事件：9月份及三季度经济数据出炉：中国9月CPI同比上涨3.0%， 9月PPI同比下降1.2%。9月M2同比增8.4%；新增人民币贷款1.69万亿元，9月社融增量2.27万亿。前三季度国内生产总值同比增长6.2%。分季度看，一季度增长6.4%，二季度增长6.2%，三季度增长6.0%。9月，规模以上工业增加值同比实际增长5.8%。前三季度，全国固定资产投资同比增长5.4%。

小雀点评：从9月的食品和非食品价格的结构来看，仍然延续上月的趋势，呈现出明显的剪刀差。食品价格受到猪肉价格的带动，整体仍然呈现出明显的上行趋势。猪肉的同比价格涨幅达到69.3%，对CPI同比涨幅的影响达到了1.65%，超过了CPI同比涨幅的一半。目前的通胀形势仍然呈现出由食品带动的趋势，非食品价格仍然表现相对低迷，不包含食品和能源的核心CPI同比增速仍位于1.5%的低位。后续来看，猪肉价格预计将维持高位且上涨概率偏高，对于通胀造成的整体压力相对偏高。且目前猪肉价格的上涨带动了其他肉类价格的上行，从而对通胀形成了相对较强的影响。

PPI方面，9月同比增速仍然偏弱，但环比由负转正，结合工业增加值数据生产需求有边际好转的趋势。分行业来看，石油和黑色金属相关的中上游行业环比跌幅扩大，金银价格上涨继续推升有色冶炼价格、食品价格推升农副食品加工、计算机通讯电子设备环比上涨，其余行业如汽车、造纸、纺织等行业价格普遍环比下跌，但跌幅小幅收窄。由于全球经济下行，增长动能不足导致大宗商品需求疲弱，外需下降和关税增加也使得出口承压，工业企业盈利增长不足，PPI四季度环比下行压力仍在，同比反弹趋势预计相对有限。 

社会融资规模和M2的增速均超出市场预期，且整体走势良好。本次数据最大的亮点在于人民币新增贷款相对较高，但表外融资的下降趋势也有所缓解，整体来看本月金融数据较为优异。

9月新增信贷规模高达1.69万亿，同比多增3100亿，其中企业贷款整体表现优异，中长期贷款本月新增5637亿，较去年多增1800亿，体现出了8月份政治局会议增加对实体中长期贷款的支持的政策导向，整体金融机构对于实体企业的信贷支持有所增加。但与此同时，银行对于实体企业的中短期贷款的支持也有所改善，显著改善了7-8月的下降趋势，本月新增2550亿，较去年同比多增1550亿。目前制造业投资整体相对偏弱，受到了融资能力和盈利能力两方面的限制，金融机构支持力度的加强显著的改善了企业的融资能力，且LPR改革也有助于企业融资成本的下降，但盈利环境短期内很难发生显著的改善，因此信贷规模的增长能否持续仍存在一定的不确定性。居民贷款方面，整体来看信贷规模相对较为稳定，整体来看目前长期强于短期，近期对于消费贷流入房市的打压相对较为明显，导致短期贷款需求明显下降，但长期贷款的增加仍然较为稳定，居民的购房需求仍然相对较为稳定，主要体现在新增融资结构的改变。

地方政府专项债方面，本月属于2019年使用年内额度的最后一个月，新增额度达到2000亿元，对于基建投资的支持相对较为明显。但目前年内额度已经使用完毕，虽然近期计划下达提前使用明年的额度，但真正投入发行还需要一定的时间，且能够提前使用的额度相对有限，预计10-11月地方政府债方面对于社融会存在一定的拖累。

从货币增速来看，当前的货币供应相对较为充足，本月M2增速较上月明显提升，同比增速由8.2%上行至8.4%。居民存款和企业贷款均处于相对明显的上行趋势，政府存款由于减税降费和土地出让金额的下降，处于明显下降的趋势。在货币整体维持稳健宽松的情况下，央行多次强调M2和社融增速与名义GDP相匹配，预计M2同比增速很难发生较大幅度的上行。 

GDP增速仍处于下行趋势，3季度GDP增速仅为6.0%。2019年9月工业增加值等数据相对较为强劲，但7-8月整体相对偏弱的数据对于GDP增速的拖累相对较为明显，分季度来讲仍处于较为明显的下降趋势。本年度各类数据存在明显的季节性，季末效应相对较为明显，因此9月数据数据的整体反弹的持续性仍有待观察。

消费方面，本月社会消费品零售总额同比增长7.8%，较8月小幅上行0.3个百分点，其中剔除汽车之后增速达到9%，虽然汽车消费增速为-2.2%，较之前有所反弹，但对于消费增速的拖累仍较为明显。受制于居民可支配收入的增速，近期来看汽车的销量仍未存在明显的反弹趋势，预计其对于消费的拖累仍将存在一段时间。在本年度经济整体偏弱，且居民杠杆率整体偏高的情况下，居民消费整体较为稳定但很难存在较为明显的反弹空间，对于经济更多起到稳定的作用。

投资端来看，本月固定资产投资累计增速小幅下行，且制造业投资增速仍然相对偏弱。虽然本月企业的中长期贷款新增量相对较大，但制造业投资增速的累计同比仍然相对较低，仅为2.5%，较上月小幅下行0.1个百分点，对于投资整体拖累相对较为明显。后续制造业投资在盈利增速并未明显反弹的情况下，预计仍将维持相对较弱的趋势。基建投资本月增速小幅上行至4.5%，较上月高0.3个百分点，逆周期作用开始逐步凸显。但由于10月地方债进行发行真空期，且土地出让也受到地产融资的影响下行较为明显，整体来看对于基建投资的增速起到了一定的限制作用，基建增速大幅度反弹的难度相对偏高，需要进一步的政策刺激。

房地产方面，整体表现出相对较强的韧性，投资同比增速仍然维持在10.5%的高位。从各分项来看，房地产竣工面积同比增速为-8.6%，较上月明显收窄，新开工和施工面积同比增速相对较为稳定。土地购置方面，本月的土地购置面积降幅为20.2%，较之前数月明显降低，整体地产投资体现了相对明显的韧性。在融资整体收紧的情况下，地产商在9月进行了明显的加速推盘的行动，销售额增速小幅反弹。后续来看，在地产商融资受到明显的政策限制的情况下，土地购置整体预计仍会明显偏弱，虽然短期内建筑施工对于地产投资的支撑仍然相对明显，但整体来看预计房地产投资的韧性很难长期维持。

总体来看，最新金融、经济数据表现较为强劲，且CPI增速破3对货币政策的节奏造成了一定的压力，会使市场对于进一步宽松的预期有所降温，短期内可能对利率造成较强的调整压力。但从中长期来看，经济结构转型的趋势会使社会整体对于融资的依赖程度降低，结合当前对地产融资的限制说明了中央对于经济结构调整的决心，利率从长期来看下行的逻辑并未发生改变。 

事件二：10月18日，为了进一步规范商业银行结构性存款业务，银保监会制定并发布《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》（下称《通知》），对结构性存款的发行主体、销售管理、产品设计、信息披露等方面提出了全方位、严格的要求。

小雀评说：截至9月底，目前现存结构性存款的金额约为10.5万亿，占人民币存款总金额190万亿的5.5%，虽然占存款比例整体相对不高，但考虑到其定价相对较高，且在当前银行吸收存款的难度加大的情况下，结构性存款对于银行的流动性相对较为重要，且当前不与衍生品相挂钩的假结构性存款大行其道，实质上成为了银行高息揽储的一种手段，在此情况下对其进行规范管理的需求应运而生。

从本次通知来看，在发行主体方面坚持要求发行银行具有普通类衍生品交易资格。目前大类城商行和农商行的衍生品交易资格均为基础类，获得普通类衍生交易资格的条件要求相对较高，因此导致有资格发行结构性存款的主体进一步减少。另一方面，规定要求结构性存款内嵌的衍生品属于非套期保值衍生品交易，和表内其他非套期保值衍生品加总的市场风险资本不得超过一级资本的3%，在此基础上，结构性存款后续的整体规模会受到相对明显的限制，当前10.85万亿的规模预计将处于近期的明显高点。

由于结构性存款对商业银行补充非同业存款具有相当较为重要的意义，本次政策调整对其限制相对较为严格，整体对于商业银行的负债端具有一定的影响。但考虑到本次通知给予了各大商业银行一年的宽限期，在宽限期内可以发行不符合规定的产品但需要严格控制规模，因此监管结构性存款对于商业银行的影响可以得到一定的缓冲。由于结构性存款的成本相对偏高，商业银行的负债平均成本预计将有所下降。

整体来看，本次银保监会对于结构性存款的监管，和上周明确非标定义一样，属于对资管新规的细则的进一步完善。近期金融监管政策频出，对于金融机构资产和负债端的限制大体上符合资管新规的精神，但在细节上有所完善，体现出在2020年底资管新规过渡期结束前，对于相关制度的进一步明确的导向。对于当前的市场而言，结构性存款规模的降低会导致银行的资产负债表有所收缩，对利率走势相对不利，但另一方面也会减低银行的负债成本，且目前大部分影响力较高的银行均具备普通类衍生品资格，整体来看对于利率的影响相对可控。

策略展望

经济和金融数据改善叠加通胀上行，利率短期情绪偏弱。本周利率债整体呈现小幅上行的趋势，整体情绪相对偏弱。由于本周属于数据密集公布的时期，经济，金融和通胀数据均于本周公布，对利率债也形成了一定的影响。周二同步公布了通胀和金融数据，CPI在猪肉等食品价格的带动下同比增速达到3%，同时PPI同比增速达到了-1.2%，消费品和工业品价格的剪刀差进一步扩大；金融数据整体表现优异，企业中长期贷款金额的上升成为最大亮点，且非标融资的收缩幅度也明显收窄；周五公布的经济数据整体较强，GDP同比增速在本季度前两个月的带动下下降至6.0%，但工业增加值和消费表现良好，且房地产投资表现出较强的韧性，且基建投资的逆周期对冲效应开始逐步体现。从整体来看，9月份各项经济和金融数据明显改善，市场对4季度经济走势的悲观预期有所修复。但从本年度的情况来看，经济数据的季末效应相对较为明显，3月和6月的经济数据表现均显著强于预期，9月份很难说是否会重演前期的趋势；另外制造业投资1-9月份累计增速仅为2.5%，整体趋势明显偏弱，虽然目前企业的融资环境有所改善，实体的中长期贷款有所增加，但在金融机构风险偏好未发生明显改善的情况下仍集中于部分大型国有企业，且中小企业在盈利环境偏弱的情况下投资意愿也相对有限，再考虑到当前我国新增融资中用于偿还利息的比重相对较高，社融数据改善传导至制造业投资需要一定的时间，短期内明显见效的概率不高。目前政策对于房地产融资限制仍然偏紧，房地产投资的韧性主要体现在建筑工程方面，在土地购置持续下行的情况下预计仍将有所下行。目前房地产商整体处于加速推盘的过程中，对于房地产投资起到了一定支撑作用，但后续潜力有限；基建的逆周期对冲作用开始逐步体现，增速整体有所上行，但减税降费和土地收入减少对基建投资的资金来源限制较为明显，且政府从态度上着重于基建投资对实体经济和国计民生的支持，并不鼓励大幅度无节制的基建投资，预计仍以对冲效应为主。通胀方面，目前猪肉价格的大幅上涨带动CPI上行明显，但核心CPI维持1.5%的低位，工业品处于通缩区间，虽然后续预计将有所改善，但制造业投资的低迷导致工业品价格反弹幅度预计有限，通胀对于经济整体的影响相对中性。在此基础上来看，目前利率债市场情绪相对偏弱，但实质上的利空已经基本得到反映，在后续未看到制造业投资明显反弹的情况下，很难发生趋势性大幅度的回调。但在中美谈判进程较为顺利，且监管有重新开始加强趋势的情况下，预计利率的调整态势仍有一定可能持续维持，利率债的交易机会仍需耐心等待。

信用利差处于历史低位整体配置价值有限，可谨慎择券配置短久期地产和民企龙头债。信用债本周波动相对较为不明显，整体走势相对趋势不明显，低等级整体略强于高等级。在当前的市场环境下，信用债整体信用利差处于较低水平，1年期AA基本处于历史最低位，其余久期评级也基本处于历史最低10%左右，信用利差整体相对较窄。高等级长久期信用债目前从一级发行来看，活跃度已经发生一定的下降，且在目前信用利差相对偏低的情况下，信用利差对于高等级信用债的收益率波动保护相对较少，目前不具备明显的交易价值；而低等级方面，一方面目前较窄的信用利差和相对较低的流动性造成交易价值相对有限，另一方面考虑到当前的融资环境相对较为宽松，若后续的流动性收紧，低等级债券的融资成本上行会较为明显，当前价差对其流动性保护也相对不足，低等级信用债从总体来看投资价值也并不明显；分行业来看，城投债目前是市场的主流配置品种，且低等级的关注度明显增强，溢价压缩相对较为明显，从短期来看，在目前对于基建的逆周期对冲作用需求较为明显的情况下，针对城投平台的监管政策整体收紧的概率不高，但目前溢价相对较低且流动性较为有限，整体配置价值不大；长期来看，城投平台与政府信用的脱钩是较为显著的趋势，且政策上对于城投平台的监管政策在经济增速相对稳定的情况下，严格程度逐渐上升，结合当前部分城投较为沉重的债务负担，后续出现信用违约事件的风险逐步提升，长久期城投债在当前溢价水平上配置价值有限。地产债方面，近期二级活跃度有所上升，虽然近期针对房地产企业融资的监管政策逐步趋严，但开发商三季度以来显著的增强了推盘节奏，销售回款有所增多，对企业的信用资质有所改善。在地产市场未出现崩盘的情况下，开发商的资产变现能力相对较强，且现金流紧张的房产企业可以通过变卖项目变现，整体流动性相对较强，具有一定的配置价值；过剩产能行业由于经济增速下行，行业基本面相对不乐观，且当前溢价偏低，不具备明显交易价值；产业债目前在经济结构调整的大背景下，整体分化较为明显，对于部分传统制造业企业而言面临盈利能力下降和融资环境趋紧的双杀背景，而对于部分高新制造业行业而言，政策支持力度偏高结合自身较强的基本面，偿债能力整体趋强的概率偏高，后续可以择优配置。

 转债市场整体估值相对偏高，关注低价转债的机会。本周转债整体表现相对偏弱，跟随正股回调的趋势较为明显，但转股溢价率并未发生明显的下行，整体估值仍然相对偏高。从转债各方面的影响因素来看，本周3000点对于股票市场而言形成了相对明显的阻力位，区间震荡的行情整体来看较为明显，短期内很难形成明显的突破趋势。在此基础上，前期涨幅相对较大的TMT,新能源和消费板块面临一定的调整压力。结合近期属于三季报的业绩预期公布的阶段，业绩的分化也会对股票市场形成较为明显的影响。因此成长性行业面临较为明显的机会和风险并存的格局，虽然从长期来看基本面仍然相对有利，但短期的调整风险也相对较高。另一方面，周期性板块的估值普遍处于低位，在目前经济出现小幅度的企稳趋势的情况下，存在一定反弹的可能性，而相对较低的价位也使进一步的下行相对缺乏空间，后续具有一定的机会。从转债的角度来讲，高价转债股性相对较强，且行业分布上前期上涨幅度较大的板块分布较多，在转债估值偏高的情况下回调风险相对较为明显；而低价转债一方面可以博取板块轮动，周期性板块反弹的机会，另一方面也可以寻求下修条款博弈机会，相对来说风险收益比属于较为合理的水平。从目前的市场情况来看，成交量的下行趋势较为明显，市场活跃度明显降低，缺乏具有一定弹性的大盘标的，也造成了转债市场整体估值的相对偏高；转债目前作为大类资产的Beta机会相对有限，对于股票的性价比处于偏低水平。但这不意味着转债不具备价值，其债底保护的存在相对适合于参与周期性板块的博弈，在下行风险有限的情况下可以博取股票上涨的收益，另一方面下修机制的存在也提供了一定的机会。目前转债市场的投资策略相对正股而言，更加倾向于估值偏低的周期性板块，建议主要关注中低价位转债的投资机会。

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