上半年，标普和道指下跌了20.58%和15.31%，分别录得70年和62年以来的最差表现，纳斯达克指数下跌 29.51%，为有记录以来首个6个月最大跌幅。美元指数一度突破109创近20年新高，欧元与美元接近平价，美债波动率降低，2年与10年期国债利率持续高位倒挂。

商品价格反映衰退预期，供给侧压力较大的能源整体韧性强于金属，ICE布油破100，铜价今年迄今下跌了26%，为20个月来的最低水平。6月FAO谷物指数达到166.3，环比5月有所下降，但仍然超过2008年高点160.8，创30年新高。

经济痛苦叠加政治极化，“激荡之下，越来越有点20世纪上半叶的味道”？通胀-加息-衰退的逻辑，分别延续主导着大类资产走势。后续衰退-商品回落-加息预期放缓？

1970年下半年，标普指数回升了26.72%，面对有效市场，博弈短期很容易犯错，简单推断历史将在后半段重演也是危险的。长期视角和相对完整的框架有助于正确策略的形成。

美2季度GDP继续萎缩，6月通胀破9，表观核心、同比环比均再度创新高。海外通胀已经主要从商品驱动转向服务驱动，工资租金等都有较强的滞后性和粘性，Powell明确“在通胀出现可信且明显的回落趋势之前加息不会缓和”。美国市场实物消费、生产的衰退，和服务复苏劳动力市场紧张并存，3季度通胀大概率维持高位寻顶过程，联储也将维持严厉紧缩态度。对美股而言，虽然风险偏好可能已经过了最严重的时期，3、4季度可能还要经受盈利挑战。

国内GDP上半年2.5%，要实现全年5.5%，下半年要到7.5%以上，即使没有疫情干扰，也几乎不可能实现这个目标。近期受到舆情的影响以及积压需求释放的结束，地产销售重回下降轨道，预计地产投资仍将持续偏弱，居民部门资产负债表和现金流量表的问题仍然存在，也制约了消费和经济反弹的速度和空间。外部影响除了俄乌冲突、美联储加息，海外需求减少对中国带来的负面影响将延续至明年。

对比美股连续下跌2个月，A股市场连续反弹了2个多月，性价比有所下降，并且结构差异较大。资金流向指标也说明投资者情绪有一定过热风险。一旦短期的经济高频指标走弱，还会有一部分基于数据动量的投资者离场。借鉴历史，若干重要底部第一波上涨后的回撤过程中，上证指数平均下跌50日左右，上证指数、沪深300、万得全A、创业板指平均回撤13%左右、回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅。

市场接力持续稳定上涨需要看到资金层面更明显的改善、疫情防控更明确的调整、增长预期更实质性的修复、海外市场逐步平稳，以及国内重要会议和美中期选举定调。包括领军反弹的双碳等领域，也需要在龙头公司带领下，产业链建设更加健康、布局更加基于长远和全球化发展。A股后续回撤磨底过程可能比较反复，也希望为来年和后续行稳致远奠定扎实的基础。

“科技自立自强是国家强盛之基、安全之要”。“科技创新，一靠投入，二靠人才”。近期密集多地调研感受到，相比对阶段性经济数据和企业报表的影响，过去几个月对企业家信心的负面影响超过了以往，形式主义和“层层加码”不仅给社会群众，给各级政府部门尤其基层干部也带来了一定困惑。各方面和广大市场主体“重抖擞”亟待重大会议和长期稳定政策鼓舞。

防疫好不好，人民感受是晴雨表，抗疫强不强，尊重生命是试金石。国家卫健委发布了《关于印发新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）的通知》。工信部方便广大用户出行，取消通信行程卡“星号”标记。

全球化的倒退始于2016年的英国脱欧,然后是2018年中美贸易摩擦加剧、2020年的新冠疫情,再之后就是2022年的乌克兰战争,这几次事件都是在加速逆全球化的发展,“它反映了一种潮流,就是人类为了自己的利益和安全,不惜伤害别人”。

近期北约峰会在西班牙马德里开幕。北约秘书长斯托尔滕贝格称将在北约十年更新一次的“新战略概念”中把俄罗斯定位为“最重要和最直接威胁”，中国则是“系统性挑战”，并号称将大规模扩充快速反应部队，增强“集体威慑力量”。北约是美国为建立自己满意的世界秩序，搞阵营对抗的工具。

普京在圣彼得堡论坛讲话中提及俄罗斯国家和经济发展的关键原则是开放、创业自由、社会公正等，明确要建立一个在至关重要的组成部分上，不依赖外国机构的经济发展的整体体系。对中国来说，警惕美国脱钩的决心，不陷入其逻辑圈套。“你搞排他性的单边主义，我搞包容性的多边主义”。

哈佛大学肯尼迪学院国际政治教授格雷厄姆·艾利森发表文章《有史以来最重大的碰撞》：我们正在目睹欧洲人因为俄罗斯的天然气和石油问题而苦苦挣扎。如果对中国实施类似制裁，造成的影响显然会大得多。冷战是一个戏剧性的例子。就中国而言，存在多种可能避开“修昔底德陷阱”的途径。“最接近令人信服的途径是竞争和共存同时存在的某种形式”。

竞争存在不可避免的结构性原因：在谁将成为全球最大经济体，在人工智能、量子计算和高端的信息技术领域，双方将成为激烈的竞争对手；在军事领域也将成为对手。要合作，也能找到大量令人信服的迫切理由，美国和中国都知道，它们共同生活在一个小星球上，有一个封闭的生物圈。

全球化的公司要建立全球供应链，应对现实和潜在的贸易壁垒。可再生能源前景日益向好的背景下，为了降低对于单一市场的依赖度，美欧印都释放出了想要扶植本土制造的信号，《纽约时报》题为“美国不能允许中国继续压垮我们的太阳能产业”的文章具有代表意义。

“高端制造是经济高质量发展的重要支撑”。从营销全球化转向生产全球化是一定要走出的一步，企业的跨国经营能力会是未来重要的一个评估维度。少数有全球竞争力的中国企业，正引领整个供应链走向全世界，目标不仅仅是全球大市场，更希望为全人类创造更大的社会价值。

“ESG 助力企业可持续发展”大会上，振国总表示，如果地球出现问题，那么人类也无法独善其身。

赣锋锂业董事长李良彬表示：我们正处在一个大变革时代，这不仅体现在能源、科技等重要领域，更体现在“人类命运共同体”价值观的形成。根据全球能源互联网发展合作组织规划，中国计划“十四五”期间和缅甸、老挝、越南等东南亚国家建设直流背靠背工程，推进中国和周边国家的能源互联项目。近日中国和老挝首次实现了双向输电，给项目的推进做出了阶段性贡献。

许倬云先生《说中国》中论述，因能容纳，而成其大；因能调适，而成其久。一个国家如此，一个企业如此，一项投资也是如此。今天的中国，增加容纳之性，提高适应之力，才能在全球历史性大变局中行稳致远。“维系中国的真正力量，是各地不断交换的市场，是社会垂直流动的机会，是统一的文字”。由此，中国历史就是不断与外部融合的发展和渐变的过程：对内，坚持推动有效率的内循环，对外，坚持不断融合的外循环。

近期地产领域断供现象有所扩散，中资美元债指数Markit iBoxx创12年来新低，年初至今收益率为 -53.51%。对开发商、房价和当地银行来说，这是一个危险的恶性循环。无论是从人口增长还是城镇化率的角度来看，地产需求从中长期来看处于下降的态势。短期的销售刺激政策可能会取得一定的效果，但一方面持续性有限，另一方面真实购买需求也集中于少数城市和地区，7月30城销售数据一线和二三线城市分化显著，全国性的地产需求持续性反弹难度较大。

本轮地产周期除了需求的问题之外，供给的问题也较为显著，叠加了大量地产企业的信用风险问题，而国企和城投平台开发周期显著偏长，销售对于投资的传导进一步滞后，目前来看地产投资仍然是经济显著的拖累项。

杨伟民近日指出，2020年之所以能实现V型复苏，除了2万亿财政支持等特殊的政策安排外，还在于房地产、信息服务业、出口三大动力的有力支撑。反观当前的房地产、信息服务业以及出口情况，都面临很大的下行压力。因此，下半年经济很难再现2020年的V型恢复。

短期来看，影响经济的最主要因素是疫情及一些地方不当的防控措施；长期来看，则应关注消费和房地产领域的制度重建，通过分配机制调整与财税改革推动经济的长期稳定增长。要把握多重目标的平衡，完善经济治理，改善市场预期。

今年4月，“中共中央、国务院关于加快建设全国统一大市场的意见”正式发布。“加快建设高效规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市场”，重点不在加强对市场主体的监督，而是对政府行为的规范。强调“加快清理废除妨碍统一市场和公平竞争的各种规定和做法，废除各种封闭小市场，自我小循环”用改革、法治的手段促进要素市场充分自由流动，更好地发挥市场在资源配置中的决定作用，从而实行资源优化配置和高质量发展。

21日国务院常务会议指出，消费与民生息息相关，仍应成为经济主拉动力。因城施策促进房地产市场平稳健康发展，保障住房刚性需求，合理支持改善性需求。出台支持平台经济规范健康发展的具体措施，发挥好平台经济创造就业、促进消费作用。

中国改革开放发展的历史经验表明，正确理解和处理增量和存量的关系，体现了战略智慧和前瞻性眼界，对转型成功至关重要。全球大滞胀的背景下，“双碳”将是中国率先走出全球滞胀格局的重要抓手。碳中和既是投资，也是增长；既是科技创新（中国技术引领），也是国际合作（中国产业链优势）；既是能源革命（从资源业到制造业），也是能源安全（从油气到自主可控）。不仅推动整个制造业升级进步包括数字化进程，还会创造消费者剩余，进一步会催化整个社会经济体系以及金融体系的改革和变化。“创新型减碳确实启动和引领了远超减碳预期的经济社会发展的绿色化、数字化的转型”。

欧洲议会以450 票赞成、115票反对和 55票弃权通过了关于建立碳边界调整机制草案的修正案。BP《世界能源统计回顾》报告研究，太阳能和风能在 2021 年占发电量的 10.2%，这是这两种技术首次提供超过 10% 的全球电力。年初市场预期光伏全年装机210-220gw，由于海外尤其欧洲市场持续超预期，已上调至280-300gw。

“第七届中国能源发展与创新论坛”上，振国总介绍，在未来三四十年能源转型过程中，会衍生出与能源转型直接相关的三个主要产业赛道：一是以光伏、风电为主的一次清洁能源将迎来巨大的发展空间，预计到2030年左右，光伏全球的新装机量会达到每年1500GW的规模。二是基于光伏和风电间歇式、非连续的缺陷，储能以及智能调度、智能调节也将迎来很大发展空间。三是氢能产业，除了燃料电池和化工、钢铁行业，绿氢在石灰水泥等建材场景也在发挥巨大减碳效应，预计到2050-2060年间，全球氢能的消费量会达到6-8亿吨的体量。

新能源车无人驾驶具备一定放量经济性。国内政府对新能源车自动驾驶的开放度超过海外，为国内自动驾驶的技术迭代提供了很好的试验田：深圳发布国内首部智能网联汽车管理法规《深圳经济特区智能网联汽车管理条例》，为后续全国范围推广起到试点作用。上海自7月18日起，在东海大桥实施自动驾驶测试专用道的管理措施。中央全面深化改革委员会第二十六次会议审议通过了《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》。以上均有望进一步加速国内无人驾驶产业的商业化落地，协同规模效应进入良性正反馈循环。产业的快速落地会进一步对包括激光雷达、摄像头、组合导航、域控制器、高精度地图等核心部件都起到拉动作用。软件角度看，无人驾驶汽车的放量将获得大量路采实网数据，带动数据标注、清洗及脱敏等工程化需求。

托马斯·皮凯蒂提出贫富差距不是一个客观独立存在，最大的决定因素是经济、社会制度安排，后者反映社会主流思维的变化。经济政策不仅追求效率，也重视公平，才能促进全体人民共享发展成果。中金《迈向橄榄型社会》书中指出，所谓共同富裕，就是要从金字塔型社会迈向橄榄型社会。发展仍是中国的第一要务，缩小城乡和地区差距需要在发展中解决问题。总书记在新疆考察调研时强调，要深刻认识发展和稳定、发展和民生、发展和人心的紧密联系，推动发展成果惠及民生、凝聚人心。

中国6月CPI同比2.5%，食品同比反弹至2.9%，核心CPI同比反弹至1%，PPI同比 6.1%处于持续下行状态。朱雀固收组认为，2021年一篮子商品调整之后，猪肉对CPI的影响下降，同样显著影响近期CPI水平的油价出现了企稳甚至回落的迹象，央行关注度更高的核心通胀仍然处于同比1%的低位，因此在居民需求修复偏慢的情况下反弹力度预计也相当有限。目前阶段通胀预计仍然难以对央行货币政策产生显著的影响。

7月大宗商品的价格下降显著，预计PPI生产资料和生活资料的增速差将持续收窄，中下游企业的剪刀差将持续改善。6月份新增人民币贷款达到2.81万亿，好于前值的1.89万亿，同比多增6900亿元。社融新增5.17万亿，高于前值的2.79万亿，同比多增高达1.46万亿元。M0\M1\M2增速均较上期提升，各个维度的流动性均有好转，这是货币供需双方共同发力的结果。

在社融大幅上量、银行间市场资金利率长期低于政策利率的背景下，央行于7月初连续5天将100亿逆回购缩量为30亿，向市场传递出明显信号，意在引导狭义流动性从危机下的宽松回归至常态。而从广义流动性角度，央行依然会保持信贷社融增速平稳。

7月15-16日，在今年第三次G20财长和央行行长会议上，易纲表示当前央行最重要的KPI依然在信用投放和流动性传导至实体。对于海外央行收紧货币，央行的关注点主要在汇率上，认为通过前期采取外汇管理方面的措施进行了前瞻性应对，当下汇率处于合理水平，跨境资本流动总体稳定。国内货币和金融状况主要由国内因素决定，货币政策会继续坚持以我为主的取向，兼顾内外平衡。

日本前央行行长白川方明回忆录《动荡时代》启示之一是：不要对货币政策寄予厚望。对于当前阶段的中国而言，首先是货币政策的制定需要考虑多方面的目标，尤其是需要重点关注金融稳定，单一目标稳定性偏弱。其次是货币政策不是万能的，决定经济长期发展的更多还是结构改革和技术进步，目前中国开始进入人口老龄化趋势，需要通过资本要素和技术要素提升生产率，而这需要长期在改革方面的调整，不要过度依赖货币或者财政政策的作用。最后是产出缺口和过剩不仅仅集中于物价领域，金融资产部分也有较强的体现，因此加强金融监管对于货币政策而言十分重要，需要央行宏观审慎原则和金融监管机构微观监管的结合。

美国6月CPI同比9.1%、环比1.3%均再创新高，食品和能源是拉动通胀的主要高波动项，核心CPI中的服务类分项环比依然高增，包括租金、医疗服务、出行相关等。价格压力在经济中普遍蔓延，并且整个三季度通胀将维持高位。美联储官员对7月底加息幅度给出指引，75bp甚至100bp都是当前可选项。本次CPI和本月加息预期并未对市场造成持续压力，资产价格更多解读为通胀见顶、加息最激进的时点即将过去。

从全球疫情和地缘政治的最新演绎趋势来看，供给冲击最严重的时期或已过去。为了尽快打破“需求刺激-成本冲击”引致的恶性通胀循环，美欧央行“鹰派”加息势必提速加码。尽管这会加剧总需求下滑，但也只能两害相权取其轻。考虑到货币紧缩的传导时滞，叠加去年以来财政退潮的影响，今年下半年到明年全球经济增速都将明显承压。随着供给冲击逐步退去，需求走弱将重新主导全球经济，“胀”更多地向“滞”转化。

尽管萨默斯说，预测真的很难，但他还是强调：我们接下来会迎接一场硬着陆。欧央行超预期的加息 50 个基点，结束了欧洲持续 8 年的负利率时代。欧元区面临着高债务、高通胀、经济基本面较美国更差的宏观背景。但开启加息对通胀的抑制作用或将有限，因为通胀来自于供给端，俄乌冲突和供应链问题对欧央行来说都是外生变量。

从 2021 年年中到上周，美元指数上涨了近 20%。美元退出量化宽松，美元指数涨，“货币幻觉”之下美元贵了，因此物价就会降下来。美元指数的升值，有利于美国控制通胀，但对于其他国家和地区，则是货币贬值和通胀压力。二战以后日本经历过多次经济危机，本轮日元贬值幅度距离89年泡沫经济危机只有一步之遥。日本基本面和通胀相对较弱，能源价格上涨出现贸易逆差原因以外，全球通胀和加息浪潮下，维持宽松政策使得日元和日债的压力与日俱增。

东亚国家中韩国的风险更值得注意。其他新兴市场对比历史，阿根廷、土耳其、智利和乌克兰外债负担已较明显，在美联储紧缩和美元升值周期中其主权债务违约风险值得警惕。长期看，避免“长期停滞”和“严重通胀”，需要国家之间理性竞争，管控冲突，促进全球化下的分工与合作。同时各国持续在分配制度改革等方面取得进步，技术创新也要不断取得大的突破，才有望迎来温和通胀与增长。

对中国市场而言，如果海外尤其美国衰退，弊在外需回落和金融市场风险偏好传导，利在中国经济增速仍将高于美国、大宗价格回落、关税等贸易压力降低。短期要努力避免Q4中国经济和海外经济共振向下。中长期要避免投资意愿和创新精神退减所带来的长期经济下行。保护激发市场主体活力、弘扬企业家精神；打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，使得各方投资者选择支持优秀企业投资发展，都是确保中国经济不出现滞胀或通胀的必行之策。

7日总理在福建主持召开东南沿海省份政府主要负责人座谈会说，1.6亿多户市场主体是我国经济的韧性所在，保住市场主体就能支撑稳就业、稳经济大盘。保持经济运行在合理区间，既要实施好宏观政策，又要继续深化改革，推进“放管服”改革，不断优化营商环境，更大激发市场活力和社会创造力。有效破解多难问题，防止工作单打一、简单化，避免一刀切、层层加码。

“建制度、不干预、零容忍”，证监会介绍，这十年，资本市场法律体系“四梁八柱”基本建成。新证券法、刑法修正案（十一）先后实施，实现核准制向注册制的跨越，交易、退市等关键制度得到体系化改善。股票市场规模增长238.9%，债券市场规模增长444.3%，两个市场均位居全球第二；股票市场投资者超过2亿，投资者结构逐步优化，公募基金管理规模十年增长了8倍，达26万亿元。健全多层次市场体系，资本市场对实体经济的适配性大幅增强，畅通科技、资本和实体经济的高水平循环，股债融资累计达到55万亿元。启动沪深港通、沪伦通，A股纳入国际知名指数并不断提升比重，外资连续多年保持净流入。

市场环境总是在变化，研究和投资者要长期胜出，关键还是持续建设和了解自己的能力，做出取舍。能力建设这一点上，证券投资和产业投资应该是完全一样的。关于通胀对企业影响，市场最基本的理解是影响未来现金流的折现，从而影响企业估值。

针对这次可能由俄乌战争、宽松货币环境、地缘政治以及疫情影响带来的30多年未见的通货膨胀，长期投资者BG看重的是企业的定价能力、销售额增长、经营杠杆、对利率上升的敏感性。我们投资视野中珠穆朗玛型的公司，是中国经济高质量发展的代表和推动力，不仅定位良好，拥有强劲的核心竞争力、强大的资产负债表和高利润率，更有着良好的社会价值观和组织建设能力，和斗士一般的企业家精神，上半年总体运行良好。少数明日之星类的成长型公司，肩负颠覆或者推动传统行业进步的重任，虽然贴现率可能会影响当前的估值，但关键还在于其竞争格局，我们更关注其综合能力的进步和提升。其他价值成长和周期龙头公司，由于发展空间和确定性的问题，难以获得溢价，但整体悲观、恐慌和羊群效应下，引发的深度折价，也会给有准备的投资者带来确定的绝对收益机会。毕竟即使在年轻的A股市场，以年度评价及更长的时间里，市场情绪对投资回报的重要性也大大降低。

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