朱雀基金总经理梁跃军（中）、野村东方国际证券研究部主管高挺（左）做客新华社“快看”周末直播间
全球宽松背景下，哪类资产更具配置价值？
资本市场改革中，权益投资如何把握机会？
新冠疫情影响下，全球产业链将如何布局？
5月24日晚，在新华社周末直播间，朱雀基金总经理梁跃军对话野村东方国际证券研究部主管高挺，一一解读。两小时高质量输出，精华内容整理以飨读者。
精华摘要
1、在四大产业链里把研究员组织起来，覆盖上中下游，做一个全方位的论证，对公司形成全方位的判断，规避风险，提高投资的确定性。
2、当下5G投资周期已经从前期的基础设施投资逐步转移到5G应用投资。能否持续创造投资收益需要基于对于产业的深刻理解，并且要有足够的前瞻性判断才能把握。
3、计算机行业一线核心资产2020年PE估值普遍高于70倍，静态看比较高。但在判断投资机会的时候，要看公司是否有高研发投入、占据了垄断地位，能否在中长期产生良好的现金流回报。
4、医疗行业的需求非常刚性，大部分需求只会推迟，而不会消失。一些受益于疫情的细分子行业景气程度不可持续，比如口罩、手套和呼吸机等行业。但有些细分子行业将会中长期受益，例如分子诊断行业、互联网医疗行业、创新药物和创新医疗器械、公共卫生领域。
5、从行业周期来看，2018年、2019年汽车行业的销量均是负增长，但是随着经济增长，汽车销量还会有提升，疫情只是会延缓需求，今年应能看到汽车行业拐点出现。
6、餐饮行业在疫情前就已经逐渐开始下游连锁化、中游工业化，而疫情有可能加速这个趋势。
7、疫情下，有人认为现金为王，而我们认为是优质资产为王。疫情的发生加剧了资本市场的结构分化，拥有优质资产的投资者会充分分享成长带来的投资机会。
8、注册制与审核制不同的地方在于：盈利等硬性指标淡化，强调信息披露，将定价权交给市场。整体的指数未必会表现很强，更多的机会在结构里。未来更加多样化的公司将登陆A股，我们将有更多选择。
9、产业链不会因为疫情有过大的调整，从根本上说，产业链的转移是效率、市场共同驱动的结果。
10、半导体本身是一个高投入、高风险的行业，国内当前的状况类似与美国半导体行业发展的早期，国内半导体公司在变得越来越多，而国际上的趋势是重组和整合，中国半导体公司最终谁能够走出来，需要极强的专业判断。当前的高估值的公司，一定有最终能够兑现的，也一定有最终证明是泡沫的公司。
11、资本市场的地位和作用前所未有。券商作为资本市场改革重要参与者，迎来持续政策红利。
12、对于新能源汽车板块，目前要保留一份冷静。新能源汽车的崛起要有大众消费的认可，才会有实质的支撑。要让消费者在没有补贴的前提下愿意购买，产品端竞争力很关键。
完整回顾
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主持人：梁总说要在鱼多的地方捕鱼，先进制造、TMT、大消费、医药生物是最容易出牛股的地方，关键是自下而上的研究，这样一个投资策略如何解读？
梁跃军：为什么选这四个领域呢？空间足够大，能够养大鱼，成长空间大。在这个基础上如何选个股？我们强调自下而上的产业链研究。与传统的行业研究不同，我们不是单打独斗，而是在四大产业链里把研究员组织起来，覆盖上中下游，做一个全方位的论证，对公司形成全方位的判断，规避风险，提高投资的确定性。
主持人：高总在去年年末的一篇报告中提到要淡化周期，寻找转型的红利。具体有哪些呢？
高挺：中国在过去五、六年，随着服务业越来越大，消费的贡献越来越大，实际上经济的波动变得越来越小，取而代之的是经济转型。
我认为有三个结构性的趋势：首先是新消费，与互联网相连，通常会使龙头迅速扩张。第二个是产业升级，也就是先进制造。中国经济发展到这一阶段，技术毛利、教育程度等等都支持这个转型方向。另外就是区域发展，其实我们之前就看到政府已经逐渐从过去比较老的一种思维，也就是哪落后去哪发展，转向支持具备条件的区域继续发展，所以我们看到大湾区、长三角这些。疫情之后，这个趋势越来越强。
主持人：我们看到5月份以来，食品饮料、大消费的板块涨幅居前，而且其中的龙头纷纷创出了股价提高，两位对于大消费板块怎么看？
梁跃军：年初至今食品饮料板块股价整体涨幅超过10%，在申万28个行业板块中位列第二，仅次于医药行业。疫情下资金追求确定性，食品饮料刚需属性凸显。从社零数据来看，在疫情影响下，粮油、食品类社会零售额1-3月同比增长12.6%，饮料类社会零售额1-3月同比增长4.1%，远高于社零总额的同比增速。所以我们看到股价有基本面的支撑。
过去10年，食品饮料板块的平均PE大约28倍，沪深300的平均估值在12倍左右，目前，食品饮料板块的平均估值已经提升到36倍，而沪深300的平均估值仍然是12倍。相对沪深300，食品饮料板块明显溢价，主要因为资金寻求确定性。
大家会关心，这个估值是否偏高？从历史来看是的，但也有其背后的逻辑。同时，龙头企业的集中度有明显提升，业绩表现比行业更好，在股价上表现也很充分。
高挺：近些年消费者比较注重品牌、品质，一些做得好的品牌公司在疫情前就走得很强。未来一段时间，因为疫情对经济的影响还不是很明确，投资者还是会比较注重确定性。
主持人：我们看到其实科技股近期的走势可能不如年初了，接下来大家对于科技板块的短期行情怎么看？
梁跃军：我们分几个板块来介绍。
智能手机是过去十年消费电子皇冠上的明珠，大体量、高单价、长产业链、快速迭代的特点给产业链上下游创造了非常多的投资机会。当前消费电子的投资机会主要是由5G手机的换机周期带来的。此外，可穿戴、AR/VR、IOT等终端设备在快速的发展，也在给消费电子相关公司带来新的增长点。
通信方面，5G的投资是从2017年下半年成为热点，背后的产业支持是5G周期的兴起。通信的投资从基站建设开始，然后到终端设备、运用。从17年下半年开始5G相关的投资热度起来，背后的产业支撑在于5G的周期到来。当下5G投资周期已经从前期的基础设施投资逐步转移到5G应用投资。虽然5G和4G投资周期都是大体上沿着基础设施——终端硬件——终端应用的方向，但是看到5G和4G投资略有不同。5G投资周期的节奏相比起4G更快，一方面是跟据4G的经验，应用是最大的市场和最好的投资机会，另一方面是在基础设施投资面临比较高的预算约束的时候，也需要更快的推动应用来引导5G相关的需求。虽然前期会经历比较多的试错过程，但是对于产业的推动有正面的作用。投资方面，应用可能会经常有阶段性的机会，能否持续创造投资收益需要基于对于产业的深刻理解，并且要有足够的前瞻性判断才能把握。
计算机方面，云计算、大数据和人工智能技术的进步为计算机行业带来了生产率的提升和商业模式的创新。计算机行业的技术变革非常迅速，但短期体现在业绩和基本面上的速率是相对缓慢的。计算机行业一线核心资产2020年PE估值普遍高于70倍，静态看比较高。但在判断投资机会的时候，要看公司是否有高研发投入、占据了垄断地位，能否在未来的竞争中胜出，在中长期产生良好的现金流回报。我们的主要工作，就是评估公司未来5-10年的现金流回报，折现到现在，看是否具备投资价值。
高挺：年度展望里我们就提出看好先进制造，属于自上而下看好经济转型。投资中也需要自下而上地来看，例如半导体产业链的上中下游，要观察公司的技术是否到达了某个阶段、订单状况如何，理性地投资。
主持人：有报告称，到2025年，包括5G基建、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通等七大领域“新基建”直接投资将达10万亿元，两位怎么看？
高挺：新基建和老基建不一样，周期会很长，未来投入会比较持续。今年的投资规模可能是1-2万亿。所以，新基建的投资的确定性很强，但也正因为如此，所以投资人会热情拥抱，短期估值会比较高，但长期来看是不错的领域。
梁跃军：大家比较关注5G，5G的主要建设实体是国内三大通信运营商与新增的中国广电，三大运营商2020年的建设计划是投资1800亿元、新建近55万个5G基站，这两年将总共建设70万站（2019年15万站）。
未来三家运营商和中国广电的5G网络的总建设量预计会在400万站，总投资空间约8000亿元。国内设备供应商主要是那两三家公司，很难再有新的设备商可以加入。
另外一个值得关注的就是数据中心。5G网络与互联网的应用如高清直播、AR/VR、工业互联网、车联网、物联网等都会带来上网流量的爆发，因此需要建设数据中心来作为对这些海量数据进行处理与存储的实体。
进行数据中心建设的企业大大小小遍布全国，一般单个机房的投资在10-20亿元，预计到2021年我国数据中心领域的项目投资在1000-1200亿元。
能参与数据中心建设的企业更多，因而预测数据中心的投资机会要比5G基站更多一些。判断一个好的数据中心企业，首先要看其土地资源（是否在北上广深有低廉的地皮）、其次是其是否有充足的电力能耗指标（数据中心运营最大消耗便是电）、第三是地方政府的支持力度。
主持人：医药板块接下来怎么看？
梁跃军：二季度以来，国内的医疗行业已经开始逐步恢复正常，5月份已经基本上恢复到去年同期水平。医疗行业的需求非常刚性，大部分需求只会推迟，而不会消失，因此全年来看很多细分子行业的需求不会出现下滑，Q3行业有可能出现大幅度恢复。
中长期来看，一些受益于疫情的细分子行业景气程度不可持续，比如口罩、手套和呼吸机等行业。但有些细分子行业将会中长期受益，比如①分子诊断行业将会受到国家的高度重视，各地将会晚上分子诊断实验室的建设，为该行业未来的扩张奠定基础；②互联网医疗行业，由于本次疫情加快了国家加速发展的决心，未来随着各方面政策的落地，发展的前景非常好；③创新药物和创新医疗器械，是整个医药行业的重点投资方向。在本次疫情之前就受到国家政策的高度扶植和鼓励，未来政策鼓励的速度和力度还将进一步加大；④公共卫生领域很有可能成为国家“新基建”的重要方向，补足新冠疫情中暴露出的公共卫生领域存在的短板刻不容缓。
高挺：医药板块需求刚性，防御性好。过去两三年，医药公司受到带量采购、医保降费的压力，这可能会持续多年。在这种环境下能走出来的可能是创新药公司。
主持人：如果只选一个板块，最看好哪个？
梁跃军：疫情下可选消费影响较大，未来产生超额收益的可能性大。
以汽车行业为例，首先，从行业周期来看，2018年、2019年汽车行业的销量均是负增长，但是随着经济增长，汽车销量还会有提升，疫情只是会延缓需求，今年应能看到汽车行业拐点出现。其次，汽车行业消费升级趋势较为明显。从2016年到2019年，10万元以下汽车销售占比从36%降低到25%，15-30万元汽车占比占比从22%提升到30%，30万元以上汽车占比也从7%提升到11%。第三，未来汽车行业集中度也会提升，从国外市场来看，前三大汽车企业销量占比合计55%左右，目前国内大概是30%左右，未来龙头公司的市占率提升空间很大。此外，电动化是汽车行业未来发展方向，将带来较多投资机会。
不过，汽车行业的投资机会不是行业性的。只有龙头公司，或者推出新产品抓住消费升级方向，才能在新的周期里面充分获益。
高挺：未来2-3月的话，我会看好食品饮料。这次主要是疫情的影响，中国已走出，全球还在发酵。疫情对经济的影响从全球范围来看有很多不确定性。一季度城镇居民收入增长几乎是0，短期对消费能力是负面影响。食品饮料是必须消费，确定性较高。
主持人：受疫情影响的板块，比如传媒、餐饮、旅游会怎么走？
梁跃军：餐饮是疫情冲击最直接的行业，但同样也是疫情过后一定会恢复的行业，所以我们更关注疫情对行业发展趋势、格局的影响。我们觉得餐饮行业在疫情前就已经逐渐开始下游连锁化、中游工业化，而疫情有可能加速这个趋势，并叠加了餐饮数字化、在线化的发展，而这几个因素之间也是相互促进的。
餐饮的下游来看，数字化带来的连锁餐饮管理能力提升，同时头部公司具备了供应链优势，已经开始进入扩张期。
伴随下游集中度提升，中游产业链的工业化、标准化提升也会加速。包括预制半成品、调味品、央厨为代表的工业化食材、服务与连锁餐饮扩张相辅相成。餐饮工业化后扩张具备规模效应，有效降低人工、房租成本，实现经营灵活性提升。而更上游的原材料供给端来看，虽然标准化依然很难，但趋势在改善。
另外一个趋势就是全行业数字化、在线化运营。末端渠道逐渐多样化，疫情推动在线营销和外卖，餐饮产品化进一步模糊了堂食和食品的边界；各环节中外包占比提升，多产业链协同对数字化运营要求提升。
零售方面，疫情使品牌商认识到，全渠道布局从可选增量变成了必选，即便面临传统经销渠道的一定反抗。过去对线上、社交渠道态度犹豫的企业会更加积极去建设多样化的销售渠道。
然后再从电商角度而言，这次疫情更可能的是因为供给而创造了需求。过去的电商更多是消费者的需求拉动，在这次疫情后，消费者在一个悲观经济预期下消费能力是否能快速修复还有不确定性。但无论需求如何，品牌方在平台、二类电商、新零售方向上的投入增加，其实也会为这些新渠道提供更加好的供给（品类、价格等），进一步刺激线上消费占比提升。
旅游可以类比餐饮，从长期来看是有一定刚性的，但在模式和支出上更有弹性。所以从疫情的角度来说会更容易造成模式的变化。以酒店行业为例，短期巨大的冲击在所难免，与餐饮连锁化加速类似，疫情也会带来酒店行业的洗牌，加速连锁化进程。
高挺：这些都是可选类消费。在疫情中，零售、电商表现特别好。未来3-5个月，我对这几个板块还是比较谨慎。我觉得除了电商之外，这些行业都需要人群聚集，复苏可能有些瓶颈，消费信心不是那么强。现在一定是在复苏，但可能很难走到100%之前的状况。
主持人：疫情之后，复工复产后，A股会怎么走？
高挺：有两种视野，会得出不同结论。第一，看好经济复苏，我们确实环比在改善，政策在加码，流动性充裕，这类投资者对短期市场走势比较乐观。第二，疫情在全球还没消失，即使在中国还影响消费和出口，存在不确定性。两种预期都存在的时候，流动性、经济走势有一些未知因素，震荡的概率大一些。
梁跃军：长期来看，我们看好权益类资产。首先，资管新规的实施清理了非标资产，这些资金后续的投向是哪里？过去无风险的、稳定回报的资产可能不再有了。未来要获取一定收益，要承担一定的风险。投资股票市场是比较好的选择。第二，全球货币政策相对宽松。今年1-5月，偏股和股票型基金发行4400亿，去年同期为1200亿，这两类今年发行规模有大幅增长，对资本市场有支持。所以，我们认为不应该是现金为王，而是优质资产为王，能够充分分享成长带来的投资机会。第三，2016年以来市场呈现结构分化特点：龙头公司表现很好，有些公司股价却在创新低。疫情的发生加剧了结构分化，拥有优质资产的投资者会有牛市的感觉，另一些投资者则会认为是熊市。第四，我们要正视这些变化，积极把握这些变化。
主持人：创业板注册制怎么看？对现存股票有何影响，对投资者有何建议？
高挺：注册制与审核制不同的地方在于：盈利等硬性指标淡化，强调信息披露，将定价权交给市场。创业板的投资者有了更多的选择，会优胜劣汰。优质公司会表现很好，估值相对板块会越来越高。劣势的如壳资源可能就淘汰了。整体的指数未必会表现很强，更多的机会在结构里。
梁跃军：注册制以信息披露为核心，定价、交易交给市场去判断。过去的炒壳、炒题材的思路要扭转过来。过去我们有个缺憾就是很多优质的互联网公司没能在A股上市，使得我们没能分享到相关公司的成长。未来更加多样化的公司将登陆A股，我们将有更多选择。
主持人：疫情之后全球产业链是否会转移，外企对此怎么看？
高挺：疫情之下暴露了全球产业链布局的一些不足之处。疫情之后企业会反思，一部分布局会有调整。从更长期的视角看，地区的比较优势还是主导，例如劳动力可得程度、教育水平、资源成本，离市场的远近等等。因此，产业链不会因为疫情有过大的调整，主要还是基本面的变化。但是我们需要关注贸易保护主义在全球抬头的倾向。
梁跃军：从根本上说，产业链的转移是效率、市场共同驱动的结果。虽然贸易政策会有影响，但本质上还是遵循商业的基本逻辑。
主持人：芯片和半导体板块怎么看？
梁跃军：回顾中美贸易摩擦的进程，明显的看到每次冲突加剧之后半导体都会有非常强劲的表现。背后的核心原因是我们看到国内加强自主可控的决心和实际的投入在持续的加大。过去的近两年时间里，看到国内非常多的半导体公司涌现出来，并且有非常快速的增长，这和我们的大力投入和市场的扶持是分不开的。这样自上而下结合自下而上的支持力度并不是半导体发展的必要条件，但是对于中国半导体的发展绝对大有裨益。
从这个角度去思考，半导体有极高的估值有一定的道理，并且可能在相当一段时间里继续保持高估值。但是也要注意，半导体本身是一个高投入、高风险的行业，国内当前的状况类似与美国半导体行业发展的早期，国内半导体公司在变得越来越多，而国际上的趋势是重组和整合，中国半导体公司最终谁能够走出来，需要极强的专业判断。当前的高估值的公司，一定有最终能够兑现的，也一定有最终证明是泡沫的公司。
高挺：半导体是政策支持非常高的行业，在这个产业链上的局部领域有国产替代的现象发生，但不是所有公司都能做到，还是要自下而上分析。
主持人：如何看待银行板块？
梁跃军：从目前情况看，银行业不良贷款有所上升，但上升幅度在预期范围内。商业银行不良贷款率1.91%，较上季末增加0.05个百分点。全球疫情发展、经济金融走势还有很大不确定性，银行业资产质量仍旧面临较大压力。目前银行业抵御风险的“弹药”较为充足，未来将通过增提拨备、补充资本等措施，进一步加高加固应对风险的“堤坝”。面对居高不下的负债端成本和贷款利率下行趋势，银行也面临着息差挑战。一季度，中国各银行的净息差下降了10bp。未来随着全球疫情形势的缓解，经济逐渐企稳恢复，银行业的悲观预期将得到修复。
高挺：贷款利率下行，存款利率未变，银行面临息差压力，加上疫情对信用市场的影响，有些企业经营不下去可能就要违约，银行的对策是展期。尽管银行一季报业绩不错，但影响会在未来一段时间内显现，所以我的观点非常中性。
主持人：券商板块怎么看？
梁跃军：我们非常看好券商板块。证券行业迎来发展的良好时机。中央提出加快建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，加强资本市场基础制度建设，推动以信息披露为核心的股票发行注册制改革，完善强制退市和主动退市制度，提高上市公司质量，强化投资者保护。资本市场的地位和作用前所未有。券商作为资本市场改革重要参与者，迎来持续政策红利。2019年以来，监管层围绕IPO、再融资、并购重组、基金投顾试点、新三板等的改革政策不断出台，后期会继续加速推动配套改革政策的落地，政策红利开启券商创新发展新周期。行业迎来发展机遇期同时，供给侧改革也在同步推进。头部券商资本实力雄厚、业务布局全面、国际化业务领先、风控水平较高，未来有望继续做大做强，成就“航母级”券商。
高挺：梁总讲得很全了，在推动直接融资的背景下，券商发挥很大的作用，再加上创业板注册制改革等制度建设，券商会在传统业务的基础上有明显的提升。
主持人：新能源汽车板块怎么看？
梁跃军：新能源汽车这轮股价的上升从去年三季度开始，今年年初特斯拉也对国内板块有很强拉动。目前我认为要保留一份冷静。新能源汽车的崛起要有大众消费的认可，才会有实质的支撑。过去更多还是依靠政府补贴，现在补贴在缓慢退坡。新能源汽车行业未来前景不错，但竞争也很残酷。要让消费者在没有补贴的前提下愿意购买，产品端竞争力很关键。未来2-3年行业格局应该会比较清晰，给优质整车企业配套的中上游企业才会有机会。
高挺：政策退坡后，国内新能源车销量受到很大冲击，目前这个行业还对政策有些依赖。好的趋势是，国际大型车企中国正在转向推动新能源，所以全球趋势展望不错。中国哪些公司能充分受益，还需要自下而上观察。
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