转折不期而至，过去一个月，“二十条”、“新十条”防控优化措施接连出台，一个月优化了过去三年的防控政策。核酸亭逐个拆除、出行限制依次放开，这场旷日持久的攻坚战，终于告一段落。

12月1日广州开放堂食首日，部分餐厅营业收入比平时增长了一倍，不少餐厅排起长队。一切又回来了，人们甚至还有些不习惯。

A股也一扫悲观情绪，成交量明显放大，迅速修复前期的超跌行情，各大指数都几乎回到了 9 月初的水平。

投资中最重要的是预期差。当市场对防控优化的预期已经充分定价，近期出台的防控优化政策，对市场的提振作用已经边际递减。市场的主要矛盾逐渐转移，在内需恢复和感染人数上升的交织中，经济会走出怎样的曲线？

据申万宏源研究所的路径推演，开放初期，随着航空、旅游等行业恢复，居民的需求和收入也会得到修复。中期，随着感染人数的增加，劳动力短缺叠加员工收入减少，内需再次转弱，整个过程还会不断反复。远期，随着经济复苏，病毒消散而稳健增长。

参考海外市场，伴随疫情扩散初期感染率提升，劳动力短缺的情况可能会持续一个季度左右的时间，经济的复苏也不是一蹴而就。

结局是美好的，过程是曲折的，股市周期也是如此。回顾历史上几次牛熊转换，虽然最终都给投资者带来了丰厚的回报，但底部反弹的过程总是历经曲折。

复盘过去二十年，每当市场从历史级底部完成第一轮反弹后，各大指数一般都出现回落的特征，平均回撤幅度约13%，回吐幅度在六成左右。但拉长来看，那不过是慢牛途中的几次颠簸。

历史上各大指数底部第一波上涨后获利回吐幅度

数据来源：海通证券研究所，wind。

不难理解，行情总是诞生于最深的绝望中，成长于犹豫的土壤中，进二退一既是常态，也最具迷惑。无论是2018年熊市，2021年中，还是今年5、6月，市场的反弹总是伴随着权益基金的大额赎回。

数据来源：wind，朱雀基金整理，数据区间：2018.6.29-2022/11/30

1973-1974年美股大跌，芒格管理的基金，净值也跌去一半多，他回忆那段艰难时光：其实，大跌的那两年是在积蓄力量，没有那两年的磨砺，就没有后来的爆发。在1973年和1974年跌得最厉害的时候，我很清楚，我自己手里的股票的价值是市场价格的三倍。

熊市熬不住，牛市拿不住，普通投资者往往关注的是账户的盈亏，最终被短期情绪来回拉扯，被市场周期反复收割。而芒格锚定的是市场的估值，是企业的价值，在下跌中关注未来收益而不是短期亏损，才有越跌越买的勇气。

把焦点从账户的短期盈亏，转移到公司的内在价值和价格之间的比较，是投资者从普通迈入优秀的重要一步。

如同芒格熬过两年至暗时刻，终于在1975年后迎来美国的经济复苏和降息周期，国内的权益市场也正迎来转折点。

黑天鹅频出的2022年，我们面对的是国内通缩风险和美联储加息的内忧外患，明年的宏观背景可能恰恰相反：中国经济复苏叠加美国利率的见顶回落。

中国制造业在全球竞争中的胜出，支撑着人民币的相对强势，稳定的汇率有助于自主独立的货币政策，后续随着经济和企业盈利的企稳回升，2019年以来的慢牛有望续写。

慢牛中，对于投资者来说，更重要的是时间，而不是时机。跟随疫情的反复，经济依旧会有起伏，市场也仍会大幅波动。关键时刻，信仰比能力重要。

信仰是把握时代，而不是简单的守株待兔。二十一世纪初，金融地产推动城镇化进程，2010年以来，消费电子和互联网科技引领移动互联网浪潮，进入20年代，能源革命和国产替代成为本轮周期的主旋律。

信仰是聚焦能力圈，而不是迷失在层出不穷的热点中。在存量博弈的市场中，行业轮动尤其剧烈，看似都是机会，实则转瞬即逝。可复制的成功，来自对产业链的深入理解，挖掘最具优势的环节和最具投资价值的公司。

飓风过岗，伏草惟存。动荡时代，无论是生活还是投资，都要建立反脆弱的韧性，不被波动打败，就在其中获益。

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