宏观要闻点评

事件一

美国劳工部2019年12月6日公布11月非农就业报告。11月季调后非农就业人口增加26.6万人，大幅高于预期的18.3万人和修正后前值的15.6万人。美国11月失业率为3.5%，低于预期和前值的3.6%。

小雀评说

本月美国非农数据明显超出预期，由于上月受到通用汽车工人罢工的影响，美国新增非农就业人数的下行相对较为明显，但本月通用罢工事件结束，带动非农就业人数显著回升且大幅高于预期。整体来看，近六个月的平均新增非农就业人数达到19.6万，就业趋势仍然相对较为强劲，失业率也达到了3.5%，属于历史上相对较低的水平，整体来看美国劳动力市场表现仍然较为强劲。

分行业来看，本月对于新增非农就业贡献最大的仍然是服务类行业，新增就业人数超过20万人。其中教育医疗和信息科技等行业边际贡献较为明显，休闲服务等领域则呈现出边际下降的趋势。制造业本月受到通用罢工结束的影响，新增就业人数达到5.4万人，但即使扣除通用罢工的影响，本月的制造业新增就业也相对较为强劲，反映出美国制造业就业情况也存在一定的边际改善的情况。整体来看美国各行业本月非农就业均存在一定的改善情况，但由于非农就业数据单月波动较大，后续仍有待观察确认。

本月美国小时工资环比增速为0.2%，基本维持相对较为稳定的态势，工资增速整体处于相对较低的趋势。但由于工作小时数的增加，周小时工资同比增速小幅上行至3.1%。本月美国的劳动参与率基本维持稳定，维持在63%左右。总体来看在美国的劳动力就业人数增加的情况下，劳动力的供求关系基本维持稳定。

本月美国新增非农就业数据整体明显超出市场预期，对于美国股票和债券市场的影响较为显著，纳斯达克指数上涨超过1%，美国10年期国债收益率上行5bp以上。美国目前的劳动力市场仍然较为稳健，在本年度美联储4次降息的大背景下，美国整体需求有一定程度的改善，带动劳动力市场就业较为充足，工资反映的劳动者生活水平也有所改善。在此基础上，美联储的货币政策将进入较为稳定的观察期，短期内降息的概率相对较低，对于全球流动性的宽松趋势也有一定的放缓，外部环境对于国内市场的影响预计将相对偏小。目前中美利差已经处于较高水平，对于我国国债收益率的下行不构成明显的阻碍，且对于外资的吸引力处于相对较高水平。我国利率走势预计仍然以国内基本面为主。

策略展望

1、【基本面触底预期显现，债券收益率预计延续震荡】本周利率债收益率小幅上涨，主要原因是上周末公布的PMI明显超出预期，带动市场对基本面触底反弹产生了一定的预期，外加本周MLF操作虽然加量续作，但并未调低操作利率，导致市场持续降息的预期有所落空。本周10年国开活跃券190210收益率收于3.6825%，较上周五上行2.5bp，在周一突破3.7%之后小幅下行。近期债券市场缺乏明显的主题，基本上是中美贸易谈判消息面带来的小幅波动，其余因素的影响相对较为有限，数据也相应处于空窗期。但下周数据经济数据的密集公布期，工业增加值，社融和CPI等数据可能会陆续公布，对于市场的影响会相对较大。后续阶段对于市场影响最大的预计是基本面的反弹预期，通胀预期在猪肉价格基本稳定的情况下，对于市场的影响有所减少，市场对于明年1季度由于基数效应产生的CPI的高增速预期较为充足，且目前通胀的传导效应并不明显，对于利率债不至于形成趋势性的影响。中美贸易摩擦预计在短期内很难取得实质性进展，更多处于长期摩擦的趋势，且即使达成阶段性协议也很难说明问题的彻底解决，对于市场的影响更多在于波动而非趋势。从上周的PMI数据来看，目前制造业存在一定的触底反弹的预期，基建政策目前的预期相对较为充足，且地方债额度已经下达，预计将在一季度投入使用，对于上游需求的影响相对较为直接，地产目前竣工修复态势仍然明显，同样在一定程度上带动了上下游行业的需求。在此基础上，短期内对于部分制造业行业而言，整体经营环境存在一定的改善趋势，预计明年一季度可能会存在经济增速的短期企稳。但从中长期来看，地产产业链的整体萎缩趋势在政策的限制下预计将会较为明显，基建方面政策上也更多关注项目的经济效益等方面，大规模无节制投资概率较低，缺乏合适项目的概率较高，中国经济仍然处于换挡期，经济增速大幅反弹的概率仍然较为有限。并且目前企业经营环境的好转较为脆弱，仍然降低融资成本以及货币政策一定程度的支持，货币政策转向收紧的概率相对较低，对于当前利率收益率的下行构成一定的支持。虽然本周美国非农数据表现强劲，但美国货币政策处于观察期，短期内收紧概率较低，且欧盟等其他经济体仍然维持宽松，全球环境对于利率仍然相对较为有利，外资仍然是我国债券市场较为重要的边际支撑力量。在此基础上，利率市场维持震荡的可能性偏高，需要警惕的因素包括基本面尤其是制造业增速的超预期上行，以及中美贸易谈判的进展明显超预期。

2、【信用债本周收益率窄幅波动，城投信用动摇，配置重点关注地产和部分产业龙头】本周信用债呈现出窄幅波动的态势，整体变动相对较为有限，基本与利率债一样处于相对稳定的阶段。从信用利差的情况来看，近期信用利差呈现出小幅收窄的态势，整体处于历史最低10%左右的水平，尤其是低等级短久期信用利差基本处于历史最低位。从配置角度来看，目前高等级信用债整体收益相对偏低，尤其是短久期收益已经明显低于资金成本，配置价值相对较为有限，而交易价值也由于信用利差整体处于历史低位，进一步收窄概率较低，较利率债而言交易机会也并不算明显，整体来看高等级信用债的投资价值相对有限，投资目的更多是处于获取稳定收益；低等级信用债方面，一方面当前流动性相对宽松且较为稳定，但信用利差对于流动性溢价的保护明显不足，在流动性显著收紧的情况下可能会出现资金成本的大幅上升；另一方面当前虽然政策对于实体经济的支持力度有所加强，但金融机构风险偏好显著偏低，对于低等级主体的支持意愿较为有限，且低等级主体的经营环境明显偏弱，部分传统行业盈利能力下降较为明显，对于相关企业的冲击较为明显。总体来看，目前信用债整体的投资价值相对较为有限，更多需要关注个券的投资机会。分行业来看，目前城投债的信用环境仍然相对较为有利，在基建投资发力在即的情况下，政策上对于城投平台的支持力度预计相对较高，且新一轮的隐性债务置换预计将减轻城投平台的债务负担。但对于部分债务负担较重，且经济发展水平较低的区域而言，其平台公司预计现金流压力相对较大，且本周五呼和经开PPN的回售违约会造成该部分主体融资难度显著提升。本周监管机构宣布允许不良资产管理机构收购城投平台的债权，预计后续将影响相对深远，也是为城投平台的债务出清提供了新的渠道，但短期内影响相对有限。预计后期城投债以分化行情为主，城投信仰会逐步消失，市场对于平台公司的审视将会集中于公司自身。地产债整体属于相对优质的资产，在地产销售相对稳定且维持高位的情况下，地产开发商现金流的回笼相对较为顺利，而融资环境的收紧更多影响非标融资比例较高的中小型开发商，对于大型开发商影响略微偏小，预计地产行业以集中度提升作为主要的趋势；目前地产债收益率相对偏高，且公司整体偏少，投资者整体的认可度近期存在走高的趋势，流动性也整体向好，龙头公司发行的地产债仍有一定的机会。过剩产能债方面，煤炭和水泥行业在供给侧改革之后基本面较为稳定，但目前收益率也相对偏低，且部分企业的债务负担相对偏重，投资价值相对有限，钢铁行业基本面受铁矿石对外依赖度较高的影响，波动相对较大，但当前库存相对较低，后续预计对于龙头企业而言基本面尚可，但由于收益率整体偏低，投资价值并不明显。产业债整体分化较为明显，部分基本面良好且具有技术优势的民营企业受到了市场的追捧，但近期相对较为频繁的信用风险事件也降低了市场的风险偏好，预计后续有一定经营瑕疵的企业融资难度相对偏高，产业债的分化趋势仍然将会延续，建议在基本面偏弱的情况下，降低风险偏好，以优选龙头企业为主。

3、【转债市场整体分化明显，持续关注优质标的回调机会与周期性板块龙头】本周转债市场整体受到正股的带动，走势相对较为强劲，TMT板块标的在正股的带动下呈现出大幅上涨的趋势，家居板块也相对较强。从溢价率来看，本周中间价位转债溢价率小幅下行，但仍处于相对高位，溢价率的分化目前来看相对较为明显。且虽然目前存量转债有接近200只，但相对而言正股认可度较高的主体明显偏少，且除银行转债之外发行量相对有限，存在一定的稀缺性，且在债券市场收益率偏低的情况下保险等投资者对于转债的关注度处于提升阶段，该部分标的溢价率具有一定的合理性。在此基础上，优质标的若出现转股价值和溢价率同步下降的情形，可能意味着相对较为确定的投资机会，可以予以重点关注。另一方面，转债市场的低价位标的仍然有一定的关注价值，尤其是化工，有色和汽车零部件板块，该类标的价位普遍偏低，市场对于其基本面相对偏悲观，导致正股估值也处于相对低位。虽然我们无法明确的表示该类标的的基本面将很快迎来反弹，但由于正股和转债价位的双低，下行空间相对较为有限，在未发生明显信用风险的情况下，该类转债很难发生大幅度的下跌，可以耐心等待启动的机会。尤其是汽车零部件和有色金属板块，目前已经呈现出一定的下游基本面见底的趋势，新泉和赣锋等转债正股可能会迎来一定的机会，中鼎等基本面平平的标的也可能面临一定的行业Beta机会。一级市场近期供给有所增加，且优质标的有所增加，着重关注正股配售和一级打新机会，以及上市初期打新抛盘带来的转股溢价率相对低估时期的买入机会。下修博弈机会相对较为有限，但由于满足下修条件的转债普遍处于低位，下跌空间不大，可以选择基本面较为合理的转债进行提前布局，一方面博取正股弹性，另一方面进行下修博弈。总体来看当前阶段的转债市场处于Beta机会较为有限的区间，整体价位和溢价率均相对偏高，作为大类资产对于偏股型投资人相对较为有限，但对于偏债型投资人而言由于其较高的弹性和能够分享权益市场的机会存在一定的吸引力。当前市场分化较为明显，操作难度进一步提升，需要同时关注高价转债的超跌回调和低价转债的基本面改善的两方面机会。

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