“展望明年，我们认为市场将面临两个重要问题，一个是如何破局房地产下行带来的经济压力，另一个就是面对能源转型过程中的滞胀问题。”

“与地产链最大的不同在于，地产为不可贸易品，仅面对国内市场，而在全球低碳转型的大背景下，新能源领域投资面对的将是全球市场。以中国具备较强国际竞争力的三类可贸易品——光伏、风电、锂电为例，可贸易性带来的增量年均投资有望达到 2.1 万亿。”

“展望明年，全球产业链“断链”的情况有望修复，就拿缺芯来说，导致美国新车和二手车价格都出现了明显的上涨，但在需求的拉动之下，主要半导体企业自 2020 年以来大幅增加资本开支，供需最紧张的时段可能正在过去。”

“从历史来看，在通胀预期的高点往往会放大对政策收紧的预判，导致市场表现远远超出政策最终路径。目前可能正是各方面预期最鹰派的时候。”

“债券策略方面，明年我们将重点关注票息和息差配置策略，规避信用风险，但需要关注地方债发行节奏以及宽信用超预期的冲击。”

以上是朱雀基金公募投资部固收投资总监柳雯青12月18日在朱雀基金“赢在终局”2022年度策略会上发表的观点。以下是我们整理的演讲实录。

市场回顾：低趋势低波动

首先，回顾一下今年的宏观经济，如果用一句话来描述今年的经济状态，就是处于疫情尾部影响下的缓慢复苏，由于各国应对疫情的政策不同，疫苗接种率存在明显差异，各国经济的恢复程度明显分化，造成的结果就是全球供应链表现紊乱，大宗商品价格不断走高，经济呈现滞胀特征。

而国内由于稳增长的压力较小，因此政策的重心放在了“调结构”和“防风险”，一方面加强地产和地方政府隐性债务的管控力度，另一方面通过能源转型推进供给侧改革。

反映在债券市场上，则是表现为低趋势低波动。央行对市场利率的控制力明显增强，通过调控流动性实现让市场利率围绕政策利率上下波动的目标，虽然年内进行了两次降准，但主要是补充流动性缺口，缓解银行负债端压力，资金利率并未明显下行，市场利率一直处于窄幅震荡状态。

经济：动能转换

展望明年，我们认为市场将面临两个重要问题，一个是如何破局房地产下行带来的经济压力，另一个就是面对能源转型过程中的滞胀问题。

从地产投资增速来看，在年初快速反弹之后，地产调控加强，房地产投资快速走弱，同比增速从今年3月的14.8%降至10月的-5.4%。新开工面积下降超30%，土地成交面积同比增速大幅下滑一半以上（56.3%）。

资料来源：WIND，朱雀基金

虽然近期政策有所松动，但从目前的先行指标来看，房地产投资对明年GDP的影响可能会达到1-2个百分点。由于基数影响，明年一季度受到的冲击会更大。

我们看到上周的经济工作会议，稳增长的诉求明显提升，也提升要促进房地产行业良性循环和健康发展。过去20年房地产伴随着城镇化快速发展，但目前城镇化率已经63%，按照十四五65%的目前，空间有限，同时主力置业人口规模已从2013年开始拐头向下，住房市场已经从增量变为存量博弈阶段，对经济的支撑作用在不断削弱。

而与此同时，居民杠杆率从2015年的39%上升至2020年的62%,说明支撑房价的并不是居民收入而是借助于杠杆，房企更是一直处于高速加杠杆状态，反应出地产过度金融化，导致经济抵御波动的能力较弱，如果不加以控制，90年代的日本、2008年的次贷危机或许就是我们的前车之鉴，所以看到政府这次房住不炒的态度是比较坚决的。

资料来源：WIND，朱雀基金

但和以往的房地产调控政策不同，历史上也有过多轮房地产调控，但调控手段主要以需求端管理为主，比如调整利率、限购限贷等，政策目标是防止房价过快上涨，呈现出很强的周期性，但本轮调控的政策重心不是控房价而是要稳债务和控杠杆。所以虽然看到最近政策有所放松，但跟19年一城一策的逻辑相似的，主要是防止出现系统性风险。

从销售中枢变化来看，房地产也很难看到量价明显起来的情况。08年以前地产还比较稀缺，整体销售中枢是在21%左右，然后从 09年到16年，年销售增速均值大概是在12%，而从17年以来到去年，销售增速在3%，基本是不断下台阶的过程。

总体来说，政策的主要目的是防范债务风险，改变信贷资源向地产链条的倾斜。所以后面政策虽然会有放松，但更多是维稳的角度，而不是走向一轮新的信用扩张。短期来看，目前房企的信用风险仍然较大。

 资料来源：WIND，朱雀基金

目前我国房企数量达到9万多家，整体行业呈现杂散小的格局，从而造成了乱炒地、乱集资的乱象，所以行业后续必然会有一个大幅减量萎缩的进程，行业集中度会不断提升，经营模式也将从类金融业转向类制造业，行业竞争格局也从负债端转向资产端。

那如何对冲投资下滑呢？今年7月初国务院发布了《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，首次明确了国家层面的住房保障体系的顶层设计。一方面保障性住房建设可以对冲房地产投资的拖累，另一方面，保障性住房制度的完善将更好地引导住房回归居住属性。从上海、广州、深圳和北京等地 的“十四五”规划来看，保障性租赁住房将占到新增住房供应总量的 30%以上。

十三五期间保障性住房规模

（保障性租赁住房+棚改住房）

 资料来源：WIND，朱雀基金

对于资金问题，参照国外，支持这么大体体量的投资规模，一个很重要的融资渠道就是 Reits。7月2日，国家发改委公布将保障性租赁住房纳入REITs 试点，为租赁重资产“减重”打开了退出通道，后续发展有望加速。

另外基建仍是重要的宽信用发力点。回顾历史，在房地产政策收紧的情况下都会有基建政策的托举，但每次的着力点都有所不同，都是向政府重点发展的领域倾斜。从历史脉络来看，08、09年的高铁及交运系统建设、15-16年的ppp项目均有一定结构性引导政策倾向。

地产投资下行时，基建托举经济

 资料来源：WIND，朱雀基金

在目前经济动能转型的背景下，预计新能源产能、能源体系改革以及更广泛的碳中和相关领域将是政府主导投资的首选。

我们就拿能源投资体系来看（蓝色外圈表征改造性投资，红色外圈表征更新性投资）。根据国际能源署测算，未来10年仅电力链改造所需年均投资额为3.6万亿。虽然对比过去 10年年均7.8万亿的地产投资来说，体量较小，但考虑到电力产业链还具有明显的贸易属性和制造业外溢性，可以有效对冲地产链下行的压力。

能源产业投资体系

（蓝色外圈表征改造性投资，红色外圈表征更新性投资）

资料来源：朱雀基金

与地产链最大的不同在于，地产为不可贸易品，仅面对国内市场，而在全球低碳转型的大背景下，新能源领域投资面对的将是全球市场。以中国具备较强国际竞争力的三类可贸易品——光伏、风电、锂电为例，可贸易性带来的增量年均投资有望达到 2.1 万亿。而泛电力涉及制造业的全链条，从而产生的拉动效应比地产链条更广更深。此外，能源系统转型还可能进一步创造就业，新能源相关产业单位产能就业人数较传统能源产业可提升 0.5-2倍。

对于市场担心的另一个问题就是胀的问题。供求紊乱是全球经济在疫后面临的共同问题，从原因上来看，一方面在于传统能源、芯片、航运等行业资本开支周期性不足导致的产能瓶颈，另一方面在于疫情冲击下的劳动力瓶颈。

供给约束导致汽车产销量接近历史最低

展望明年，全球产业链“断链”的情况有望修复，就拿缺芯来说，导致美国新车和二手车价格都出现了明显的上涨，但在需求的拉动之下，主要半导体企业自 2020 年以来大幅增加资本开支，供需最紧张的时段可能正在过去。由于疫情多轮冲击影响物流效率，导致运输成本大幅上行，明年也有望恢复。

劳动力瓶颈方面，在财政补贴到期、疫情缓和、学校开学等因素推动之下，预计会有大量的劳动力会回到就业市场，从而填补当前的职位空缺，缓解如码头工人和卡车司机所面临的劳动力短缺。另外，随着疫苗的推进，死亡率和重症率都在下行，很多国家开放了人员流动，也有助于缓解劳动力的短缺。总体来看，影响美国通胀的超预期因素越来越少。

另外，目前市场对明年通胀已有了充分预期，从11月美议息会议后，市场在不断调高明年美联储加息次数的预期。但从历史来看，在通胀预期的高点往往会放大对政策收紧的预判，导致市场表现远远超出政策最终路径。目前可能正是各方面预期最鹰派的时候。明年通胀可能不是美联储重点关注的因素，加息相机抉择的可能性更大。

资料来源：朱雀基金

政策：以稳为主

再来看国内政策。以往在追求增速的时代，央行往往通过总量工具刺激需求以实现逆周期调节，但在目前面临的是经济结构转型，需要更多采用结构性工具。

两者的区别在于，总量调控相当于调节发动机的油门，而结构调控是要对发动机内部进行改造。因此央行调控方式也就由整体化向结构化、精准化、定向化的方向演进，预计央行更多会采用再贷款、再贴现等定向工具来实现宽信用目标。另外像碳减排等结构性工具可以起到定向降息的作用，有助于降低银行的负债成本，从而促进实体经济融资成本下行的空间。

央行再贷款工具主要用于支持中小企业以及减碳、绿色金融

资料来源：WIND，朱雀基金

明年财政托底意愿和能力都会更强。今年稳增长压力小、专项债项目储备不足，地产投资还表现一定韧性，财政发力意愿有限。

明年经济稳增长压力加大、地产下行明显、专项债提前半年储备项目，财政托底的意愿和能力都会更强。

债券：稳中求进

对于债券市场来说，货币政策呈现出明显的总量稳定、结构发力的特征，因此债券预计还是会保持窄幅震荡的格局。由于央行更多会实施结构性工具来实现宽信用，目前主要的问题在于利率传导的不畅，虽然政策在加大对中小企业的支持，但制造业和中小企业融资成本并没有明显降低，预计后续央行的着力点在于利率传导上，这个期间更多是保持市场利率围绕政策利率波动。

从供需格局上来看，在地产和地方性债务受限后，融资需求的周期性随之下降，明年结构性缺资产的情况仍然持续，虽然地产政策有所放松，但在地产信用风险仍未完全释放，机构投资者普遍收紧了准入门槛，可配资产范围继续收缩。而与此同时，机构的投资需求有增无减。

房地产债净融资规模持续下行

资料来源：WIND，朱雀基金

另外从全球投资者视角来看，我国债券收益率相对于全球主要发达国家仍有优势，外资已成为重要配置力量，目前中美利差仍处于较高水平，虽然明年或随美联储收紧货币政策而收窄，但对国内货币政策尚不构成明显制约。随着对外开放的不断深化，也有助于外资持续流入。

静态收益率相比全球主要国家仍有明显优势

资料来源：WIND，朱雀基金

债券策略方面明年我们将重点关注票息和息差配置策略，规避信用风险，但需要关注地方债发行节奏以及宽信用超预期的冲击。

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