一、宏观要闻及点评

事件一：经国务院批准，国务院关税税则委员会决定，对原产于美国的5078个税目、约750亿美元商品，加征10%、5%不等关税，分两批自2019年9月1日12时01分、12月15日12时01分起实施。美国总统特朗普随即在推特上宣布对来自于中国的3000亿美元商品加征关税比例由现有的25%上调至30%，10月1日起生效，此外原定于9月1日加征3000亿美元的商品的关税比例由10%上调至15%。

小雀评说：本次中美双方加征关税，属于前期一系列贸易摩擦的加剧。中美贸易摩擦的进程处于逐步加快的情况，2019年5月之前中美贸易摩擦的进程相对偏慢，而2019年5月之后进程显著加快，不仅仅是在加征关税方面，在汇率方面和涉及华为等企业的技术限制方面也展开了较为激烈的争夺。从短期来看，中美贸易摩擦属于边谈边打的进程，会有一些阶段性的缓和。但从长期来看，中美贸易摩擦难以避免，属于对于全球领导地位的争夺，具有根本性的利益冲突。中美之间的贸易摩擦不是可以在短期内解决的问题，而会在长期对于全球的经济环境形成显著的影响。

但本次贸易摩擦的加剧伴随着主动权的切换。之前的贸易摩擦的加剧基本都从特朗普的推特作为出发点，而本次加税则是由中方开始执行。中方本次的主动出手，充分反映出虽然目前中国的基本面仍然偏弱但中国在本次贸易摩擦中的主动地位有所加强。从资产价格上也可以看出，贸易摩擦的加剧对于A股市场的影响呈现边际降低的趋势，而对于美股的影响相对较强。另外在汇率市场上，由于人民币破7之后双向波动的幅度有所加强，美方加征的关税可以通过货币贬值进行对冲，且对于外汇储备也不至于产生明显的影响，对于国内金融市场的影响更多在于基本面的预期。当然，加征关税对于我国而言很难说毫无影响，但目前净出口对于我国经济的贡献为正，前期贸易摩擦对于经济增速在数据上并没有明显的体现，且国内厂商也在积极通过海外建厂的方式来降低贸易摩擦的影响，本轮加征关税对于经济的边际影响预期有所降低。

相对而言，目前的时点美方比较尴尬。最新一批3000亿商品的加征涉及了较多直接消费品，对于美国消费者的利益有所损害，且中方停止从美方进口大豆对于美国农民利益的损害较为明显，特朗普的票仓可能会有所动摇。美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示，美国经济处于有利地位，但也面临“重大风险”，因海外增长在贸易不确定的背景下放缓。贸易摩擦对于美国经济的影响开始逐步体现，美国通胀仍然维持弱势，虽然就业数据当前尚可，但已经呈现出一定的驻顶趋势，美国经济的风险在一步步累计。现在美国经济的核心稳定仍在于不断扩大的贸易逆差，特朗普上任后不断通过吸引企业回流以及加征关税等手段企图解决这一问题，但并没有取得显著的效果。2019年9月的美联储议息会议上，大概率会继续降息25bp，但考虑到全球基本目前处于降息周期，预计美元指数也不会出现明显的下行，对于解决美国面临的贸易逆差的问题影响有限。在贸易摩擦加剧的情况下，美国甚至全球经济的不确定性有所加强，资本市场也会受到较大的影响，美股在加征关税的消息传出后明显下挫，避险资产价格上涨。

对于债券市场而言，全球经济的风险处于逐步累积的阶段，且全球基本处于降息进程中，对于债券市场整体环境相对有利，前期我国利率也受到明显的全球风险偏好降低的推动。但目前我国货币政策定力相对较强，体现出较强的独立性，导致利率下行整体受到了一定的阻碍。整体来看，目前利率下行的阻力主要在于机构的负债成本并没有下降，货币市场利率维持稳定，同业负债成本波动不大，而零售负债受到存款基准利率的影响，结合各类监管规则的限制，成本下降空间也不大。短期来看利率突破下行缺乏空间，主要的驱动力还是在于国内货币政策的调整。

事件二： 2019年8月20日，贷款市场报价利率（LPR）进行机制调整后的首次报价，1年期LPR报价为4.25%，5年期LPR报价为4.85%。

小雀评说：从本次LPR报价机制的调整来看，具有明显的降低实体企业融资成本的意图。从本次报价的情况来看，1年期LPR报价为4.25%，较之前的LPR基准降低6bp；而5年期的LPR报价为首次报价，较之前的5年期基准利率低5bp，基本符合市场预期。由于目前大部分存量贷款仍采用存贷款基准利率作为基础定价，而LPR只作为新增贷款的定价基准，因此对于降低实体融资成本整体有限。

本次LPR定价机制的改革，是利率市场化进程的又一重大进展，主要是货币市场利率和贷款市场利率的挂钩，使银行可以根据自身的边际成本，制定出合理的贷款价格。但由于目前仍处于政策的调整期，银行还在摸索LPR的定价机制，目前相对来说较为谨慎，调整幅度相对较小。但由于政策导向上本次LPR定价机制的调整具有较为明显的降低融资成本的意图，后续预计LPR和MLF之间的价差还有小幅调整的空间。但由于银行需要考虑自身的盈利情况，进一步大幅下行的概率相对不大。

MLF和LPR的挂钩，标志着货币市场利率对于贷款利率的影响力有明显的增强，MLF利率作为政策利率的作用有所加强。目前货币政策定力相对较强，MLF在经济增速下行的情况下并没有进行相应的调整，货币市场利率相对稳定。但8月26日有MLF到期，而9月份MLF到期相对较为频繁，在目前降低实体融资成本相对急迫的情况下，市场存在较强的MLF利率调整的预期。目前来看，全球整体呈现明显货币宽松的趋势，且内外需同步趋弱，中美利差相对较大，我国具有降低货币市场利率的空间。但目前政策导向上对于货币市场的态度较为谨慎，需要保持定力，连续快速调低MLF利率的概率不高。

本次LPR定价机制的调整，更多的属于长期慢变量，对于贷款市场定价机制的灵活性具有较强的促进作用。整体来看，对于部分之前能够享受到最优贷款利率的企业而言，LPR降低对于融资成本的降低推动较为明显。但对于部分之前执行上行利率的企业而言，其本身上浮比例较高，银行对其贷款利率的定价与基准利率的关联度不高，LPR的下降对其影响相对不大。因此，LPR定价机制对于民营和小微企业而言，影响相对有限，在目前的情况下对于降低民营企业和小微企业的融资成本的作用相对不强。

对于债券市场的影响而言，和LPR自身的机制一样，属于长期慢变量。LPR与MLF挂钩，短期内跟随MLF调整的概率相对较高，而MLF的利率调整对于债券市场的影响更为直接，LPR本身的影响相对不大。从债券和贷款的替代效应来讲，若之前人为定价相对较高的贷款利率下行，定价相对市场化的债券投资对于投资者的吸引力有所上行，但贷款利率的下降会带动贷款需求的上行，从而带动社会融资需求的上行，对于债券利率的下行形成一定的压力。总体来看,LPR机制调整对于债券市场的影响偏长期，且方向无法完全确定，后期仍需持续关注LPR定价调整对于利率的影响。

二、策略展望

金融机构负债成本对利率下行形成限制，但避险情绪导致上行空间有限。本周国内利率基本呈现明显的上行趋势，10年国开活跃券收益率由周一的最低价3.38%上行至周五收盘时的3.4275%，体现出明显的上调态势。本周主要的调整原因一方面在于货币市场利率基本维持稳定，期限利差在之前长端利率快速下行的情况下体现出明显的收窄态势，但货币政策整体定力较强，在LPR机制调整的情况下并未对MLF利率进行相应调整，导致市场认为利率整体下行空间的有限，从而部分机构进行获利了结的操作。整体来看，当前机构的负债成本已经成为了限制利率下行的掣肘之一，从2019年4月以来，长端利率显著下行，但短端利率并未发生明显的下行，货币政策定力相对较强，导致期限利差显著拉窄。但在当前情况下，机构的负债成本相对刚性，在MLF和公开市场操作并未降息的情况下，货币市场利率整体维持窄幅波动，导致长端利率给投资者提供的安全边际在收益率降低的情况下逐步减少，对于投资者吸引力有所下降，限制了利率的下行。从后续来看，在这一因素不发生突破的情况下，利率在短期内很难发生趋势性的下行，资金利率对于长端的掣肘较为明显。但在目前国内基本面仍维持下行，制造业整体复苏态势不明显，且政策对于地产打压相对明显的情况下，经济增速很难大幅反弹。本周市场上存在着地方政府专项债扩容的传闻，但前期政治局会议中对于基建的表态相对较为谨慎，集中于老旧小区改造和信息化等相对更为细分的领域，大规模开展基建建设的概率不高；且地方债7月以来发行节奏偏慢，整体预计不会形成太大规模的供给冲击。除了国内基本面之外，全球性的避险情绪对于利率的上行也形成了限制。本周五贸易摩擦再度加剧，中美双方的贸易摩擦预计将成为长期的市场主题，结合目前相对较低的全球经济增速和不断加剧的地缘摩擦，以及全球性的货币宽松加剧了金融风险的可能性，避险情绪预计仍将蔓延，对于利率的下行也形成了推动。目前中美利差已经处于相对较高的水平，海外利率对于国内利率不构成任何的限制，国内利率的走势主要由货币政策后期的走势所决定。

信用债整体性价比有限，需要谨慎择券。信用债本周收益率整体回调，但高等级和低等级之间的价差有所收窄。目前高等级信用债在前期收益率明显下行的情况下，整体反弹较为明显，而低等级整体表现相对较强。近期信用债市场，无论是一级发行还是二级交易，均体现出一定的信用资质下沉的趋势。部分投资者由于负债端成本相对刚性，且高等级收益率压缩较为明显，被迫选择低等级债券进行配置。但目前整体来看，信用利差整体维持历史低位，且当前处于基本面下行期，且市场避险情绪相对浓烈，对于低等级信用债整体环境并不有利，低等级信用债的配置价值相对较大。高等级则由于信用利差压缩过窄，结合流动性溢价因素，整体性价比不及利率债。分行业来看，城投债目前短期确定性相对较强，但前期利率压缩较多，配置价值并不明显，长久期面临的不确定性较高，且价差保护不足，并没有较高的配置价值。地产当前面临的融资环境整体趋紧，行业基本面一般，但由于地产公司普遍资产流动性偏强，抗周期波动能力较强，在收益率上行较多的情况下有一定的配置价值，产业债目前整体经营和融资环境一般，且相关债券流动性整体偏弱，整体配置价值有限，但个别个券可能会有一定的配置机会。总体而言，目前信用债性价比一般，需要谨慎择券。

转债溢价率维持高位，但表现整体偏弱，后续持续挖掘行业Beta和个券Alpha机会。本周转债整体表现相对正股偏弱，但在正股整体上行的情况下也取得了一定的上涨。从正股角度来讲，本周正股板块分化较为明显，5G和光伏概念表现强势，医药生物和消费股表现整体平稳，带动相应行业的转债同样有所上行。而银行板块本周表现偏弱，农林牧渔行业呈现下跌趋势。从转债市场的主要逻辑来讲，主要的驱动力在于几个方面：（1）债底价值的上行，上周利率的反弹趋势较为明显，且在短端利率较为稳定的情况下，下行空间相对有限，债底价值上行的概率不高；（2）转股溢价率的上行，目前转债市场整体的转股溢价率分化较为严重，转股价值位于90-110元的转债上行仍处于高位，但呈现出一定的触顶趋势，后续持续上行的空间比较小；而高价转债的溢价率压缩较为显著；（3）板块和个券的Alpha机会，事实上这两周转债指数的上行，概念驱动的带动较为明显，尤其是5G概念股的带动较为明显；目前转债市场的标的扩容明显，已经接近200只，选择范围逐步扩宽，且优质企业的比例有所增加，可以选择Alpha属性较强的标的。但是转债市场当前面临的问题是，市场认可度较高的转债普遍价格较高；而低价转债普遍存在各自的问题，比如股价弹性偏弱，或者正股基本面存在较大的硬伤。因此后续主要的Alpha机会在两个方面，一方面在于行业空间较大的中等价位转债，可以受到板块概念的驱动，例如受5G概念驱动的部分110-120元之间的转债；另一方面可以关注负溢价率的部分高价转债；整体来看，目前转债市场Beta机会有限，仍以Alpha机会为主，建议关注基本面较好的5G，消费和医药生物板块中相对优质的标的。

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