宏观要闻点评

事件一

经国务院同意，近期财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%，控制在依法授权范围之内。

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本次提前下达的地方债为专项债1万亿，并未下达一般债额度，总额基本与市场普遍预期的1万亿到1.3万亿区间符合，但和去年提前下达的5800亿一般债、8100亿专项债的额度相比，今年提前下达额度并未有明显的提升。因此对本周的利率债收益率影响维持在2bp内，市场反应并不激烈。

财政部此次要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使用工作，早发行、早使用，确保明年初即可使用见效，确保形成实物工作量，尽早形成对经济的有效拉动。对于具体是年内发行还是明年发行并未作出明确的指示，但可以确定的是，1万亿的提前下发额度按照今年的比例测算，2020年的专项债发行或不超3万亿。关于对基建的拉动作用，11月27日国务院发布加强固定资产投资项目资本金管理的通知，规定公路、铁路等部分补短板基础设施项目，可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不得超过5个百分点，这意味着以上基建项目资本金最低可下调至15%，将大幅增加资本金的使用效率，因此新规下专项债额度对基建的拉动效率将有所增强。但实际的效果仍取决于实际可操作的项目资本金比例和项目的实施进度，相较于今年提前下达的地方债限额，明年一季度财政支出的增速大概率将放缓。同时考虑到明年1月春节因素，如果叠加大量专项债发行，预计货币政策将积极配合，投放适量流动性。因此专项债的供给增加对于债市的影响主要还是取决于基本面和货币政策的取向。

事件二

2019年11月30日，国家统计局发布采购经理指数。11月中国制造业PMI为50.2%，前值49.3%，重回扩张区间。

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本月的PMI数据体现出明显的超预期的特征，较上月反弹较为明显，重新回到扩长区间。从近期的情况来看，逆周期调节政策开始密集发布，尤其是基建方面后续发力概率相对较高，货币政策本月也呈现出一定宽松特征，MLF和公开市场操作利率陆续小幅下调，对于制造业后续的预期也有一定的修复。近期螺纹钢等工业品的库存相对偏低导致价格上行，从而对于补库存的需求也将有所带动。虽然以上因素带动了本月制造业PMI的上行，但单月的上行并不能反映整体的趋势，后续对反弹趋势的延续性仍有待观察。

本月PMI达到了50.2%，是2019年4月以来再度回到扩张区间，在工业增加值持续维持低位的情况下，本月PMI上行的趋势明显超乎市场的预期。整体来看，本月的PMI指数整体均呈现出明显的上行情况，虽然在手订单指数增加相对不多，但新订单和生产指数明显上行，企业整体的经营活动有所改善，且新订单也重新回到扩张区间。本月新出口订单对于企业整体经营活动预期的上行有较为明显的带动，边际改善相对较为明显，近日来欧美等国的PMI呈现出小幅回升的趋势，对于外需后续的预期也有一定的好转。

与此同时，本月的价格指数整体仍然呈现明显的下降趋势，原材料购进价格指数下降至49%，出厂价格指数下降至47.3%，较上月均呈现出明显下行的趋势。库存指数整体来看与上月波动不大，体现出小幅企稳的特征。在目前工业品库存相对偏低的情况下，需求若后续产生边际改善，较容易带动工业品价格的上行，本月下旬螺纹钢价格的即体现了这一趋势。但目前这一趋势并未全面在各类工业品中体现，PPI预计大幅反弹概率不高，但后续仍需警惕基建等相关需求带动工业品价格上行。

整体来看，本月的PMI数据反映了一定制造业的反弹预期，逆周期调节政策，尤其是鼓励基建投资的政策频出也带动了制造业企业对未来工业品需求的预期有所增加。在此基础上，制造业整体面临的环境有所改善。从趋势上来看，在基建投资即将发力，且地产仍然维持韧性的情况下，制造业短期存在的反弹预期，但目前工业企业盈利增速仍然相对偏弱，投资和扩产需求相对有限，需要看到实质性需求端的改善，企业的投资意愿才可能真正改善。且后续地产投资走低概率偏大，仅仅依赖基建投资的上行很难根本性扭转需求偏弱的工具，工业企业补库存阶段仍未到来，很难单纯凭借单月的PMI数据判断制造业整体的反弹。在此基础上，基本面整体处于震荡期，预计短期利率仍将以震荡为主。

事件三

2019年11月27日，国家统计局公布工业企业经济效益数据。2019年1-10月全国规模以上工业企业实现利润总额50151.0亿元，同比下降2.9%，降幅比1-9月份小幅走阔。单月来看，10月单月工业企业利润总额同比下降5.3%，较8月份2%的同比降幅走阔了3.3个百分点。

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上月工业企业利润处于相对较弱水平，单月同比下降5.3%，体现出工业企业整体盈利仍然处于相对较弱的水平。从10月其他数据来看，工业增加值相对较为弱势，且PPI也维持相对较低水平，无论从产量还是价格方面，制造业整体仍然维持相对较弱的水平，从而导致盈利水平仍然处于较弱的趋势。盈利能力是工业企业投资和产能决策的核心因素，在盈利仍然趋弱的情况下，制造业预计整体很难取得根本性的反转。

分行业来看，采矿业整体盈利由于产品价格的相对稳定，仍然保持在正增长区间，但由于需求仍然相对偏弱，增速呈现出下行的趋势。制造业整体对于盈利增速的拖累较为明显，纺织，化工和汽车等传统行业持续维持大幅负增长趋势，且部分行业的负增长有所扩大，反映了当前整体传统制造业由于总量需求的下降，仍然面临较为明显的经营困境。但制造业企业仍有一定的亮点，高新技术行业对于制造业盈利整体贡献较为显著，电子行业盈利同比增速增加至6.0%，电气机械行业上升至15%，专用设备制造业小幅下行至12%，相对于制造业企业盈利-4.9%的增速而言，起到了明显的支撑作用。后续该类行业的整体增速预计仍将维持相对高位，对于制造业整体增速维持稳定和结构的改善起到更为重要的作用。

另外，从库存情况来看，本月工业企业产成品存货的累计同比增速持续维持下行趋势，增速下行至0.4%。近期市场对于库存周期整体的关注程度相对较高，部分投资者认为库存周期已经接近拐点。但从目前的情况来看，工业企业库存增速仍然维持弱势，在需求相对偏弱的情况下，制造业整体仍位于主动去库存周期，生产预期仍然维持低位。虽然本月PMI数据整体较强，但这与基建政策预期升温和地产竣工加速有关，后续面临相对较强的不确定性，制造业仍然难言见底。

总体来看，10月的工业企业利润数据相对偏弱，且库存持续走低，反映出目前制造业整体总量仍然相对趋弱，但结构整体改善明显的特征。从11月的情况来看，PMI数据改善较为明显，制造业企业整体的需求预期有所增强，且生产和新订单指数均有较为明显的改善。但在企业盈利未能取得改善的情况下，制造业整体的投资和增加生产的需求仍然较为有限。目前虽然基建后续发力的趋势较为明确，但地产整体投资预计将有所下降，且消费需求大幅走高概率有限，预计短期内需求以稳定为主，制造业盈利和投资大幅走高概率不高，更多体现出边际修复的特征，带动需求上行的因素相对较为脆弱。在此基础上，利率整体大幅上行和下行的概率均相对较为有限，预计利率整体仍将维持震荡格局。

策略展望

1、【基建发力一触即发，利率走势恐延续震荡格局】本周利率债收益率呈现小幅反弹趋势，整体走势相对较为平稳。周一利率整体上行较为明显，中美贸易摩擦谈判传言相对较多，10年国开活跃券收益率190210上行超过4bp，但后续整体走势较为平稳，呈现出震荡下行的走势。最终10年国开活跃券收益率190210收于3.66%，较上周五收盘上行1.75bp，波动幅度相对有限。本周公布了10月工业企业经营效益数据，在需求较弱的大环境下，工业企业整体经营仍然呈现弱势，利润增速大幅下行，且存货增速维持低位，制造业整体仍处于主动去库存阶段。从目前制造业的整体情况来看，总量仍然处于相对较弱的趋势，PPI同比增速维持低位反映了整体需求仍然相对偏弱，传统行业对于制造业整体的拖累较为明显。但制造业目前也不乏亮点，高新技术产业成为了当前制造业发展的主要驱动力。总量的偏弱和结构的改善预计将成为制造业在一段时间内的主体，而高新技术行业的发展也会降低社会整体对于资本的需求，从而在长期带动利率的下行，利率走低的大趋势仍然没有改变。但长期趋势并不等于短期的波动，目前经济基本面的悲观预期相对较为充足，对于通胀担忧的降低在近期的利率走势里也体现的较为充分，而基建后续的发力可能会成为一段时间内经济的发力点。本周提前下发的地方债额度下达，总规模达到1万亿，对于2020年1季度的基建投资形成了较为明显的支撑。近期中央对于基建的逆周期作用的重视程度显著加强，通过降低资本金比例，以及提前下发2020年地方债额度等，财政政策的执行力度预计会有所加强，可能会在一定程度上带动需求的走强。另外房地产短期内体现出韧性十足的态势，开发商销售仍然维持稳定，竣工的修复对于建安支出在一段时间内形成了支撑，有利于提升部分行业的需求。市场对于猪肉价格的担忧，伴随着近期猪肉价格的环比下降逐步有所缓解，但猪肉供给仍未显著修复，当前供需的平衡格局相对较为脆弱，通胀可能会出现相对超预期的上涨。中美贸易谈判虽然近期出现了一定的波折，但在美国大选前共和选情并不乐观，执政政府有通过贸易谈判为国内提供实质性利好的动机，预计近期存在一定取得突破的可能。以上因素的存在都有可能在短期内造成利率的上行，且本月PMI数据也在一定程度上反映了需求预期的改善。但在工业企业盈利仍然相对偏弱的情况下，降低企业融资成本，鼓励企业加强投资力度仍然刻不容缓，货币政策预计仍将维持稳健宽松，大幅度收紧的概率同样相对有限，对于利率整体的格局也能形成有效的支持。因此，短期内预计利率债收益率仍将以震荡为主，大幅度上行和下行的概率均相对有限，整体很难突破前期的区间震荡格局。

2、【信用债本周收益率变动相对较小，配置重点关注地产和部分产业龙头】本周信用债呈现出小幅波动的情况，整体收益率变化不大，低等级整体表现强于高等级。当前利率债收益率处于较为明显的震荡行情，在市场没有明确的交易机会的情况下，投资者对于久期的选择会相对较为谨慎，导致短久期的发行难度远低于长久期，尤其对于流动性变化较为剧烈的低等级债券而言尤其明显。但从目前整体的估值水平来看，短久期低等级的历史分位数基本处于历史最低水平，目前配置水平已经相对较为有限。在包商事件之后，资金融出方对于质押券和交易对手的要求显著提升，虽然目前整体资金较为宽松导致这一趋势并未得到明显的体现，但若年末流动性出现阶段性的紧张，可能会导致低等级债券的融资成本大幅提升，导致低等级整体信用利差大幅上行。而对于高等级而言，考虑到目前利差整体处于历史低位，大幅度压缩概率相对有限，交易价值整体与利率债相比并不明显，但由于当前银行机构风险偏好偏低，对于高等级偏好较为明显，信用利差大幅扩大的概率也相对有限。总体来看无论从配置还是交易角度，信用债均缺乏明显的机会，整体收益率的下行需要依赖利率整体的下行。分行业来看，城投债目前市场的配置热度相对较高，且低等级的流动性明显强于产业债，目前整体估值仍处于相对较低水平。但一方面信用利差对于低等级城投债的流动性溢价保护并不充足，当前3.5%左右的AA短融估值收益率在流动性收紧的情况下可能会出现负的杠杆利差，对于融资成本的敏感性相对较高。另一方面虽然隐性债务置换降低了城投的债务压力，且基建发力的政策环境对于城投整体相对较为有利，但目前部分城投债开始进行产业化转型，通过入股上市公司或进行金融贸易等方面的业务降低城投业务的比重，实质上提升了企业的经营风险，后续若融资难度增加出现违约风险的概率有所提升，总体来看城投债的配置价值相对不足。地产债目前面临的融资环境相对较弱，但销售端目前并未出现明显的问题，房地产开发商的生命线仍然得到保持，且当前进行限购限贷的城市相对较多，通过政策稳定地产销售，使其不至于断崖式下跌的空间仍然相对较大，在此基础上房地产开发商处于被动去杠杆的过程，对于部分净负债率控制较好，且现金相对较为充裕的地产龙头相对较为有利，且地产债整体的收益率相对偏高，具有一定的配置价值，近期的市场热度也有所提升；过剩产能整体来看收益率偏低，虽然供给侧改革改善了主要发债企业的经营环境，产品的价格稳定性有所提升，但基本面偏弱的环境对于该部分企业相对不利，配置价值来看煤炭和水泥受益于供给侧改革相对较多，稳定性提升较为明显，钢铁受到外部铁矿石供给的影响较为明显，配置价值相对偏弱，产业债整体分化较为明显，与股票行业的逻辑类似，强者恒强的态势相对较为明显，建议从基本面相对较为健康的行业中选取产业龙头进行配置。

3、【转债市场整体分化明显，建议重点关注周期性板块和优质个券超跌回调机会】本周转债市场整体受到正股的拖累，表现相对较弱，大幅上涨的转债标的相对较少，跌幅较大则相对较多。正股市场本周体现出明显分化的特征，消费医药股前期的抱团趋势有所瓦解，本周跌幅相对较大，科技板块电子表现相对较强，通信和计算机相对较弱，周期板块则整体延续了上周的反弹趋势，但体现出一定的短期见顶特征。对于后续市场的展望，本周指数表现相对偏弱，但无论从资金流向还是基本面特征来看，后续大幅下跌的空间均相对有限，若指数明显突破前期的震荡区间，可能意味着相对较为明显的买入机会。而从板块上来看，前期的逻辑并未发生明显的改变，消费医药和科技板块受到经济结构调整的激励，整体面临较为确定的投资机会，后续随着业绩的释放逐步走高的概率较高，但建筑材料和钢铁等周期性板块在后期房地产竣工修复及基建发力的带动下，可能会面临一定的投资机会，前期周期性板块的上行在一定程度上验证了这一逻辑，成长性板块和周期性板块后续均存在一定的行情机会。但与此同时，我国大部分行业的集中度均处于提升过程中，经济整体进入存量博弈的阶段，只有真正具有竞争力的公司才能在竞争中实现稳定的增长，带动股价整体上行，对于部分不具备明显竞争优势的公司很难发掘明显的投资机会。对于转债而言，近期的主要机会在于两个方面，一方面是周期性板块的部分龙头类公司，其正股前期受板块整体拖累较为明显，转债定价也处于债底支撑相对明显，下跌空间相对有限的位置，可以发挥转债独特的优势。尤其是有色金属，化工和汽车零部件等板块，处于低位的个券相对较多，且具备一定的弹性，可以作为关注的重点方向；另一方面，近期TMT，新能源和消费板块部分标的下跌幅度相对较大，转债调整相对较为明显，由于该类标的整体基本面的优势仍存，在下跌相对较明显的情况下，可以捕捉一定的交易性机会；另外年底新券发行相对较为密集，近期也有一系列的优质标的陆续过会或者拿到核准批文，预计市场整体的优质标的将会明显增多，可以积极参与打新，虽然目前中签率相对较低，但规模超过10亿的规模也有所增多，打新收益预计也会有所上行。条款博弈预计仍将在短期内体现出一定的价值，但由于发行人的基本面普遍相对偏弱，整体以短期交易为主，建议选择虽然债务负担偏重，财务费用对净利润影响偏高，短期面临一定的发展瓶颈，但业务整体具有一定增长前景的标的进行下修博弈。

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