11月美通胀数据延续了10月开始的超预期下行势头，数据公布后，股债汇均高开低走。美股自10月CPI公布以来已经大幅反弹了近2个月，各类资产积极交易“美联储放缓加息”已经比较充分，尤其在衰退的强预期下，因此未来各类资产走势对于通胀逐月下行的敏感性逐步钝化，更多转向对基本面的博弈。国内地产三只箭、新能源大国外交、疫情防控“新形势新任务”，和重要会议共同作用下，中概股、恒生科技指数和恒生指数，叠加了海外和中国自身的变化，从10月中下旬最低点到12月上旬的最高点分别涨超了40%、60%和36%。

孙副总理强调“确保防控措施调整转段平稳有序”，一线城市处于感染率爬坡期，各个单位、家庭短期的重点不得不转向应对高发的感染、甚至重症，和11月份显著偏弱的经济数据一起，压制了市场信心，流动性萎缩，尤其科创板和创业板在12月份跌幅较大。

解放思想实事求是的思想路线，是延安精神的一部分。中央经济工作会议强调，要坚持把高质量发展作为全面建设社会主义现代化国家的首要任务，以奋发有为的精神状态和“时时放心不下”的责任意识做好经济工作。政治局会议强调“全面深化改革开放，大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。激发全社会干事创业活力，让干部敢为、地方敢闯、企业敢干、群众敢首创。

A股市场风险溢价尽管自10月末高位有所回落，但仍高于历史平均水平。市场需要休养整固一段时间，等待经济和企业盈利的修复，和美国利率的见顶回落。疫情的发展对经济的负面影响要持续1个季度以上，地产三只箭更大作用是保主体，美国实物商品消费的下滑会拖动中国的出口需求下行。这三个过程负面影响经济的基本面和企业的盈利面，但对股市的影响小于商品。对于利率而言，央行大概率会维持流动性的宽松，短端利率没有现实压力，长端利率有可能对经济预期改善而震荡上行。

具体到光伏、新能源车等产业，预期之中的供给释放引发产业链价格下跌，市场关注对短期盈利能力的影响。下降过程阵痛难免但对行业有利，大浪淘沙，充分竞争才是行业长期健康可持续发展的基础。面对广阔的发展空间，各环节中长期盈利能力取决于竞争格局，背后是技术创新的投入和能力建设，以及企业经营管理水平的不断提升。

 “熊市会蒙蔽一个人的双眼，过分在意市场走势反而会错过入市的时机。”我们深知，所谓的定价能力，尤其遭遇到较大不确定性的时候，关键和本质还是对行业和公司的全面深入理解，与企业家精神共情，包括对国家社会进步的信心信念。

十二月，拜登邀请乌克兰总统泽连斯基到访美国，并在美国国会发表了演讲。与此同时统一俄罗斯党主席梅德韦杰夫访华，普京访问了白俄罗斯。基辛格在《旁观者》杂志上发表题为“如何避免另一场世界大战”的文章。俄乌战争似乎已经到了新的转折点？

阎学通在美国《外交事务》杂志撰文，《中国的乌克兰难题：为何俄乌战争迫使中国采取平衡政策？》指出，中国面临的两难处境是，一方面，中国并不支持俄乌战争，因为这场战争使中国遭受了经济、外交和政治损失。另一方面，无论中国对俄罗斯总统普京发动乌克兰战争作何回应，美国都不会削弱对中国的遏制战略。这种平衡策略并非没有代价。然而，为了最大程度减少战略损失，中国仍可能坚持这条中间道路，直至战争结束。

美将长江存储、寒武纪等在内的36家中国科技公司列入了“实体清单”，以进一步阻挠和打压中国半导体和人工智能行业的发展。基于卡位、封堵对手和分散生产基地等考量，台积电赴美建厂备受关注。其创始人张忠谋表示，随着全球地缘政治局势的剧烈变化，已经彻底改变半导体产业面临的局势，全球化与自由贸易几乎已死，而且不太可能再恢复。中短期看，中国台湾地区作为台积电“最重要生产基地”的地位依然稳固，比美国工厂产能占比更高，技术更先进。

人类最大的游戏也许就是商业和战争。全球化遭遇收入差距、就业、货币安排等方面的障碍，也面临着发达国家采取的技术封锁措施，如果这样的情况演变下去，全球分工体系就会被瓦解。

波特的国家竞争优势理论认为，在全球分工体系中，任何一国只能在部分，大多数是少数领域中领先。在这种体系中，如果一方卡脖子，彼此都会受损。高技术可以卡脖子，低成本同样也可以卡脖子。

过去三十年的国际化发展出一个G2模式，中国有最大的产能、劳动力，美国有大的市场，中美合作也支持了美国的科技创新。地缘局势紧张之外，比如全球气候变化，也必须要中、美这样的大国共同投资、协作，没有一个国家可以独自解决这个问题。G2模型目前面临脱钩风险，这是未来主要的挑战。

事实上，今天美国作为最发达国家，没有能力垄断所有的技术和产业谱系，美国政府也没有那么大的能力使中美这样体量的贸易、技术交往立即停下来，美制造业回归也并不容易。以光伏为例，美本土优势在于非技术成本低，但技术落后、供应链不完整，同时现场施工成本高，效率低。

中国在全球产业链的中心节点地位来之不易，不仅需要保住，而且还要进一步升级和扩展。这些年我们也在人力资本、基础设施方面累积了向产业链中高端升级的一定的比较优势，但升级只能在全球产业链和市场体系才能实现，同时也只有双循环通畅，内循环才能快速发展。

世界上大多国家希望维持开放型经济，世界上大部分都是发展中国家，中国一直在努力走出去，坚持开放。实践中我们看到，具备全球竞争力的企业一方面加强合作，融合度越高就越安全；另一面被卡脖子的部分，从美国得不到先进技术努力从全球其他地方获取，换取自主替代的能力建设时间。

如江小涓老师所说，中国已经有能力以中国新发展为世界提供新机遇。中国是国际环境的塑造者而不仅仅是被动的接受者了。面上的连接、发展、共赢、合作一定会向前走，在这个情况下自己别下车。

12月7日至10日，习近平主席受邀参加中沙、中海、中阿“三环峰会”，在利雅得王宫同沙特王储兼首相穆罕默德举行会谈。中方表示支持沙方“2030愿景”、“绿色中东”等一系列重大发展倡议，愿积极参与沙特工业化进程，助力沙特经济多元化发展。两国领导人共同出席了共建“一带一路”、司法、教育、氢能、投资、住房等领域合作文件文本交换仪式。

首届中国－海湾阿拉伯国家合作委员会峰会决定，建立并加强中海战略伙伴关系。构建能源立体合作新格局、推动金融投资合作新进展、拓展创新科技合作新领域、实现航天太空合作新突破。

11月经济数据从总量和结构上都显著偏弱，消费同比负增长5.9%。地产投资大幅负增长，销售、新开工和土地购置大幅收缩。前期较为稳定的工业生产也受到了疫情环境显著的影响，工业增加值仅仅同比增加2.2%，高技术制造业仅增加2%。出口连续第4个月下滑，速度扩大，只有基建和部分行业的固定资产投资维持一定稳定性。

经历了充满挑战的2022年之后，高盛预计，中国GDP增速将从2022年的3.0% 加速至2023年的4.5%。由于重新开放的顺风持续到2024年上半年，对2024年的GDP增长预测高于市场预期 (5.3%)。

伯南克在其《21世纪的货币政策》一书中，回顾美国2009年的情况，在QE1政策结束之后，危机可能对经济行为产生了挥之不去的影响，从而拖累经济，影响贷款，家庭增加储蓄防范新的冲击……金融危机后美国居民杠杆率进入了长期的趋势性下行周期，一直到近两年。

我国疫情+地产大周期后可能也会有数年的居民杠杆乏力。刘世锦老师认为：中国在人均收入刚过一万美元时出现波动，需要引起警惕。当务之急是使经济增长回到正常轨道或合理区间，就是实际增速达到潜在增速水平。

对实现2035年增长目标而言，第一，能争取到实际增速必须要争取。第二，仅靠实际增速“硬增长”是不够的，立足点必须放到提高劳动生产率、全要素生产率上，由此带动汇率合理升值。两个条件不可或缺，也是强调高质量发展对实现2035增长目标的内在含义。

最近，随着优化防疫政策、房地产金融16条、《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》、推动平台经济发展等政策的出台和落地，有利条件正在增加。“建议2023年政府应提出不低于5%的增长目标，应力争今明两年平均增速达到5%左右”。近日刘鹤副总理指出，对于2023年中国经济实现整体性好转，我们极有信心。

中央经济工作会议既强调中长期的高质量发展，重视对经济结构的改善，也强调短期的稳定预期和需求拉动，2023年经济政策仍将处于相对较为积极的状态。

需求侧的推动将成为政策关注的主题，地产销售将有所放松，财政政策维持积极，结合各类促进消费的措施，对于经济需求有望带来较为显著的拉动。但调结构和防风险仍将受到政策的关注，经济需求的拉动也将存在一定的限度，政府债务率以及金融杠杆风险将成为核心的制约因素。

会议强调进一步深化供给侧改革，加强需求侧管理，找到二者结合点。会议指出，要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手。一是着力扩大国内需求。二是加快建设现代化产业体系。要求围绕制造业重点产业链，找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关，保证产业体系自主可控和安全可靠，确保国民经济循环畅通。三是切实落实“两个毫不动摇”。完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营。要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。依法保护民营企业产权和企业家权益。四是更大力度吸引和利用外资。五是有效防范化解重大经济金融风险。我们认为，在政策的推动下，2023年的宏观经济将呈现出稳中向好的特征。

11月国内CPI和PPI显示，当前阶段通胀仍然偏弱，不构成经济的主要矛盾。但是在疫情防控政策调整的情况下，供给侧和需求侧都可能发生变化，供给压力逐步增加，需求在短期的不确定性之后可能会出现反弹，核心通胀的压力有所加大。

与国内相对应，主要受到能源、商品消费和部分服务消费继续降温的影响，美11月CPI数据进一步回落且同环比均低于市场一致预期，延续了10月开始的美国通胀超预期下行的势头，通胀拐点毫无疑问。

美联储召开12月FOMC会议，加息50bp，决议符合市场预期。12月加息点阵图显示，美联储本轮加息峰值为5.1%，对应5-5.25%政策利率区间，并明确表示在2023年都不会降息，2024年才会累计降息100bp。

这显然是滞后于市场定价的：目前利率市场定价本轮加息峰值为4.75-5%，且可能在2023年四季度降息。市场基于以往周期的思路以及对通胀的预判，提前定价美联储降息，才会出现美债曲线深度倒挂、美股自10月以来大幅反弹。这既说明预期的分歧，也可能表明市场并不完全“相信”美联储眼下的鹰派姿态，而是更为“前瞻”地认为后续不论是通胀继续回落还是衰退压力，都可能使得美联储再根据需要调整政策路径。

20日BOJ（日本央行）意外将10年日债目标从±0.25%上调至±0.5%，导致日元和日债收益率大幅上涨、日经指数大跌，并外溢至全球。

2022年以来，日本保利率和保汇率的争论比较多，BOJ支持保利率，以稳定经济和走出通缩；而日本政府更担心汇率。随着近期美元大幅回调，BOJ顺势出手，通过变相加息进一步刺激日元升值，以扭转贬值预期、应对输入性通胀。日元作为全球金融市场的低息融资货币，关系到各类资产，可能造成负面影响。日本央行行长黑田安抚市场，表示调整收益率曲线控制计划不意味着退出超级宽松政策，而是使宽松政策可持续并顺利平稳运行。

告别2022，我们寄希望于未来。全球三大经济体各自面临的主要问题：美国高通胀引发的货币紧缩、欧洲俄乌冲突引发的能源危机、中国防疫带来的经济下滑等，目前在边际上都已经出现了改善。

我们看好美债的同时对美股总体谨慎。重新开放将成为国内23年资产价格的核心驱动因素之一，风险资产的表现会好于避险资产。判断今年A股慢牛再续、利率会小幅上涨、大宗商品需求会增加，人民币兑美元将走强。

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