导言

回顾开年以来，虽然国内经济数据表现欠佳，美元仍高位震荡，但在中美贸易谈判进展乐观和包括科创板在内的国内改革稳步推进的大背景下，汇率方面，人民币兑美元创出了近7个月新高；股票市场，A股的上证综指、中证800和创业板指在非银金融、电子、计算机、畜禽等板块推动下，均在近一年来首次回归年均线之上；债券市场，利率债维持着调整走势；此外，油价继续上涨，黄金价格则跌至年初水平。

历史上看，春节变盘通常预示着全年的重大变化。由此来看，猪年A股的表现可能不同寻常！从交易指标来看，市场换手率（全市场交易额/全市场自由流通市值）代表了风险偏好的变化，周换手率15%一般被视为牛熊市的分界线。在经历了去年10月和今年1月初两次确认底部后，A股成交量在2月的最后一周突然强势突破1万亿，对应换手率逾20%，随后接连出现，近乎常态。朱雀关于“2019年是牛熊拐点”的预判得到一定程度的验证。在短期急涨后，主导市场上涨的利好因素已经相当程度地体现在价格中，考虑到经济基本面短期仍将继续疲弱，市场的波动风险恐将加大。

正文

杠杆牛难再现，长期慢牛可期待

随着行情回暖，过去两个月上市公司减持计划开始密集发布。国内保证金交易在总成交量中的占比已接近其短期上限，北上资金和配资的增加，也令市场更加鱼龙混杂。证监会回应指出：我们注意到，近期有关场外配资的报道增多，对此我会密切关注，指导有关方面依法加强对交易的全过程监管。朱雀基金认为，在强调基础制度完善、金融服务实体经济的今天，类似15年杠杆牛将难以再次出现。

种瓜得瓜，如果说文艺复兴最终推动了工业革命的产生，那么改革开放40年的成果也绝不仅在于经济成就。市场经济对应的法治精神，开放促进改革提速和升级，民营企业大发展对经济和社会的巨大影响力，互联网时代开放的舆论环境等等，都是改革开放的产物。我们所在的A股市场是经济的晴雨表，也是改革风向标；包括MSCI提高A股纳入比例在内的国际化事件也倒逼着A股制度的市场化、法治化建设。

种豆得豆，与其争辩牛熊话题，跟着市场情绪漂浮，不如精心筛选那些前程远大的行业中具备核心竞争力的公司，并基于全球资产配置的视角审视性价比。一方面，代表中国经济转型升级核心资产的结构牛市已经从去年3、4季度的极度悲观中悄然筑底起步（长期逻辑清晰+够便宜=布局）。另一方面，随着经济增速放缓和以科创板为代表的基础制度日趋完善，退市公司数量可能剧增，未来不排除熊股数量超过牛股，退市公司与IPO公司的数量出现你追我赶的现象。这些因素的此消彼长，有望奠定长期慢牛的基础。

贸易战是挑战更是机遇

从“重要阶段性进展”到“积极进展”，再到包括技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业以及汇率等六方面“实质性进展”，中美经贸多轮磋商取得了明显效果。究其根本，竞争会带来进步，而贸易战只会两败俱伤。贸易战最终沿着当前的演化方向发展，是符合中美两国的根本利益的。

技术领域，竞争是推动科技进步的动力。2月19日，任正非接受BBC专访时表示，美国没有办法扼杀华为，因为华为的技术更先进。我们不要回到工业革命砸毁纺织机的时代。22日，特朗普在推特上说：希望美国尽可能快地发展5G，在那些明显代表未来的领域，美国没有被人甩在身后的理由；希望美国公司能够通过竞争去获胜，而不是靠封杀当下更先进的技术。

制度领域，中美经贸摩擦可能成为中国进入改革开放再出发新时期的一次化危为机的新实践。众所周知，中国过去四十年之所以取得举世瞩目的成绩，开放是最核心原因之一。从全球化发展趋势看，我们今天面临的最现实的问题是如何跟上浩浩荡荡的历史潮流，只有真开放才能跟得上。对于美方提出中国要进行结构性改革的诉求，仔细分析会发现，除了中方不能接受的涉及中国国家利益、意识形态和国家安全的诉求外，不少诉求是符合中方改革开放大方向的。今年以来，英国电信、标普和美国运通接连进入中国市场，意味着中国核心产业、领域的开放全面启动，同时也反映出进步和自信心增强的一面。

国内经济触底尚需时日，美国经济暂不会衰退

2月份中采PMI再次回落，需求侧分化较大，新订单有所回升，新出口订单回落幅达较大。供给侧来看，在手订单及生产均出现回落，企业进入主动去库存阶段。而从高频数据来看，30大中城市商品房销售面积继续回落，汽车销售增速跌幅收窄，6大煤电日均耗煤量回落明显。这表明当前经济仍处于下行阶段，经济触底尚需时日。

美国方面，四季度美国经济增速为3.0%超出市场预期，主要原因是美国固定资产投资增速较高，提振美国经济。消费小幅下滑，主要原因是美国耐用品市场下滑明显，考虑到美国当前就业状况和薪资状况都较好，美国消费仍有较强支撑，美国经济暂时不会衰退。

稳健货币政策的未来取向未变

鲍威尔上月对国会重申了美联储将保持“耐心”的货币政策立场，德拉吉则表示欧央行在19年夏天保持利率不变，并表示有可能重启QE。国内方面，1月新增社融4.64万亿，同比多增1.56万亿；M2增速回升至8.4%，M1同比降至0.4%，M0同比大幅回升到17.2%。随着1月金融数据在总量和结构上均显著超出市场预期，我国货币政策所受约束在减少。尽管社融企稳需要一个过程，但1月份的数据至少是一针强心剂，意味着经济不会断崖式下跌，给投资者吃了颗定心丸。国债收益率尚不能轻言向上逆转，但是进一步向下的想象空间注定逐步受限。

国家金融与发展实验室的报告指出，2018年实体经济部门杠杆率出现了自2011年以来的首次下降，部分实现了去杠杆目标。除了居民部门杠杆率仍有较快上升外，非金融企业去杠杆的力度较强，政府部门显性杠杆率略升但隐性债务增速趋缓，金融部门杠杆率进一步下降，结构性去杠杆的特征非常明显。

从近期高层和管理层讲话来看，稳健货币政策的取向不会发生改变，金融对实体经济的支持力度将加大。央行未来将会更加关注实际的贷款利率的变化，推进利率市场化，推动基准利率和存贷款的市场利率两轨合一轨。当前货币信贷和社会融资规模增长与名义GDP增速是基本匹配的，“大水漫灌”恐难再现。

事实上，从大的周期角度来看，“十年期美债收益率三十年的下降趋势对应着的是剩余价值被剥削的历史”。量化宽松期间，社会不同阶层的收入差距加大，社会进一步分化，民粹主义可能抬头，这将会令情况更加恶化，甚至引发社会波动。中金公司认为，本轮政策调整的时点和力度反映出政策制定者可能已就以下两点达成广泛共识：1）保持合理的经济增长速度对中国仍然十分重要；2）2018年金融条件的大幅收紧是矫枉过正，有必要加以调整。但与2008-2009年和2016-2017年的再通胀周期相比，本轮信贷复苏的力度和持续时间可能受到更多限制。中期来看，复苏的可持续性取决于中国能否在亟需的结构性改革方面取得实质性进展，尤其是那些改善资本市场运行机制、从而提高国内巨额储蓄配置效率的改革。

高质量发展其实也是一个高难度增长

全国政协经济委员会副主任、央行货币政策委员会委员、中国改革发展研究基金会副理事长、国务院发展研究中心原副主任刘世锦先生，认为今后两年经济增速将维持在6%以上，2020年以后会下降到5%-6%之间，或5%左右。中国经济高质量发展阶段的增长来源有五个：低效率部门的改进、低收入阶层的收入增长和人力资本提升、消费结构和产业结构的升级尤其是知识密集型服务业的发展、前沿性创新特别是在数字经济领域、数字技术领域、绿色发展。必须明确一点，高质量发展其实也是一个高难度增长。要真正利用好这五大增长来源，必须下决心实质性地推动改革，还是要按照十九大精神，具体来讲就是产权保护、要素市场化为中心，但是要突出重点，主攻土地、国资、国企行政性垄断行业、服务业开放、金融财税社保等领域的改革。

日本经济学家赤松要总结出以日本为首的“雁阵模式”：亚洲各国通过产业转移，形成了有梯度的产业分级，各自形成自己的比较优势。20世纪50年代后期，日本实现经济起飞后，开始逐次向亚洲四小龙和东盟国家转移劳动密集型产业，并以此形成了日本提供资金、技术、管理经验，是领导者（雁首），亚洲四小龙等位于第二梯队（雁翼和雁体），中国大陆和东南亚国家位于第三梯队（雁尾）。

然而，中国改革开放带来的经济腾飞是该模式最大的颠覆者。毕竟中国大陆这只大雁的体量比这个雁阵里面其他所有大雁加起来还要大，经过40年的持续进步和发展，在新能源，超级电网，移动通信设备，智能手机，高速铁路，高端装备、人工智能，互联网应用等一系列领域，中国已经成为亚洲乃至世界的领头雁。类似美国有苹果、惠普、特斯拉、亚马逊、波音等等，韩国有三星、LG，日本有丰田、索尼、松下，中国也有了华为、OPPO、小米、腾讯、吉利、国产大飞机等一系列品牌和产品，能带动本土产业链的发展，实现产业升级。今天贸易战再次为越南，印度、墨西哥等国家提供了外部机遇，但在产业价值链上提升也需要建设本土的知名品牌和平台，需要时间、韧性和文化积累。

中国内部也有同样特点。以2018年国内各大城市拥有的世界500强企业总部数量观察（北京53家，香港8家，上海7家，深圳7家，台北6家；广州3家，杭州3家，厦门3家；佛山，福州，乌鲁木齐，西安均2家），中国一流公司的总部仍然高度集中在北上广深为首的沿海地区，竞争性行业更加明显。内地省份拥有的14家世界500强企业，但其中12家都是能源开发和矿产企业。即使在地方政府激烈竞争的背景下，国内大规模的向中西部全产业转移的成功案例也非常罕见。在影响产业布局的各要素（普通劳动力成本、土地成本、能源成本、资金供给、制度成本、产业链和物流成本、高级智力资源、税收等）中，无论是国内的中西部与沿海相比，还是中国大陆与东南亚相比，劳动力、土地、能源、税收、资金等成本都不可能无限降低，产业链的形成是有历史原因的，其中制度成本的相对潜力更大。

制度建设加速推进将带来红利

今年以来，A股市场史无前例的成了《新闻联播》的常客。地位总是与重要性相匹配，责任越大也就要求能力越强。科创板可谓当下金融改革的牛鼻子。高层从一开始就明确了设立科创板的主要目的是增强资本市场对实体经济的包容性，更好服务于创新企业，通过改革支持创新的资本形成机制。同时，设立科创板也是深化资本市场改革的具体举措。此次不仅是新设立一个板块，更重要的是坚持市场化、法治化方向，在发行、上市、交易、信息披露、退市等各个层面进行制度创新，建立以信息披露为中心的股票发行上市机制，发挥改革试验田作用，形成可复制、可推广的经验。

2月25日，两市成交金额近3年来又一次突破万亿。2月26日，人社部表示，养老金目前入市规模仅15%，这一占比过小，应当推动养老基金投资运营规模不断扩大，逐步扩大养老基金投资范围。2月27日，中央国家机关及所属事业单位职业年金计划第一笔缴费划入中国人寿养老保险股份有限公司担任受托人的壹号计划受托财产账户。2月28日，MSCI宣布将现有A股在MSCI全球基准指数中的纳入因子由5%提高至20%，分为三个阶段年内完成。MSCI表示未来A股纳入因子在20%基础上进一步上调，应以中国当局成功解决一系列市场准入问题为前提，包括对套期保值和衍生品工具的管制，进一步改善结算周期、互联互通交易假期和综合账户机制等。可以预见的是，这些问题将成为监管机构近期制度建设的重点。

向中国资产的转向正在开始

中国作为全球第二大的经济体，不论是经济体量，还是贸易，汇率等方面都有不可忽视的影响力。同时，A股的成交量和市值也占据了全球股市的21%和12%，但其中外资仅贡献了不到3%。与台湾、韩国、日本这类经济体相比，外资持有市值占其股市市值的比重早已稳定在15-30%。桥水基金在题为“向中国资产的转向正开始”的报告中指出，全球资产目前在美、欧、日、中四个经济体的配置比例，中国占比不到10%，美国占比超过50%。如果未来对中国资产的持有比例能达到应有水平，那么中国占比有望达到30%，而美国则约占40%。对于全球投资者而言，中国资产提供了独特的分散化收益。

朱雀基金在与北美同行的交流中了解到，虽然受到中美贸易战和中加关系紧张的负面影响，无论是美国的主动管理基金，还是加拿大的主流养老资金，都普遍关注中国资产，且均有增加配置中国资产的明确意愿。

“综合宏观背景、政策导向、投资者风险偏好来看，资金持续流入的趋势正在形成。由于宏观面流动性宽松的背景已经实实在在地演变成A股交易量的增长，后续只要经济增长不再次出现平台式下移，A股将有望告别熊市，甚至完成向牛市的跨越。”当类似的思考逐步成为主流，在此期间，投资者会更注重长远，即做到看准方向，合理估值，适度逆向。

对成功的坚信不疑，往往会取得真正的成功

查理·芒格曾批评经济学界太过强调宏观经济学，而对微观经济学的重视程度不够。这就像不懂解剖学和化学，却想要掌握医学一样。朱雀基金年初强调重视微观逻辑，要更聚焦经济转型升级中的少数重点公司。同时反复强调，随着制度变革叠加外资机构比例不断上升，将带来A股市场风格、估值体系的彻底重塑。

与其争辩牛熊话题，跟着市场情绪漂浮，不如精心筛选那些前程远大的行业中具备核心竞争力的公司，并基于全球资产配置的视角审视性价比。朱雀基金将继续选择“在鱼多的地方钓鱼”，相信中国正在产生一批世界级的超级公司，继续坚定专注于投资自身能力圈内的“关键少数”。配置上，朱雀基金将首选视野中驱动全球未来经济社会进步的先进产业，聚焦产业链上的优势中国公司，如光伏、新能源车、电子、通信、AI、云计算、大数据、创新医疗医药大健康、软件信息服务等领域。其次，对标海外发达国家成长中涌现的大型龙头公司，如快消品，非银投行，军工，种业，大家居、互联网平台等领域。第三，在特定的细分产业中聚焦中国大市场中有发展空间和业绩确定性增长的公司，如畜禽、农药疫苗、生态修复等。最后，还将密切关注经济触底过程中周期性行业投资机会，如铅、锌、动力煤。

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