1、【中美贸易冲突阶段性缓和，不改利率震荡格局】本周利率债收益率处于窄幅震荡的趋势，活跃券190210收益率收于3.5925%，较上周五上行0.5bp，整体波动相对较为有限。虽然上周出台的数据相对较为密集，但整体基本在市场预期内,对于市场整体影响相对有限。本周出台的数据中，CPI整体略超市场预期，但在上月MLF和公开市场操作利率陆续调降的情况下，CPI对于货币政策宽松趋势的影响相对较为有限，央行更多关注基本面的走势，且目前结构性通胀并未出现明显的扩散趋势，工业品通缩仍然较为明显，且核心CPI维持较为平稳的走势，通胀短期内仍然不构成对于债市核心的影响因素。但12月以来，由于部分大宗商品前期库存偏低，造成该类商品价格较容易出现一定的波动，尤其体现在黑色产业链中，铁矿石和螺纹钢的价格先后出现明显的上涨，结合2018年底的低基数，后续PMI同比增速可能会发生明显的上行，对于债券市场形成一定的扰动。但工业品价格最终还是取决于需求端的趋势，需要结合投资进行分析。另外本周11月社融数据出台，无论从总量上还是结构上均相对较为稳定，整体在市场预期的范围内，对于市场影响相对较为有限。总体来看，本周对于债市影响最大的新闻在于中美贸易谈判达成第一阶段协议，虽然贸易环境的改善可能带来市场对基本面预期的好转，但市场对中美谈判的跟踪较为紧密，近期对于中美贸易谈判的缓和有相对较充足的准备，周五市场对于周四晚间传出的中美达成协议的传闻反映也并不算强烈。另外本次达成的初步协议还有诸多问题并没有得到解决，加征的关税较大部分并未取消，对于利率市场的实质性利空较为有限。总体来看，本次协议的达成对于市场的影响预计相对较为有限，利率市场仍将更多关注国内基本面。国内方面，本周中央经济工作会议结束，仍然强调稳增长和调结构的平衡，前期的政策基调仍未发生改变，基建投资更为强调战略意义和经济效应，地产则以稳为主，强刺激概率相对较低，货币政策维持稳健宽松的概率较高，在此情况下政策环境也不会发生明显的改变。在目前制造业盈利相对偏弱，部分上游行业进入补库存阶段，但下游行业仍然处于经营和融资环境相对偏弱的情形中，基建增速上行预计与房地产投资的下行基本对冲，短期内很难看到需求的大幅上行。此基础上，利率走势大概率短期内仍维持震荡，中长期来看取决于后续经济基本面是否发生明显的反转。

2、【信用利差持续维持低位，建议降低风险偏好，优选地产和产业债龙头】本周信用债呈现出窄幅波动的态势，整体波动仍然相对较小，在各期限利率债波动相对有限的情况下并未形成明显的趋势。但从长久期品种来看，低等级的成交活跃度略有下行，一级发行难度也有所增加。总体来看，目前信用债市场的信用利差处于历史较低水平，尤其是低等级短久期基本处于历史最低位置。从后续来看，在目前流动性相对充裕，但负债成本相对偏高的情况下，机构整体的配置需求仍然相对较为旺盛，但目前市场流动性较为充裕，机构配置需求旺盛，但大部分机构的资金成本较高，在资金成本的限制下购入高等级短久期的债券性价比不高，只能在拉长久期和下沉信用资质中进行选择。但由于部分产品负债久期偏短且对于利率波动相对敏感，以及低等级城投仍未发生实质违约，导致投资者更多选择进行信用下沉，选择拉长久期的比例相对较低。但目前的情形下，高等级信用债受到资金成本的影响，信用利差进一步下行的概率明显偏低，下行空间较为有限，而上行空间受到部分大体量投资者风险偏好较低的影响，同样相对较窄，导致信用债更多跟随利率债波动，交易性价比考虑到流动性相对偏弱，而低等级信用债在目前流动性较为稳定，融资难度较低的情况下，信用利差对于流动性风险的保护并不充足；若后续出现流动性压力，在包商事件后资金融出机构的质押券要求大幅提升，导致低等级债券在流动性波动的情况下融资成本大幅上升，杠杆成本显著高于票面利率收益率倒挂。另外虽然近期政策上对于实体企业的融资支持力度较大，但金融机构的风险偏好仍然显著偏低，导致低等级信用债发行主体的融资压力也相对较大，整体来看目前信用债的投资价值相对偏低。分品种来看，城投债在呼和经开事件之后实质上信仰得到了一定程度的加强，我们认为在目前基建逆周期作用得到强调的情况下，政策上对于城投融资的容忍度相对较高，且政府债务置换能在一定程度上降低城投债的负担，城投平台整体短期压力有所缓解。但从长期来看，城投平台和政府信用的脱钩趋势并未发生改变，且其风险处于逐步暴露的过程中，部分城投主体面临的资金压力显而易见，即使由于政府支持能够在短期内保证兑付，但长期的债务压力仍然较为明显。另一方面，目前部分城投在谋求转型过程中，通过进入金融投资领域或者入股上市公司等形式，实质上加大了自身的经营风险，目前部分低价成交的城投往往由于其多元化经营业务的拖累导致公司整体面临明显压力。总体来看在当前收益率偏低的情况下，城投债的配置价值相对较为有限。地产债来看，目前房企面临的融资压力仍然客观存在，但销售去化率相对较为稳定，在加大销售力度的情况下回款仍有一定的保障，在此基础上，地产开发商的竞争力一方面体现在其销售能力，另一方面也体现在其负债压力上，其中部分前期拿地节奏较快且杠杆率偏高，且依赖非标融资的主体可能面临较为明显的现金流压力，而杠杆率相对较为合理，且项目去化率能够得到保障的龙头主体配置价值较高。过剩产能方面，近期行业基本面有短期的好转，且在供给侧改革之后，产能集中化的趋势较为明显，导致龙头主体明显收益，其中水泥的产能结构相对较好且相关主体经营较为稳健，煤炭的价格稳定性也较强，钢铁受到铁矿石对外依赖度较高的影响盈利波动较为明显，债券投资价值偏弱。产业债方面，方正的案例说明了市场上并不存在所谓的信仰，投资仍需要回归企业的基本面进行判断，企业偿债意愿非常重要，但偿债意愿在某种程度上也是偿债能力的体现，经营稳定，股权结构清晰且现金流充裕的主体基本不存在主动违约的动机，建议主要选择行业基本面良好，自身经营地位稳定且股权结构相对明细的主体。但当前的市场对于投资人的保护明显不足，在此基础上企业的声誉相对较为重要，需要更多的了解发行人的历史沿革以及是否历史上出现过明细的背信情况。产业债投资在当前的市场中难度相对较大，建议主动降低风险偏好，选择业务清晰且竞争力较强的龙头主体。

3、【转债市场整体呈现明显的分化格局，关注低价转债的Alpha机会】本周转债市场整体受到正股的带动，走势相对较为强劲，电子板块对于转债市场的带动较为明显。目前转债市场相对于正股估值相对较高，在溢价率处于高位的情况下，很难走出类似于2019年1季度的强势行情，更多需要期待正股的机会。短期内A股市场在中美贸易摩擦有所缓和的带动下，有望走出一波向上行情，而中长期来看，中国产业结构的调整对于高新技术行业的基本面带来了较大的机会，对于其中的龙头标的仍然长期看好，而周期股在行业集中度提升的情况下，也会有优质标的存在一定的投资机会，A股市场整体仍然有一定的行情期待。在正股具有上行机会的基础上，转债市场同样具有一定的机会，但在目前位置上，转债市场估值偏高也是蕴含了对于正股的相对乐观预期，若预期落空转债市场的下跌幅度也会相对较为明显，风险同样蕴含于机会之中。因此，我们对于转债市场的态度也相对较为谨慎，Beta机会相对较为有限，需要寻找具有较强确定性的Alpha机会。好股票不完全意味着好转债，优质个股市场给予转债的溢价率也处于相对较高水平，对于正股上涨预期透支较为明显，导致转债的上行弹性相对较为有限，而部分相对资质较弱的个券反而由于价位相对偏低，下行弹性有限而上行弹性相对较为充足，导致转债的投资价值反而强于部分优质标的，建议后续投资过程中，优先选择考虑两类转债，首先是正股关注度较高，基本面相对较好但溢价率仍维持合理水平的标的；另一方面在低价位转债中选取信用资质基本稳定，基本面具有一定机会且上行弹性较为充足的标的。另外转债市场的投资者结构也与股票市场存在一定的差异，导致转债投资人相对更为偏好信用资质较好但股票弹性可能相对偏弱的转债，我们认为这类转债短期内仍会在较大程度上受到投资者的认可，溢价率仍将维持较高水平且由于正股弹性偏弱下跌空间也较为有限，可以借机博取交易机会。下修博弈方面，关注部分财务费用占净利润比重较高，且逐步接近回售期的标的，其下修动力相对较强，且由于价位偏低下跌空间相对有限，交易机会相对较为明显。一级方面，打新收益当前相对较为明显，虽然中签率相对偏低，但发行频率的明显升高在一定程度上弥补了这一缺陷，打新对于投资收益的增厚仍然较为明显。总体来看转债市场的扩容给这个市场提供了源源不断的机会，虽然Beta行情很难期待，但不会缺少Alpha机会，但好股票往往并不完全等于好转债，需要从转债自身的角度挖掘优质标的，尤其是从风险相对较低的低价券入手。