企业在创造并增加世界的财富。当企业顺利运作时，无论人们是否节俭，社会财富都会随之积累起来；而当企业停滞不前时，无论人们如何节俭，社会财富也都会随之枯竭。

——凯恩斯

总论：良性映射交织下，优质权益资产具备增值潜力

G20中美首脑在大阪会晤后，市场对于现有国际体系被推倒重来的担心有所缓解，在地球村里将进行持久战成为新的共识。美国主要股指继续创出历史新高，油价企稳，黄金高位震荡。人民币对美元汇率略有回升，A股的关注点也回到了国内经济、政策和改革开放措施的落地上。在债券违约过千亿和股票退市数量增加、托管包商银行打破银行领域刚兑启动、科创板开板等金融供给侧改革推进的背景下，经济总量温和走弱、结构有所优化、各领域显著分化的特征，已经在资本市场出现了良性映射，并互相印证，说明市场配置资源的有效性得到了提高。各方期待的长期慢牛不仅有助于形成稳定的赚钱效应，也才有时间解决经济结构调整的问题，逐步降低宏观杠杆率。从这个角度来说，相比能选出来几家未来的优质公司，建立了完善资本市场基础性制度的预期才是科创板最大的贡献。后续，T+1、涨跌停板等交易制度还有待改进，希望把大胆突破的成功实践，尽快复制到整个A股市场，避免引起扭曲。

货币政策回归中性，财政政策保持积极，实施大力度的减税，同时“推动实际利率有效下降”，对企业部门整体有利，并加剧企业部门内部的分化。政策导向的长期性有必要进一步明确。美欧两大央行宽松预期强化之后，国内政治局会议为下半年政策走向的定调是市场关注的重点。

40年来市场经济大浪淘沙，背后是一批中国企业家从模仿期、成长期进入超越期、推动期的过程，他们是未来中国社会经济增长和资本市场发展的动力和基石。同时，在中国经济增速下行的过程中，供给侧改革进一步加剧了优胜劣汰，多数领域竞争格局日益明朗。朱雀坚持与能力圈内代表中国核心竞争力的成功者为伍，相信其市值将伴随他们引领行业不断开拓发展空间而长期增长。同时，在全球经济增长放缓和低利率环境下，臻选、珍惜低估值高质量的权益资产，把现金置换为可能蕴含长期盈利、生息能力的（底层）资产的股权，以期获得长期稳定的收益和增值潜力。上市公司康得新、康美药业造假之后，新城控股实控人和承兴案等又成为市场焦点，类似的一幕幕商业罗生门甚至人性丑恶，随着经济转型和A股市场制度完善，可能与新三板近年暴露出来的问题一样常态化，制度层面需要提高违法违规成本，投资者也需要将企业家的底线意识作为投资的红线。

和平弥足珍贵，发展人心所向，经济全球化大势所趋

中美元首大阪会晤后，同意重启经贸磋商，美方不再对中国产品加征新的关税。中方希望美方公平对待中国企业和中国留学生，保证两国企业经贸投资正常合作和两国人民正常交流。特朗普表示，美方愿同中方达成彼此都可接受的贸易协议，这将具有历史意义。央视报道有关中国企业有意继续自美进口部分符合国内市场需求的农产品。美国驻华大使馆消息称，美国贸易代表罗伯特·莱特希泽和财政部长斯蒂芬·姆努钦将前往中国上海，以继续进行旨在改善美国和中国之间贸易关系的谈判。会谈将涵盖一系列的议题，包括知识产权、强制技术转让、非关税壁垒、农业、服务业、贸易逆差和执行。

生意好做伙计难搁，方向判断最为关键。王岐山副主席在第八届世界和平论坛开幕式上致辞：从更长的历史中才能获得更远的预见。战争与和平、生存和发展始终贯穿人类历史。世界在几千年里总体分隔，不同民族、国家在各自的时空中反复上演着征服与抗争、繁荣和衰落。500多年前，大航海时代开启了人类历史上第一轮全球化，也带来了西方地中海文明的殖民扩张。二战结束后建立的国际秩序，维持了全球总体和平稳定，但世界在几十年间仍处于阵营分割、集团对立的局面。冷战结束和新技术兴起为新一轮经济全球化创造了条件，跨国公司追求利益最大化、在全球进行资源配置，发达国家获益巨大，发展中国家和新兴经济体群体性崛起，各国利益深度融合，世界已经成为了“地球村”。和平弥足珍贵，发展是人心所向，经济全球化是大势所趋。前进道路上会出现曲折，面对挑战，最大的恐惧是恐惧本身。

中美贸易问题本质是未来经济内生增长动力的竞争。竞争看起来表现在经济领域，但实际上背后是技术创新的竞争。阎学通教授认为，中美之间不是模式之争，也不是制度之争，中美之间就是领导力之争，即领导改革的能力之争。一方面，应该意识到中美贸易摩擦将是长期的和上升的趋势。未来不仅美国总统大选进程和2020年的结果，包括英国前外交大臣鲍里斯·约翰逊出任英国首相一职，都将给中国发展、包括香港问题增加不确定性。另一方面，力争避免鹰派陷阱。美中在技术领域的脱钩不仅将极大限制制约中国发展，也将是“美国在经济和国家安全领域遭遇的最大挑战”。“绝不能让矛盾和分歧来定义当前的中美关系，更不能让偏见和误判来左右未来的中美关系”。历史上看，领导力驱动的不同国家改革创新的实践，决定了国家走向强大还是衰落。长期来看，谁在正确的方向上进行改革，谁就能强大；谁向错误的方向变化、倒退，谁就会衰落。

逆周期调节效果渐显现，优势公司引领行业发展

国家统计局公布上半年国内生产总值同比增长6.3%，第二季度同比增长6.2%。6月份房地产销售、新开工及投资进一步回落，广义基建投资和制造业投资均有所回暖，汽车销售增速大幅反弹，进而拉动社消增速反弹。总体上，需求侧数据好于预期，未来下行压力主要体现在出口和地产上。出口只有欧洲半只靴子落地，地产上行周期已历4年，叠加全面落实中央房住不炒的宏观调控要求，从销售端延伸至融资端，房地产贷款和发债融资等显著加码，下行压力大。只要银行不出事，问题就不会太大，短期负面长期看对经济和控制金融风险都有好处。预计3季度，逆周期调节政策会逐步显现其应有的效果，如随着专项债的陆续发行，基建投资弱反弹的概率较大，宽信用效果初显、减税降费实施、PPI企稳等条件下，制造业投资也有望逐步回暖。

经济逐步夯实底部

数据来源：Wind

广义基建开始回升

数据来源：Wind

但经济反弹高度要看需求，10月到达高点后能否持续，明后年的发展动力需要深入思考。有效需求不足是当前全球经济的大背景，国内经济内生动力不足有其自身特性。如上半年汽车销售突然遇冷，是否是中等收入陷阱的信号？如果低收入阶层的收入能有所提高，接近或达到中等收入水平，就会形成很大的需求增长空间，直接提供增长动能。刘世锦老师提出“中等收入群体倍增战略”，建议用10年左右时间使中等收入群体人数增加一倍，由目前的4亿人增加到8、9亿人。这个过程，除了教育和培训，要建立反贫困长效机制，健全完善社会保障体系，促进机会公平等。刘鹤副总理在“两省一市”经济形势座谈会上说：经济出现一定压力，既有周期性因素，也有体制性、结构性因素。应对各种风险挑战，关键是认真办好自己的事。

随着宏观调控的目标从增速转向质量，稳就业排在六稳之首，既代表了经济的质量，也代表了民生。值得关注的是，在经济总量温和走弱的同时，结构优化的特征有所显现。最新的《财富》世界500强排行榜上，世界最大的500家企业中，有129家来自中国（含港台），历史上首次超过美国（121家）。中美两国企业都集中在能源矿业、商业贸易、银行、保险、航空与防务等5个产业。同时，中美科技巨头齐头并进在资本市场上也成为了常态。Facebook、Amazon、Microsoft、Google、Apple被统称为FAMGA，它们占了纳斯达克Top100公司市值的近40%，市值总和高达37000多亿美金。以平安（P）、阿里（A）、腾讯（T）、华为（H）为代表的企业，正在形成中国的PATH，市值加起来13000多亿美元，大概是FAMGA总市值的三分之一。虽然第四次工业革命还若隐若现，中美科技公司引领全球数字智能时代，互相竞争，已经在资本市场清晰地反映出来。A股目前千亿以上市值的公司有78家，合计市值25万亿，超过全部A股57万亿市值的40%。同时，30亿市值以下的公司近千家。与30亿以下市值公司股价随市场周期性波动下行、家数日益增加不同，近几年千亿市值公司总体稳步增长，反映出国内各个行业、领域优胜劣汰，竞争格局明确，优势公司引领行业发展、份额不断扩大的现实。

企业能走多远取决于其在多大程度上改善了社会运转效率，并且具备正向的社会价值。熊彼特认为经济增长的源泉是企业家精神，是企业家的创新。张维迎教授在《企业家精神与中国经济》前言中，将企业家职能分为套利和创新两个方面，对应的是市场的两个基本功能，即资源配置和技术进步。过去40年，中国经济增长主要来自套利型企业家推动的资源配置效率的提高。但在经过40年的高速增长后，中国经济的套利空间已经大幅度缩小。中国经济增长必须从配置效率驱动转向创新驱动，中国的企业家必须从套利型企业家转向创新型企业家，这也需要中国整体体制和制度的大幅度改进，建设企业家精神能够得到充分发挥的制度环境。数字时代下的共治也要求放权、赋能、开放、有效的公共治理。

利率改革与“破刚兑”迫在眉睫

今年以来，新兴市场央行纷纷下调基准利率，已经有18个国家央行降息达20余次。其中，印度、澳大利亚和乌克兰已经年内降息2次。美联储主席鲍威尔在国会发言“通胀的疲软可能比美联储之前预期的更久”，欧央行行长德拉吉表示“需要重大货币刺激措施”，全球宽松态势更为清晰。截至2018年3季度，全球债务总规模为244万亿美元，相当于各国GDP总额的318%（意味着利率上行1%，就会吞掉GDP的3.18%），利率处于历史低位。国内6月CPI同比上涨2.7%，环比下滑，PPI同比增0%，处于通缩边缘。市场从前期对猪通胀的担忧转向对PPI通缩的关注。1季度末，中国宏观杠杆率为GDP的2.5倍。货币总量处于较高水平，继续扩张对经济的拉动作用在下降，本轮政策更多是促进存量的修复，新一轮债务扩张空间不大。

7月19日，国务院金稳委召开第六次会议强调，保持流动性合理充裕。把握好处置风险的力度和节奏，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散。深化金融供给侧结构性改革，形成实体经济供给体系、需求体系与金融体系之间的三角良性循环，向新中国成立70周年交出满意的答卷。24日国务院常务会议指出，一要按照宏观政策的要求，统筹运用多种工具，推动实际利率有效下降。要压实地方责任，防范金融风险。

近期，易纲行长接受专访时表示，存款基准利率仍将保留相当长的时间，以免出现存款大战；贷款利率定价机制要进一步改革，贷款基准利率淡出，由市场化报价利率来取代贷款基准利率，同时参考中期借贷便利(MLF)等一系列市场化利率。并指出，去年美国加息，中国没有跟随，现在美国降息，中国也要看自己的实际情况而定。货币政策司司长孙国峰在上半年金融统计数据新闻发布会上介绍，我国有两个重要利率：市场利率水平去年以来一直在下降。贷款实际利率远小于市场利率下降的幅度，究其原因是利率双轨的存在，导致的货币政策传导机制不畅。因此，利率“两轨并一轨”也就成为当前进一步降低贷款实际利率的改革抓手。

既要降利率，又要防风险。既想市场化解决类似包商银行事件，又担心引发系统性风险。问题是只有充分竞争，才能有差异化的发展。自去年以来货币政策变得更加宽松，但未能有效地大幅降低实际借贷成本，凸显当前利率改革和打破银行刚兑的迫切性。

种种迹象叠加，A股首个“长牛”孕育中

“夫国大而政小者，国从其政；国小而政大者，国益大”。现代社会高度复杂，需要市场配置资源和强化法治建设。深改委第九次会议审议通过了《关于强化知识产权保护的意见》；金稳委办公室宣布进一步扩大金融对外开放的11条措施；发改委公布《加快完善市场主体退出制度改革方案》，强调市场化法制化的方向，避免僵尸企业带来巨量资源的无限消耗，“防止由政府越位和过度干预造成逆向选择”；财政部资产管理司明确近期将对35家中央管理企业实施国有资本划转充实社保，预计中央层面59家企业划转国有资本总额在6600亿元左右；人行科技司透露，正会同相关部委在十个省市，进行“中国版监管沙盒”的金融科技应用试点。

今年上半年，全国累计新增减税降费11709亿元，其中减税10387亿元。上半年，全国税务部门组织的税收收入（已扣除出口退税）完成82754亿元，增长1.4%，比去年同期增幅回落13.9个百分点；非税收入1.5万亿，增长了21.4%，主要来自向国有特定金融机构和央企增收上缴利润。中金公司统计， 2017年国有资本是GDP的1.1倍，但分红仅占GDP的0.6%。如果我国国企实际分红率提升至2020的目标30%，可以增加0.5个百分点GDP规模的财政开支或者税费减免；如果提升至国际普遍水平50%，这一比例将升至1.2个百分点。

数据来源：Wind

1987年格林斯潘主持他在联邦储备委员会的第1次会议，在几小时的圆桌讨论之后，他对委员会说：我们用了整个上午的时间，甚至没有一个人提到股市，这本身就很有趣。从他的角度看，国家繁荣的底座在曼哈顿下城。90年代初，纽约市长朱利安尼也进场清理门户，起诉了华尔街的白领罪犯。对风险的担心减弱了，投资人开始相信，股市并不是赌场，而是一个安全的避风港，一个他们能够承担损失的地方。从此开启了人类历史上最长时间的牛市，让美国人和部分海外投资者信奉了纽约的价值观，“股票是城里唯一的游戏”。科创板是“完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关”的改革实践，“建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”是实现长期慢牛、服务经济转型的关键环节。

A股总市值中机构投资持股的比例已经从2014年的11%上升到2018年的19%；“自由流通市值”中，机构投资者持股的比例已经从2014年的28%上升到2018年的48%。私募基金、保险、公募基金（剔除保险、社保、年金等持股）是持股最多的国内机构投资者类别，分别约占自由流通市值的9.2%、9.0%、6.3%。外资通过QFII和互联互通的持股占到自由流通市值的约6.7%，是第三大机构投资者类别。外资、私募基金是2015年以来最重要的增量资金。

7月证监会主席易会满主持召开证券基金经营机构座谈会，提出证券基金行业必须坚持主业、合规、创新和稳健“四个突出”。包商银行事件等后续如果能够真正打破刚兑信仰，一方面可能推升中小银行负债端成本，金融机构间的负债分化与裂变在加剧，另一方面银行资管产品的收益率就不是无风险利率，长远来看有利于无风险收益的下降，并拉大风险溢价，将有利于权益市场。

指数波澜不惊，个股天翻地覆

自上而下综合经济转型、改革渐进、金融去杠杆和巨大的外部不确定性，A股市场似乎看不到系统性大牛市的机会，但经过18年内部基本面和5、6月份外部的压力测试，向下空间也较小，综合反映到指数的波澜不惊上。但自下而上的角度，个股已经开始天翻地覆。朱雀对视野中各领域中最能代表中国在全球竞争力的公司的未来收入、利润空间做了测算，由于这些公司的长期增长更加确定，总体估值在合理区间，如果考虑长期行业发展或企业家精神带来的超预期变化，结合全球经济状况和利率水平，其股价依然具备上升空间；同时，A股中周期属性的行业龙头公司估值较低，部分不仅存量资产被低估，如果考虑供给侧改革带来的变化，盈利能力也被大大低估。

另一个角度，据统计1980年开始到2007年，美国股市大约上涨了10倍，但值得注意的是，其中75%的公司加起来的市值增长率为0，大概80%的新增市值是由其中10%的公司创造的。从2010年到2018年，纳斯达克市场的上市股票数量保持在2500家左右，平均每年退市160家，退市率超过6%，形成了资本市场把资金提供给优秀企业、而优秀企业则为投资者创造财富的良性循环。而A股市场成立近30年，目前沪深两市的上市公司总数近3700家，而退市股票仅为122家，平均每年退市的公司数量仅为4家左右。2019年暂停上市股票家数创出历史新高，债券市场违约突破1000亿，优胜劣汰的市场预期开始形成。极端假设30亿市值以下的近千家公司市值归零，只需要千亿市值以上公司继续上涨12%就可以完全对冲掉对指数的影响。基础制度的完善，资金来源的长期化，以及资本市场深度广度扩大，朱雀相信并期待中国的资产管理市场正在经历前所未有的巨大变革。

跟实体经济类似，资管行业也从增长取胜正在进入规模取胜的阶段，确定性重于爆发力，治理结构和商业模式的可持续性是关键。回过头看的话，在经济转型和制度完善的背景下，以高质量公司为基石和动力的A股历史上第一次长期慢牛，可能已经启程了。而成功的长期投资者是那些避免沉迷于逐周或逐月市场周期的人，他们总是后退，隔着更远的距离，衡量更长的周期，从多方面观察驱动全球经济周期的力量和行业变革。

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