6月在美股续创新高背景下，A股走势震荡，创业板指数强于沪深300等指数。上月中旬以来，A股的反弹伴随着人民币汇率升值，主要是美债收益率阶段性回落引发美元走弱和市场风险偏好变化带来的，周期价值股受压成长股主导。美联储议息决议虽无实质变化，但在通胀和就业的态度上已经发生了明显转变，货币政策收紧的预期提前。美元指数反弹人民币调贬，原油之外周期品大部分出现了回落，期铜价格从两月前高位下跌已超过了15%。目前看，一方面，中国PMI的拐点已经确认，发达经济体只有美国PMI还在持续上行，全球经济改善最快的阶段已经过去。美国通胀很可能继续上行，并且从核心商品开始传导至核心服务，美债收益率难以持续在1.4%-1.6%的水平震荡，若主要逻辑重回基本面和流动性因素，利率将重新回归上行。

国内货币政策稳健中性，“目前利率水平虽比主要发达经济体高一些，但在发展中国家和新兴经济体中仍相对较低，总体保持在适宜的水平，有利于各市场的稳定健康发展”，进一步宽松的空间有限；财政扩张在协助私人部门去杠杆、处置金融风险、调节收入分配方面或发挥更大的作用。未来一段时间，人民币汇率和A股都可能出现调整。另一方面，参考日本先例，只要债务成本低于GDP增长率，也无需过于担心美债失控，尤其在美元霸权仍未动摇、一定的避险属性依然存在的情况下。

国内经济从高速增长往中速增长阶段换挡基本结束，供求更为平衡；国内优势企业进取心强，价值观正，全球竞争力在疫情中进一步提升增强；宏观政策保持相对中性的状态，腾挪空间大，中央和地方政府抓住机会窗口，高度重视创新、知识产权、人才和公平正义等方面的制度建设，促进经济转型升级。

市场存在明显的结构性泡沫但并未出现普涨，反映在公募基金净值上也差别较大，春节后明显回调已经部分反映了包括政策退出在内的风险。综合看，A股总体并不存在大的风险，三季度若跟随海外市场出现调整，会更加健康，更有利于布局来年。

在尼尔·弗格森笔下，全球化的初级阶段是一首田园诗：伦敦城居民可以购买全球化的产品，将他的资本投资于全球范围内的资本市场，也可以前所未有的自由和安逸的方式在地球上旅行。他们生活成本低廉，遇到的困难最少。第一次世界大战开始，世界经济陷入了长达3、40年的起伏之中，中断了全球化的进程。直到20世纪60年代，经济竞争才开始替代战略冲突。

如果说疫情后的中国，在某种意义上，也面临着二战后美国的机遇，叠加经过40年改革开放洗礼，在双循环中具备全球竞争力和各个内需领域领先的中国企业，业务发展和盈利能力确定性高，是经济高质量增长最重要的动力，那么其权益资产也无疑面临着长期升值空间。对投资者而言，关键是提前发现和支持经济转型期的赢家。如同BG公司过去110多年里所实践的：通过将信号与噪音分离开来，投资于具有长期增长潜力的公开上市公司和私有企业，少考虑宏观经济变量和短期市场波动，关注可预测的趋势和它们创造的机会。

研判当前形势，不仅要从流动性、疫情造成的供需错配等角度看，还需要对中期结构性转变因素给予考量。次贷危机之后，刚好叠加了中国过去十年的增长阶段转换，在过渡期间供给相对比需求多一些。但随着重要的需求增速回到与中速增长阶段基本匹配的水平，后续的产能布局也会有所调整。再加上供给侧结构性改革，供求更为平衡。3060目标提出和政策落实，会进一步提升传统行业产能集中度。目前对未来5年中国经济潜在增速预测中值大致在5.5%左右。尽管经历了疫情冲击，但两年平均看，一季度经济增长5%，实际经济运行已很接近潜在水平了。

腾景预测，2021年宏观经济同比指标呈前高后低态势，但去除基数效应后的实际增长则呈前低后高再稳的态势。宏观经济增长三季度是高点，到四季度基本回到常规状态。中国经济从高速增长往中速增长阶段换挡基本结束，供求更为平衡。从中长期的结构性视角观察，全球通胀的中枢可能会有一定抬升。

我国的货币政策经历了四年的宽松周期后，“跨周期”思路下央行货币政策从去年5月份就开始做出前瞻性调整。今年财政收入明显恢复，在财政政策蓄势待发、货币空间有限的情况下，广义财政可能会在未来承担更多稳增长的职能，债务周期也可能会在今年年底再度进入扩张周期。

同时值得注意的是，随着地方经济发展从土地财政逐渐转向税收财政，意味着进入了项目财政、企业财政，或者说企业家财政阶段。在经济发达地区可以清楚看到，地方政府更加重视创造优良的营商环境，支持和培育年轻创新创业的企业家成长和进步，拥抱市场经济和未来有较大空间的产业，甚至积极担当风险投资人的角色。

以适应全球数字时代的发展为目的，G7签署了一项改革全球税收制度的协议，承诺执行至少15%的全球最低公司税率，以确保企业在其运营的国家适当地缴税。如果这一计划得以实施，将推翻一个世纪以来国际公司的税收制度——只有在公司有实体存在的情况下，才对利润征税。耶伦表示，这将“确保美国乃至全世界的中产阶级和劳动人民享有公平”，以防止各国之间为拉拢跨国企业而造成不必要的纠纷。

丽娜·汗（Lina Khan）近期被美国国会确认为联邦贸易委员会FTC（主管反垄断的机构）委员并委托为主席，其倾向于接受自然垄断地位的形成，但同时更加严格地去监管在竞争中是否存在垄断行为。“垄断”之所以需要被限制，是基于一个共识，即市场化的公平竞争带来的创新性、多样性才是长期有利于消费者及经济本身。

中国经济再平衡需要全球配置，离不开双循环，需要积极适应数字时代的各种变化。吴晓灵指出，大型科技公司通过建立平台，以丰富的业务场景为切入点，为供需双方提供对接和撮合服务。在这种模式下，用户是平台的客户，用户在平台上消费的过程使用户成为了平台的资产，也成就了平台对用户的支配地位。

这次应对疫情，中国央行资产负债表变化不大，美日欧分别增加了77%、49%和21%，存在退出难题。郭树清解读中国强化宏观政策应对没有搞“大水漫灌”：金融系统执行中央决策坚定不移地整治脱实向虚现象，也因为我国央行资产负债表具有特殊优势，持续多年的稳健政策使得存款准备金率保持在较高水平，与此同时利率汇率的市场化改革又卸下了沉重包袱。所以，和发达国家央行购买资产扩表不同，我国通过降低存款准备金率，适当增加定向再贷款，推动商业银行向实体经济发放更多贷款，与此同时引导更多社会储蓄转化为直接投资和证券投资，显著地扩大了中国和世界迫切需要产品的生产和供应能力，推动了经济的绿色转型进程。

彭文生博士指出，中美两国货币投放路径不同，美国是通过财政扩张，M2中财政贡献过半，而中国则是信贷扩张。导致产生的后果也有所不同，美国通过外生货币方式，会推升通胀和资产泡沫，而中国通过内生货币方式会带来债务风险。朱雀基金固收组认为，美国面临的不稳定因素更多，美联储如果不释放收缩信号，很可能会陷在弱美元和强通胀的恶性循环中，但过早收紧货币，可能又会对经济复苏造成影响，到时再放松可能更加不利。发达国家超级经济刺激计划起到了稳定市场、稳定人心的作用，相伴而来的负面效应需要世界各国来共同承担。金融资产价格、如期而至的通胀，和其他溢出效应，都需要高度警惕。

国内消费恢复较慢，债务压力较大，政策基调是以稳为主。绝大部分大宗商品价格飙升，背后的影响因素都是短暂的，产能过剩也使得传导力量弱。但宏观杠杆率提高了20多个百分点，应逐步降低。综合考虑疫情期间的放贷质量、债券违约、地方隐形债务风险，和防止房市泡沫等，理解“不急转弯”要避免“屁股决定脑袋”，最终还是必须转这个弯！

易纲在十三届陆家嘴论坛上表示，考虑到我国经济运行在合理区间内，在潜在产出水平附近，物价走势整体可控，货币政策要与新发展阶段相适应，坚持稳字当头，坚持实施正常的货币政策，尤其是注重跨周期的供求平衡，把握好政策的力度和节奏。他特别指出，目前国内利率水平虽比主要发达经济体高一些，但在发展中国家和新兴经济体中仍相对较低，总体保持在适宜的水平，有利于各市场的稳定健康发展。要继续深化利率市场化改革，释放贷款市场报价利率改革潜力。

央行宣布自6月15日起，金融机构外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。旨在减少境内外汇市场的美元供给，缓解人民币的升值压力。政策稳步推进外汇管理改革，提升跨境贸易投资自由化便利化水平。同时市场主体也应适应汇率双向波动的常态，树立汇率风险中性理念。

相比4月的表态，美联储6月议息会议对经济和就业更乐观，虽然仍认为通胀是短暂的，但是承认供给存在瓶颈，同时上修年内通胀预期。鲍威尔表示加息尚远，但关于缩减QE的讨论已经准备开始。拜登宣布，美国两党就基础设施问题达成协议的法案为5790亿美元基础设施支出计划，并预计该计划的实施将创造成百上千万的就业。耶伦此前一直称，即使通胀上升也不会放弃拜登总统的支出计划，该支出计划旨在解决长期需求，美国的货币政策可以应对通胀风险。美国前财政部长劳伦斯·萨默斯和桥水创始人瑞·达里奥共同参加卡塔尔经济论坛并对经济过热和通胀风险发出了警告。

而资本集团（Capital Group）则认为，当投资者不再愿意购买一个国家的国债时，就会出现债务危机。这种情况在美国，不太会在近期发生。只要债务成本（即利率）低于GDP增长率，就无需过于担心美债失控。另一方面，在美元霸权仍未动摇的情况下，美债作为无风险资产仍存在一定的避险属性。而且根据现代货币理论，只要国家掌握货币发行权，就可以无限发债。归根到底，美联储能否再次漂亮地缩表，要看美国经济是否具备强劲的内生增长动能，包括科学技术创新推动生产力提升，影响经济结构和增速的变化。

过去十年，中国已经较为稳定地从高速增长转入中速增长，没有出现大的波动，全球历史上少见。刘世锦老师认为我们的重要优势在于：超大规模统一市场，能够扩大消费、降低交易费用、规模经济、促进竞争等；对内放开、对外开放形成的民营经济、外资经济、改革较有力度的国有经济，在市场化的基础上展现出内生旺盛且可持续的增长动能；产业门类齐全、配套能力强，供应链较为完整、吸引要素聚集；与过去技术革命大为不同，数字技术时代的竞争位势发生了重要改变，已在部分领域并跑或领跑；多样化的需求和供给要素、不平衡的消费和产业结构等，为产业转型升级提供了更多的可能性和试错空间，带来中国经济内部巨大对冲功能，有利于稳中求进。

在庆祝中国共产党成立100周年之际，中共中央政治局就用好红色资源、赓续红色血脉进行第三十一次集体学习，总书记在主持学习时发表重要讲话指出，红色是中国共产党、中华人民共和国最鲜亮的底色。强调要教育引导全党始终坚持科学理论指导、坚持初心使命、坚持光荣革命传统、坚持推进自我革命。

70年代布雷顿森林体系解体，历经85年广场协议和87年卢浮宫协议之后，开启了美元为主导的“无体系”的国际货币体系。全球经济步入了黄金增长20年。中国的改革开放也得益于这20余年的相对稳定的外部经济和金融环境。08年美国金融系统性问题风险爆发，美联储和欧央行推行量化宽松，还有日本的负利率和我们的4万亿，从各自利益出发各显神通，金融体系经历了10来年的疗伤复苏。20年初爆发新冠，4月份美联储推出了无上限的量化宽松，6个月里其资产负债表扩展了3万亿美元的当量。

在这个漫长的过程中，由于货币体系也进入了自由货币、浮动汇率和资本全球自由流动的时代，以美国为代表的资本市场得到了巨大的发展，一批促进甚至带领人类社会进步的伟大公司得以获得巨大资金和资源而迅速崛起。资本市场也进一步成为了一个国家的核心竞争力，企业如何结合资本市场迅速发展也成为了核心能力之一。

过去30年中国资本市场也从无到有迅速成长为全球主要市场之一。经历了05年开始的股权分置改革，19年2月22日中共中央政治局第十三次集体学习中指出，要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管。

20年6月18日刘鹤副总理在第12届陆家嘴论坛，提出了“建制度、不干预、零容忍”9字方针，要求加快发展资本市场。并多次强调A股定位，“资本市场对于优化资源配置，推动科技、资本和实体经济高水平循环具有枢纽作用”。

我们相信，改革开放推动的中国经济转型升级，和坚定完善基础制度一起，奠定了A股市场长期慢牛的基础，经济生活中各个领域的优秀企业将是重要的参与者和推动者。下半年风险释放相对集中，若市场扰动波动将再次带来布局时机。

市场判断渐趋一致，生存发展关键在于个体能力，保持和提高认知判断能力才能始终保持先人一步或者半步。学习优秀同行聚焦技术端的新趋势，聚焦最强团队，聚焦高技术壁垒、稀缺性的优质项目。

无论在全球金融危机前后，还是中国经济开始从高速增长下台阶的艰难时段，朱雀始终坚持买公司而不是炒股票的朴素理念。近年来投资机会层出不穷，令人兴奋，朱雀的投研体系也进化为产业逻辑配置和证券投资践行。但事实是最细腻的，聚焦产业链-建设提升专业能力-前瞻判断力和投资执行力-赚到确定收益-再建设提升专业能力……在此闭环中，建设组织和提升团队能力始终是重中之重。