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“随着消费、科技等公司市值比例的上升，会有更多的投资者选择做中长期投资，A股波动性会下降，稳定性会提高，所谓慢牛或长牛只是结果的一种体现方式。”
“我们判断2021年更大可能是重心略向上的平衡市，与2017年更加相似。”
“不管是行业间还是行业内部公司之间的分层，不会因为风格或价值切换而缩小，相反更有可能继续扩大。”
“在流动性回落的阶段，A/H溢价会出现收缩，对两地上市的公司，明年港股的机会更大一些。”
“中长期，代表未来产业发展方向的优质公司仍然是重点投资标的。”
以上是朱雀基金研究部研究总监张治12月12日在“融入洪流”朱雀基金2021年度策略会上发表的观点。以下是我们整理的演讲精要：
2019年，我们判断2020年企业盈利将见底回升，股票市场在2020年继续保持上升趋势，并很有可能超过2018年初的高点。目前来看，除了上证指数距离2018年初的高点还差3%左右，主要指数均已达到或超过这一目标。因为今年有疫情的冲击，所以过程没有我们之前预期的那么平顺。但在3、4月，我们判断未来经济复苏大概率是V型，因此仍较好地把握了机会。
展望2021年，投资者对企业盈利回升已基本达成共识。目前来看，供应端释放比较充分，工业增加值和工业产能利用率都处在历史偏高位。由于过去几年固定投资增长总体偏慢，供应再向上的空间有限。随着需求继续回升，加上库存也回到历史均值或以下，PPI必然上涨并带动企业盈利和ROE回升。
来源：Wind
我们认为明年经济复苏空间主要在可选消费、出口及制造业投资。基建和地产则可能在明年上半年见顶回落，因为土地和新开工已经负增长，而支撑基建的政府债发行量明年可能缩减。综合考虑，本轮投资品涨价周期大约延续至2021年1季度。
宏观杠杆率2021年大概率将减速。债务杠杆率能否维持并不必然取决于绝对水平，而是实际还本付息的能力。中国近几年债务违约率明显上升，2018年开始平均每年违约1200亿左右，今年又出现了违约高等级化的现象。此外，债务扩大很重要的一个目的是希望通过支持基建来调控经济，但随着基建相对政府债的弹性逐年减弱，继续加杠杆的必要性也同步下降。
由此带来两个变化：一是社融增速回落比货币回落更快一些，11月份的数据显示，货币与社融增速差有扩大的迹象，这往往意味着利率债市场流动性开始好转。二是未来直接融资的扩大将更多通过股权而非债权的方式完成。
来源：Wind
2019年推出科创板以来，股权融资开始增长。虽然绝对水平不高，尚不能引导社融和经济增长的方向，但对A股而言，由此带来的结构性质变，具有重大意义：十年前(2010年)，医药生物、电子、食品饮料、计算机、电气设备、传媒等行业的自由流通市值合计占比不到20%。今年截至目前，上述行业自由流通市值占比已超过40%。未来如果注册制推广到主板，必然超过50%。
投资者经常会讨论为什么美国股市有长牛，中国股市总是牛短熊长，我认为最根本的原因在于，如果上市公司大部分是周期性的行业，即便有长线投资者，可能也不会有意愿做长期投资，因为公司不存在长期投资的基础。相反，随着消费、科技等公司市值比例的上升，会有更多的投资者选择做中长期投资，A股波动性会下降，稳定性会提高，所谓慢牛或长牛只是结果的一种体现方式。
来源：Wind
当然，在目前的时点上，投资者也会对估值有担忧。通过回顾历史，我们可以发现，无论A股相对估值水平，还是盈利上升、流动性回落的宏观背景，与2021年可比的历史年份，主要有两个：2010年和2017年。两个年份A股均是平衡市，不同在于，2010年是弱平衡市，2017年是强平衡市。
比较2010和2017年，宏观指标的主要差异在通胀。2010年是CPI和PPI均高增长的年份，因此流动性紧缩容易超预期，名义GDP回升对资金的消耗也更大。2017年PPI虽然在高位，但由于猪周期向下，CPI仅约2%左右，因此更明显体现为盈利对股市的推升。2021年猪周期也是下行周期，通胀结构总体和2017年更接近，因此我们判断2021年更大可能是重心略向上的平衡市。短期看，经济复苏预期和名义GDP上升正驱动商品涨价和顺周期股完成估值修复(国债收益率可能同步完成赶顶)，但中长期，代表未来产业发展方向的优质公司仍然是重点投资标的。
最后讲两个推论：一是从2016年到现在的市场表现，沪深300领先中证500，中证500又领先中证1000。三者的差距扩大主要在2017-2018年(平衡市或熊市)，2019-2020年没有出现往常牛市小公司涨幅更大的情况，差距基本保持稳定。如果2021年是平衡市，预计不管是行业间还是行业内部公司之间的分层，不会因为所谓的风格或价值切换而缩小，相反有可能继续扩大。二是历史经验看，在流动性回落的阶段，A/H溢价会出现收缩(2010和2017年均是如此)，因此，对两地上市的公司，明年港股的机会更大一些。
来源：Wind
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