增长4.5%，社会消费品零售总额同比增长5.8%，因为疫情管控政策调整以后线下场景包括消费餐饮服务都实现了比较快的增长，是经济增长的主要推动力量。

同时我们也注意到一季度全国固定资产投资同比增长5.1%，其中基础设施投资增长8.8%，制造业投资增长7%，但房地产开发投资下降了5.8%。（数据来源：wind）

要知道，在过往典型的复苏经济背景下，房地产投资是一个非常重要的贡献力量。

前段时间我和房地产行业的一些人聊天，问他们今年房地产行业会怎么样？他们给我的回答是“今年房地产行业好坏取决于宏观经济复苏情况。”

以前房地产是拉动经济的发动机，但现在因果关系完全倒过来了，所以在这种情况下经济复苏要靠终端消费，要靠下游环节传导到制造、投资等这些上游环节。

这样的传导链条一是大家可能不太熟悉，二是传导机制可能不太顺畅，如果出现起伏，我们也要正常去看待。

前段时间公布的4月份CPI、PPI等数据都在下滑，以往如果经济复苏了，物价一般是要上涨的。

我们看到疫情之后，中国政府采取的措施是保就业主体，给企业减税让利，帮助企业渡过难关，只要这些主体不倒下，就业和居民收入就有来源。

中游很多制造业以及生产型企业存活了下来，现在经济复苏了，消费以及终端需求起来就会是慢热的过程。

因为中国的制造能力很强，产品库存和供给又很充分，所以需求不旺，价格也就很难往上涨。

这都是非典型复苏带来的一些新问题，所以我们需要一个新视角去观察，而不是说盲目地去担心经济是否会陷入通缩。

总体上看，今年复苏趋势大概率是确定的，只是大家还不适应这次复苏的节奏，会有一定的起伏，投资上可能也会出现比较大的震荡。

宏观的流动性还是充裕的，加上未来经济复苏的趋势，给权益投资提供了一个很好的环境，调整之后估值得以匹配，所以我们还是维持原来的判断——资本市场仍然具备慢牛的基础。

慢牛的表现是结构性的，而非普涨，所以指数表现偏弱。这是我们对于当下的市场的判断。

在当前市场环境下，我们是怎么应对的？采取了什么策略？

我们认为非典型的经济复苏在未来可能会成为常态，这是中国经济的发展阶段决定的，也是中长期的人口因素，以及高质量发展转型要求决定的，所以我们要特别重视这一变化，以及这种变化给资本市场带来的影响。

非典型复苏有一个慢热的过程，经济波动和复苏弹性有所减弱，过去我们是靠政策的强刺激来达到效果，但现在更多是依靠市场的力量来启动市场经济。

中国在疫情三年期间采取的宏观政策是比较节制的，经济稳定发展是主要目标；货币政策方面不搞大水漫灌，注重防范和化解系统性金融风险；房地产行业经历了去杠杆…

我觉得这些都是和“高质量发展”要求是匹配的，是综合考虑了经济发展阶段以及各种约束后做出的一个选择。

A股市场过去一个比较有效的投资策略，是找到收入和利润都能加速增长的行业和公司，多年来很多投资者也都是按照这个线索来布局的，并不断切换调整行业轮动。

这在经济反弹力度大、周期起伏明显的市场中，是相对容易的，但在非典型复苏背景下，想找到加速增长的行业和公司是比较困难的，即便阶段性地可能会出现加速增长的特征，但弹性以及力度是会比过去要弱的。

对于这种变化，我们采用的方法是“产业逻辑配置，证券投资践行”。

未来我们的研究和投资主要聚焦在数字经济、绿色经济，以及国内国际双循环下的安全发展。安全发展包括国防安全、粮食安全、能源资源安全和产业链供应链安全等等。

因为从中观层面来看，这些领域的需求都是有明显增量的，且大多来自于科技创新的推动，高质量发展的特征是比较明显的，所以在这些领域深挖一些稳定增长或者加速增长的机会，相对来说是比较容易的。

选定这些产业方向后，我们再以研究小组为单位，对相关产业及其全产业链进行深入覆盖和研究，把握产业发展的方向和脉络，寻找在产业不同发展阶段各产业链环节确定受益的公司。

我们不做频繁的行业轮动，我们做的是产业逻辑配置。

即在产业内部做一些轮动调整，沿着产业的发展脉络，捕捉在不同阶段中产业里受益的公司，然后布局投资。

在“产业逻辑配置”这一前提下，我们会结合产业链内部景气变化来对持仓进行调整，努力做到前端布局，不同产业之间再结合估值横向比较来做取舍。

今年以来，资本市场的震荡波动，某种程度上也是非典型经济复苏的一种反应。再叠加量化交易占A股市场的交易比重也有比较大的提升，所以现在市场是热点的频繁切换，但是赚钱效应并不明显。

在大的宏观变局面前，我们坚守“产业逻辑配置，证券投资践行”，以不变应万变。

在我们关注的领域深耕挖掘产业发展带来的投资机会，争取前瞻布局，力争给投资人创造可持续的回报，这是我们对当下市场的投资应对策略。

接下来，详细讲一下我们关注的重点产业。

先看数字经济。

规模上，处于较为稳定的扩张态势，根据中国信通院统计，2022年我国数字经济的规模提升到了50万亿的水平，占GDP的比重在40%左右。

增速上，我国数字经济仍处于快速增长的时期，是我国这些年经济增长的主要引擎之一。

总量上，我国数字经济的规模占GDP的比重较发达国家来说还是有明显差距的，像美国、欧洲这些经济体的数字经济规模占GDP比重都超过了60%，我们大概就40%左右，所以还有提升的空间。

对于数字经济的观察，我们有两个维度，一个是数字产业化，一个是产业数字化。

数字产业化——中国人口体量大、市场大，所以各行各业都有海量数据，这些数据给数字经济的发展提供了一个很好的基础。在大模型ChatGPT出来之前，大数据怎么创造价值，怎么提升效率，产业里面也一直在摸索。

产业数字化——在各个垂直的细分领域，基于这些数据的积累，怎么运用数据，或者如何通过一些软件来提升产业的数字化水平、提高效率。

从投资角度来看，这次ChatGPT大模型的突破，较大促进了数字产业化。对于国内从数据到算力算法到终端应用场景，都会有比较大的拓展或者应用。

我们就是沿着这样一条线索在把握其中的投资机会的，因为从数字产业化角度，或者大家更关注的人工智能角度，在算力算法终端应用场景，都值得去深挖。

硬的方面，像芯片产业，由于中美冲突，在先进算力上，有些设备或者先进制程方面受到了一些限制，但国产替代未来可能会实现突破；

软的方面，像软件或者其他的场景和运用；我们特别关注像信创、国产替代，特别要强调信息安全这方面的把握。

过去两三年，资本市场在绿色经济方面表现比较突出，特别是像新能源汽车产业。

站在当下，大家也在担心，有人说新能源产能过剩，未来还有没有发展的空间？是不是价格战很剧烈？等等各种各样的疑问。

对于绿色经济，我们要从建设新型能源体系这个角度来观察。

所谓新型能源体系，有三个角度：

第一个就是要建设新型电力系统，要用清洁能源替代传统能源的发电。

过去我们更多关注像光伏产业链、风电产业链等制造业的各个环节，现在市场里面基本都挖掘得也很充分，但是新能源新型电力系统的建设，也就是清洁能源发电的引入，只是第一部分。

接下来新型电力系统建设有一个大问题，就是储能、消纳这些环节的发展能不能跟上步伐，这一定程度上决定了新型电力系统建设的步伐。

储能、消纳现在还处在初期的发展阶段，特别是储能产业，未来可能会迎来爆发式的增长。

我们也做过测算，未来如果光伏的年均新增规模装机在1500GW水平之上，光是在电化学储能的角度，就可能有几千亿产值的空间。（数据来源：东吴证券）

还有储能的形式，不光是电化学储能，像抽水储能等其他一些新型的形式，产业发展空间都还是很大的。

另外，消纳也是新能源是否能够替代传统能源的一个关键环节，就是新能源发电之后能不能成功上网。现有的电网负荷能不能承受从发电端到用户的环节，这也是系统的问题。

这里面新增投资每年也有几千亿，一些大的也可能有万亿级别的投资空间。（数据来源：安信证券）

新型电力系统建设，前段时间市场更多关注的是第一个层面，在制造环节，后续大概率会在储能消纳环节进一步挖掘机会。

第二个维度就是二次能源结构的变化。

未来二次能源结构会发生大的变化，以前电能是主要的二次能源形式，但是在很多场景，光靠电能是解决不了的。

比如在化工领域、钢铁冶金领域、重要的长距离运输领域，想要做到深度的脱碳，光靠二次能源的电能是实现不了的，所以现在市场也开始关注氢能，像绿色甲醇、绿氢、绿氨……

像氢能，今年市场已经有一些投资反应，但是这也处在产业很早期的阶段，氢能未来可能是10万亿级别的产业的机会，现在处在起步阶段。

氢能涉及到绿氢制造，制氢的环节，储藏的环节，运输的环节，以及各种终端应用场景，所以产业链是很长的，空间规模也足够大。

我们会对二次能源结构未来的变化给予高度关注，投资上会积极把握。

第三个维度，是一些传统的化石能源领域，必须要使用化石能源的方面，比如化工原料的生产，它是有碳排放的，这个里面通过CCUS进行降碳处理，就是对二氧化碳进行了捕集、运输、利用和封存。

CCUS产业，现在国内有一些示范工程已经在出来，未来也可能是千亿级别或者是更高的产值。（数据来源：《中国CCUS技术发展趋势分析》）

所以新型能源系统的建设，它是相对复杂的、系统的工程，不是简单的光伏、风力发电，而且新型能源系统的建设也不是3年5年的事情，可能是未来10年、20年或者更长时间的事情。

对于新型能源系统建设各个环节的关注是中长期的，我们会在这里面继续深耕，挖掘产业演进带来的各种投资机会。

对于绿色经济，大家还关注汽车，过去新能源汽车的股市表现很充分了，现在终端汽车的销售情况有一些饱和。

因为中国汽车年新增的销量，现在基本在2,000万到2,500万，现在新能源的渗透率已经达到了30%。去年新能源汽车销售已经是600多万台的水平了，今年市场前面也预期是不是要有50%增长，到900万台。（数据来源：中汽协、乘联会）

目前汽车终端消费，不管是新能源还是传统汽车，它的量级就是这个水平。

未来汽车的投资机会更多是来自于阿尔法，因为新能源汽车的贝塔机会大概率已经过去了。

对于阿尔法机会的挖掘，这里面我们还是要看终端销售，这些新能源汽车的销售此消彼长，尽管行业去年增速可以，今年可能还有相对快的增长，但是不同车企销售是千差万别的。

像1~4月份下来，有的车企同比去年销售负增长30-40%，有的同比有50%以上或者是翻倍的增长，企业之间的差距已经明显产生，这里面带来的投资机会，更多要从阿尔法角度去布局投资。（数据来源：中汽协、乘联会）

另外，大家都在追求性价比，还有汽车的智能化领域。智能化某种程度上现在还处在起步阶段，但这也是未来大的趋势，围绕汽车智能化，我们也会做很多关注。

下面围绕安全发展领域再做展开。

第一，国防安全。

由于地缘政治的冲突的提升，对于先进武器的装备这方面，我们保持比较高的关注。

具体到行业，现在先进军事装备不断放量。列装，包括先进的战机、远程火箭弹、各型号导弹，还有无人机。国内军工企业加快了发展，这里面孕育着相应的投资机会。

另外，我们也关注商业航天领域，未来空间也比较大。从技术层面，国内目前民营的液体火箭公司在积极探索液体火箭的发动机与可收回技术的突破。

卫星制造在国家统筹规划、民企合力组建下，也步入了规模化的发展，火箭卫星等制造成本有望大幅下降。这个是从技术端。

从需求端来看，我国多项的星座计划也有序开展部署，目前仅星网项目远期规划就高达12,000余颗卫星，在政策层面，中央政府和地方省市也出台政策，助力商业航天快速成长。（数据来源：《中国卫星互联网产业发展研究白皮书》、政府网站）

随着技术突破、成本降低，未来商业航天发展空间还是很大。

第二，粮食安全。

我们最高领导人说过——中国人的饭碗一定要端在自己手里。说明我们对粮食安全还是很重视。

对于粮食产业，我们有两条线索，一个是粮食种植，另一个是养殖。

种植产业，从上游的种子到农产品的生产，尤其是像上游的种子，号称是农业的芯片，这块国家也很重视，投入了很多的研发力量，这里面我们要把握一些投资机会。

在纵深领域，像农药产业，我们也会给予比较高的关注，因为中国农药现在处于转型升级、集中度提升的关键时期，我们优先关注工程建设能力突出，并在创新药研发及推广领域具备领先优势的公司。

在产业养殖最上游这些原材料，像饲料行业，目前是农业里面具有较大规模空间的领域，现在行业整体规模已经超过了1.3万亿。（数据来源：饲料工业协会）

饲料行业具有低利润率高周转率的特点，而且现在行业集中度还比较低，这个领域里面优质的公司，凭借优秀的管理，还有成本优势，取得了比较快的发展。

养殖产业，我们更多关注生猪养殖，还有像畜禽其他一些养殖，因为它的周期波动比较明显，我们更多是从周期角度把握这里面的投资机会。

在种植和养殖之外，还有农业基础设施，现在强调这点也有很强的现实意义，因为我国农产品在仓储、运输、加工等环节损耗还是比较大的，同时我国的人均冷库容量也显著低于发达国家。

促进农产品各个环节减损增效、加大农业相关基础设施建设具有很强的现实意义，所以这里面也会有相应的投资机会，我们也会做一些重点研究和跟踪。

第三，产业链供应链安全。

由于地缘冲突，现在供应链有一些逆全球化倾向。在这种情况下，可靠的物流供应链保障是国内制造业、消费的基础保障。

目前国内物流环节市场是比较分散的，陆运、快递、航运、货代、空运、仓储等各个板块共同组成，现在一年的物流费用将近17万亿，市场空间还是很大，但存在整合的空间。（数据来源：中国物流与采购联合会）

另外，格局改善以后，长期具备持续定价能力，并且能够跟随消费和高端制造有长期稳定增长的公司，能够在大的市场里面获取应有的格局，获得相应的利润。

未来行业较难形成颠覆式的创新，因为物流本身格局比较稳定，我们更多还是关注可持续创造现金的能力、关注持续的增长。

文章来源：聪明投资者

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