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当下的市场，流传着三大灵魂拷问：

美股见顶了吗？
A股见底了吗？
狗狗币能追吗？

看着连创新高的美股和热火朝天的币圈，A股投资者心里不是滋味：为什么受伤的总是我……

其实这也不能怪A股，美股和币圈也不是谁都春风得意。毕竟“木头姐”的ARKK净值已经比二月峰值跌去了35%，Baillie Gifford旗下三分之二的基金今年在亏损，比特币突发跳水数十万人爆仓的惨剧时不时上演。

问题出在哪里？近些年，牛熊总是相伴而行，早就没有阳光普照了。2016年以来，“核心资产”主导的结构性牛市持续了四年，蛰伏已久的周期终于“背黑暗而向光明”。随着经济复苏预期上升，顺周期行业的盈利能力回升，加上疫情和限产，供应继续释放的空间有限，预计供需再平衡的过程可能会较长，于是就有了“煤飞色舞钢花溅”。

周期向上，“核心资产”向下，这一局面还会持续多久？明星基金经理的一季报观点分歧颇多：

有人认为，如果经济持续复苏，或者复苏的强度、通胀水平高于预期，过去多年估值高企的科技、消费、医药等领域的定价将面临较大的调整压力。

有人表示，抛弃已经涨幅巨大性价比不高的核心资产以及演绎相对充分的顺周期股票，性价比最优策略是买入优质中小盘公司。

也有人直言，我们较少做主动的仓位选择，更绝不参与所谓的风格轮动。如果不能对优秀公司长期持有，往往是因为投资者自身巨大的心理陷阱。这主要表现为套现思维下的搬砖逻辑。……经过三轮搬砖以后，手里只会剩下一堆平庸甚至垃圾资产。……卖出优秀资产的唯一原因是因其自身基本面的改变，或者出现了更为优秀的资产需要腾挪仓位。

而我们认为，不必刻意把握市场热点，如果仅仅是一两个季度的短暂增长，基本不会去参与，这样的投资机会往往昙花一现。现有持仓的品种是经过严密产业研究梳理出来的，这些公司竞争力的形成不是一朝一夕，是企业家经年累月持续经营奋斗的结果，我们不认为什么新技术或新进入者能轻易对他们形成威胁和颠覆。当然我们也不会固执己见，我们会随时跟踪产业变化对所投资标的进行再评估，不断精进更新我们的组合。

同一时期对待同样的问题，基金经理可能持全然相反的观点。但给予不同的投资期限和回撤容忍度，他们很可能都是对的。小马过河，深浅自知。所谓投资观，其实是因人而异，没有非黑即白。阶段性跑赢或跑输都是常态，低谷和高光时刻交替上演。成功的投资各不相同，不幸的投资却很相似，总是急于求成，欲速则不达。

我们统计了成立十年以上的权益型基金（普通股票型+偏股混合型）成立以来截至5月11日的收益及风险情况，321只基金中319只基金取得正收益，年化收益率的中位数是12%，整体表现不错。从分布来看，年化收益超过8%的占八成，年化收益超过15%的占三成。

不过，无论哪只基金，无论哪种策略，都难免间歇性受锤。持有一只牛基，十年里可能有1/3甚至1/2的月份是负收益，还会经历单月下跌20%以上的至暗时刻。如果以月为单位来衡量基金的业绩，恐怕选不出一只好基金。投资本不是百米冲刺，何必要在此刻争个高下？

年化收益率前十名的权益基金

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来源：Wind，朱雀基金整理，截至2021/5/11

放眼全球的顶级投资人，也没有成功的统一模板，都是“八仙过海各显神通”。

巴菲特

早年师从格雷厄姆，奉行捡烟蒂式的价值投资，错失不少“昂贵”牛股，后来吸取芒格的思想，主张“价格公道的伟大企业好过价格超低的平庸企业”，但仍然偏爱消费行业，对互联网公司小心翼翼。巴菲特56年投资生涯的战绩大约是年化20%。

Baillie Gifford

超长线投资策略，集中于高成长企业，买下全球半个互联网。他们认为“真正的投资”是专注于寻找并且长期陪伴少数卓越公司，因为绝大多数的市场回报都来自于此。这种追逐“赢家”的模式不可避免地会犯错，导致短期业绩受挫，但他们坚信组合中的少数“赢家”能把“输家”抵消一个数量级都不止。BG的旗舰基金SMIT过去十年净增长768%（年化24%）。

斯文森

鲁迅说，真正的猛士敢于正视淋漓的鲜血。而斯文森的智慧是，真正的智士善于避免看见自己的鲜血。在传统的股债组合之上，斯文森引入了房地产、风投资产、对冲基金、自然资源等多种低相关性的资产。借助多元的资产配置，斯文森构建了一个非常稳健的组合，管理耶鲁捐赠基金的三十年中，斯文森仅有过一年的亏损，几乎是不可能的任务。扣除每年给耶鲁大学支出的3~5%净值，他的年化收益率达13%。但如此庞大的资产配置体系，并非普通人可以轻易效仿。

一千个读者就有一千个哈姆雷特，一千个投资者就有一千种投资视角。妄自批判或盲目效仿并无增益，多一份理解和思考，才能更加笃定。
 
无论是周期还是核心资产，盈利增长才是核心评判标准。国信证券对美股长牛的收益率影响因子做了分解，发现企业盈利增长贡献了最重要的7.2%，而估值抬升仅仅贡献了1%。
 

美股长牛收益率影响因子分解

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来源：Wind，国信证券经济研究所整理

上市公司一季报显示，化工、采掘、汽车、交运、钢铁、有色、轻工、机械等顺周期行业均实现大幅正增。而计算机相较于Q4 改善幅度超预期。医药生物、电气设备、休闲服务、电子等热门赛道增速亦较快，且边际改善不错。未来盈利将如何演变，这是决策的关键。

2016年至今，“核心资产”的估值折价得到修复，其短期面临的问题是一部分公司存在高估，交易结构过于集中。中长期看，更高的ROE应匹配更高的预期收益率。

相对应地，小市值公司的流动性溢价已经大幅压缩，中证500、沪深300非金融、茅指数的PB/ROE基本相当。但中证1000及更低市值公司，相对于其盈利能力而言，估值还有继续压缩的空间，不排除未来会转入流动性折价。

未来盈利能力及其变化将决定公司的投资收益率、流动性及融资能力。超额收益应来自盈利能力跨越式提升的公司，风险则源于盈利能力的系统性下降。
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