编者按
1972 年，伯克希尔收购喜诗糖果，是巴菲特最重要的决定之一。这家被他称作“A Dream Business”的企业重塑了他的投资理念。在此之前，巴菲特信奉的是格雷厄姆式的“捡烟蒂”投资理念，中心思想是“安全边际”。但巴菲特买喜诗糖果花了2500万美元，12倍的估值放在70年代可不便宜。毕竟，按照巴菲特一贯的标准，捡便宜货的市盈率不超过5倍。
喜诗没有令巴菲特失望。截至2007年，35年间，喜诗累计为伯克希尔创造了13.5亿美元的税前利润，而增加的投资仅仅3200万美元。
巴菲特回忆，如果不是买了喜诗糖果，我们就不会买可口可乐了。芒格也说，如果喜诗当时再多要10万美元，沃伦和我就会走开，好在听取了伊拉·马歇尔的劝诫。喜诗给巴菲特的启示远远大于它本身创造的利润。在他77年的投资生涯中，许多著名案例都有喜诗的影子：可口可乐（买入市盈率14.7倍）、吉列（买入市盈率23倍）、美国运通（第二次进入时，买入市盈率15倍）、苹果（买入市盈率12倍）等，都不是便宜的公司，但回报丰厚。芒格后来总结为：价格公道的伟大企业好过价格超低的平庸企业。
在今年的股东大会现场，巴菲特也承认，他不再是早期的那种“价值”投资者。他的很多投资收益，都来自于一些比较“贵”的公司。用他的话说，这些公司的“护城河里养着鳄鱼”。
如今A股中也不乏一批有些小贵但质地优良的公司，有望成为下一代的“喜诗”。价格公道的伟大企业，重点在于价值发现。巴菲特如何发现喜诗的价值？和朱雀大消费产业链组一起来复盘。
2019时已过半，截至8月15日，上证综指年初至今上涨12.91%，沪深300指数年初至今上涨22.70%，创业板指年初至今上涨24.41%；看个股，两市全部标的年初至今涨幅中位数不足5%，约有1300只个股年初至今是下跌的。估值割裂分化之大，近年来罕见。看着波动的指数和特没谱的推特，作为自下而上为主的投研工作者，除了对企业内在价值成长和企业家信心外，更底层的信心源于对国运的笃信，相信历史的车轮必会推动改革的前行。没事看看成熟市场历史，翻翻08年前后的美股，内心的波动就小多了。
最近看了些巴菲特的历史投资，动手复盘算一算，代入当年的市场环境，有一些感悟。巴菲特最得意的一笔投资是一个金额不大的非上市公司收购——1972年收购喜诗（see’s）糖果。
喜诗是一家巧克力糖果公司，回到1972年，其年收入3130万美元，销售量1600万磅，税前利润400万美金（税后210万），净资产800万美元，ROE为27%。伯克希尔花了2500万美金全部买下来，估值3.1X PB，12X PE，这放在70年代可不低了，当时的10Y国债都有8%。巴菲特此前最喜欢的是1PB以内的价值股投资，况且当时盒装巧克力的市场规模并不大，而且增量很小。喜诗糖果还面临高端形象和价格出名的Godiva的竞争。看起来这笔投资并不性感。
等到了2007年，喜诗糖果年收入3.83亿美元，销售量3100万磅，税前利润是8200万美金，净资产4000万美金，ROE超过100%。35年间，收入的复合增长7.5%，销售量的复合增长仅2%，税前利润复合增长9%。35年间，仅需要增加3200万的投资，剩下的利润全部属于股东。事实上，35年间，到2007年喜诗累计为伯克希尔产生了13.5亿美元的税前利润，而增加的投资仅仅3200万美元。
数据中看到了什么？1、喜诗拥有长期定价权，35 年年均提价近6%；2、资本回报率极高，运营效率极高，赚的钱几乎全部都是自由现金。典型的低资本支出、高资本回报的“现金奶牛”。
为什么在一个几乎没有增长的行业能有如此优秀的回报？喜诗成立于1921年，其产品采用上等黄油奶酪、巧克力、水果和坚果为原料经过精工细作而成，创造了上乘的喜诗品质，即便在二战期间喜诗糖果公司都没有采用偷工减料的方式来应对原料不足问题。喜诗糖果主要销售在西部，尤其是加州区域，通常是节日礼物的绝佳之选，比如情人节和圣诞节。“情人节给你的女朋友送一盒喜诗，她会亲你一下”，“你不会在圣诞夜对老婆说，今年我买了便宜的巧克力”，这都是喜诗几十年积累的强大品牌力的体现。
喜诗卖的不仅仅是巧克力这个消费品，更是一种品牌，一种精神寄托。巴菲特说：“我们还把产品和幸福联系在一起。如果你在一个买过喜诗糖果的家庭长大(大部分在西海岸，特别是在加利福尼亚)，并且你对糖果有非常美好的记忆，那么你会花更多的钱买一个带有喜诗糖果品牌的盒子。相比之下，在美国东部长大的人不会认为这个品牌有那么多价值，因为他们没有同样的经历。”这种伴随着儿童时代成长的品牌力认知是异常强大的，带来的结果就是长期定价权，这是非常非常稀缺的护城河。
巴菲特正是看到了这一点，高价全资收购后，他就不断督促查克.哈金斯进一步做大做强喜事糖果公司的品牌。喜诗糖果也发现很难在地区范围之外扩张。所以，它更多地把注意力放在了对自己的重新定位上，不仅仅是食物，更是一种引发顾客回忆的礼物。当一件商品成为礼物时，没有人愿意花稍微便宜一点的钱去买二等货。这就是喜诗糖果赢得定价权的基础。国内类似最典型的可能就是高端白酒了，高端白酒长期也是拥有长期定价权的，平滑波动后，过去20年高端白酒涨幅可观。在逢年过节等重要场合，“喝高端酒是一张脸，喝普通酒只剩半张了”。
除了定价权，喜诗的运营效率也极高。巴菲特说：“理想的企业是不需要资金也能继续成长的企业。有几家这样的公司，我们也有一些。两个因素有助于将公司运营所需资金降至最低。产品以现金出售，避免了大量应收账款的产生；生产和销售周期短，最大限度地减少库存”。芒格说：“有两类企业：第一种赚12% 利润，你可以在年底把它拿出来。第二种同样赚了12%，但所有赚到的现金都必须再投资——意味着你没法把现金拿出来。这种感觉就像是，一个公司的CEO 看着自己所有的设备说：这是我所有的利润。”
随着经济转型，大量行业的发展进入存量时代，外资、险资、产业资本等长期投资者成为最大的边际增量；投资者对公司的价值评估也愈发科学与理性，重视中长期的确定性，淡化短期的波动性；好公司的估值也越来越不便宜。
喜诗的案例中，我们试着从2007年通过后视镜往回看，计算估值：将历年分红折现到1972年，折现率10%，2007年给10XPE终值也折现到1972年，最后结果发现1972的喜诗估值为32X的PE。这是一个收入增速只有8%不到、销量增速只有2%的企业。
结果是不是挺诧异的？成熟的投资市场，不仅要看成长，看盈利，更要看成长质量，盈利质量；中长期，驱动成长需要多少增量资本投入，相应的，盈利中有多少是自由现金；分红率多少，留存收益是否创造增量价值；这些统统都要考虑。
巴菲特在股东信中对伯克希尔的期望是：每股内在价值增长的最大化；贝佐斯在股东信中对亚马逊的期望是：每股自由现金的最大化。
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