改革是改革者的通行证，信用分层走向深化
8月人民币兑美元汇率破7，下跌超过了3%，8月26日人民币离岸、在岸兑美元汇率一度分别跌破7.18和7.15，双双刷新11年来新低。值得注意的是，美元指数高位震荡，日元兑美元继续上涨，欧元和英镑也出现了反弹。贸易摩擦已成为全球经济最大的下行风险。布伦特原油跌穿60美元的同时Comex黄金期货价格升破1550美元。德日10年期国债分别创下和接近历史新低的负利率水平，全球负利率债券规模达到了16万亿美元，创历史新高。美国10年期国债利率降至1.5%附近，距离过去100年1.37%的历史低点仅一步之遥，10年/2年国债期限利差10年来首次倒挂。中国10年期国债收益率一度跌破 3%，投资者在为全球衰退做准备。但中美10年期国债利差升至150bp之上（2018年以来的最高水平），包括中美股市今年以来及本月的表现差异，折射出投资者对中国经济韧性、各类资产性价比的看法发生的一些变化。针对贸易摩擦升级，“化危为机，办好自己的事”成为总要求，具体表现在深化供给侧结构性改革、提升产业基础能力和产业链水平、多用改革办法扩大消费、土地管理法修改、建设深圳先行示范区、推进国家治理体系和治理能力现代化等一系列改革措施的推进上。同时，刚兑不破最终会伤及国体政体安全逐渐成为共识，不将房地产作为短期刺激经济的手段得到明确，推动LPR利率形成机制，汇率迈向“清洁浮动”，推进国资划转社保，以科创板注册制改革为契机系统推进发行、上市、交易、信息披露等基础制度改革等，一块块坚冰陆续出现了程度不同的消融。我命由我不由天！
伴随市场配置资源的决心，国内各领域信用分层正在走向深化。今年截至8月底，上证综指、沪深300和创业板指涨幅分别为15.73%、26.2%、28.82%，而两市全部个股（剔除今年上市新股）涨幅中位数为10.92%，有超过1000只个股是下跌的(下跌1019只，上涨2543只)。即使判断指数底部大概率过去了，很多二三线公司还是没有资金去问津。而代表中国各主要领域核心竞争力的上市公司群体，其股价则基本呈现出牛市走势，与前述1000家公司俨然处于不同的世界。表面上看，后者盈利能力不断提升，盈利增速独立于GDP增速，长期增长确定的原因，与产业结构升级、龙头公司市占率扩大、全球竞争力增强等有关，其根源还是在于企业家精神。同样，跟时间赛跑，以改革开放求稳定，推进国家治理体系和治理能力现代化，建设具有竞争性的市场秩序和更国际化的人民币，也需要一批担当、勤政、能力和上进心兼备的干部。改革是改革者的通行证，后续在关注改革开放举措的同时，基于干部初心、能力的选拔也会决定投资者的长期预期和信心。面对市场发生的革命性分化，朱雀坚持绝对收益原则，结合利率变化趋势，把资金坚定投向那些自身团队有能力预判未来成长空间和路径的行业领军公司，或者那些资产扎实、回报确定的优势公司，不参与资产泡沫化的博弈。
中国有望成为吸引全球资金的“洼地”
8月以来，中美贸易谈判再度反复，最新进展是8月26日特朗普在法国举行的七国集团首脑会议上表示，已准备好回到谈判桌前。商务部新闻发言人8月29日在例行新闻发布会上表示，双方经贸团队一直保持有效沟通。关于9月赴美磋商，双方正在讨论这一问题。当前最重要的是为双方继续磋商创造必要条件。一轮角力之后，A股基本回至月初水平，但美元兑人民币汇率由年初的6.7上行至7以上，贬值幅度超过5%，在一定程度上可以缓冲加征关税对于出口相关行业的影响，并突破了2016年底上一轮贬值未能突破的心理关口。
刘鹤副总理在2019中国国际智能产业博览会上发表讲话时表示，我们愿意以冷静的态度通过磋商合作解决问题，坚决反对贸易战升级，我们认为贸易战的升级不利于中国、不利于美国，也不利于全世界人民的利益。应“以理性反制坚决回击非理性施压”。历史上看，有日本的前车之鉴，我们不能放弃对本国经济的主导权和对金融政策的自主权。政治上的因素之外，经济层面，贸易战开打一年多，作为主要的参与国，相比欧亚其它主要经济体，中美反而受损较小。经济结构是竞争的根本。特朗普上任后，不断通过吸引企业回流以及加征关税等手段，希望解决不断扩大的贸易逆差问题，但并没有取得显著的效果，美国经济的风险在一步步累计，加息周期结束。中国经济周期性下行，但是并没有出现大幅的恶化，全球范围内看增速依然较快。
IMF发布中国年度第四条款磋商报告，重申2018年中国经常账户顺差下降，人民币汇率水平与经济基本面基本相符。IMF表示支持中国增强人民币汇率灵活性，继续推动中国经济转型、扩大开放和推动结构性改革。逻辑上，作为逆差国，美国加征关税必然带来美元强势。央行行长易纲明确表示，8月以来许多货币对美元出现了贬值，人民币汇率也受到了一定程度的影响，这个波动是市场驱动和决定的。无论是从中国经济的基本面看，还是从市场供求平衡看，当前的人民币汇率都处于合适水平，并且对人民币继续作为强势货币充满信心。人民银行有关负责人答记者问进一步明确，在目前美欧等发达经济体货币政策转向宽松的背景下，中国是主要经济体中唯一的货币政策保持常态的国家，人民币资产的估值仍然偏低，稳定性相应更强，中国有望成为全球资金的“洼地”。当前，中美利差持续维持高位，朱雀预期后续人民币不会发生无序、大幅度的贬值，但是双向波动会有所增大。
大国谈判盛行着交易艺术，是时代造就了特朗普，还是特朗普改变了世界？达里奥认为，当前世界面临三大问题：短期和长期债务周期接近结束，央行刺激经济的能力有限；贫富差距巨大，政治两极分化；中国作为一个崛起中的大国与美国作为一个现存的世界大国之间存在冲突。当经济出现衰退时，就会产生严重的问题，类似于上世纪30年代末。从常识和理性的角度，朱雀并不相信中美会完全脱钩。 但随着中美贸易摩擦从贸易战、科技战、地缘政治打压升级为金融战，意味着规则和底线正在被逐渐打破。我们不但不能失去自己的经济基础和科技雄心，也需要做好防范美国不同程度金融制裁的准备。汇率破7后，人民币更具韧性，以实行浮动汇率和必要的资本管制两手，是准备应对美国打压的必要之举。后续还要进一步提高人民币的国际化程度，减少对美元的依赖。值得关注的是，从国际货币视角看，包括Libra在内的数字货币，其正面意义在于为国际货币体系改革提供了全新选项。
经济增长速度来自结构性潜能，超级企业初露锋芒
7月，经济数据表现出当前经济基本面下行的趋势，制造业和消费持续较弱，基建并未见到明显的抬升趋势，地产增速相对较高，但已经显露出下行的迹象。在以往经济增速下行的情况下，政府往往需要依赖基建和地产的高增速进行对冲，并且大幅度宽松货币政策。但从近期政治局会议的表态和央行的货币政策执行报告来看，目前政府的政策定力明显增强，货币政策维持稳定宽松，坚持定向灌溉的原则，对于地产融资的限制较为严格。对于基建而言，政策则更加关注老旧小区改造等直接关系国计民生的领域，以及部分对于国家重要性较强的重点项目，在逆周期调控上保持克制。在政策导向上，中央近期更为注重经济结构的调整，通过减税降费等手段刺激消费，注重改善制造业企业的经营环境，对于高新技术产业的鼓励也相对较多。腾景研究半年报指出，在服务性消费、存货等因素的综合作用下，今年宏观增速应该能保持在6%以上。问题在明年，当地产、消费、工业、出口等下行变量的能量充分释放后，明年宏观增速“保6”的难度就相当大了。尤其需要明确的是，放松宏观经济政策并不能改变潜在增长率。中国的增长速度之所以高于成熟经济体，主要是因为仍然存在着结构性潜能。到了中速增长平台，增速仍然高于成熟经济体一倍以上，保持这样一个增速需要另外一些结构性潜能。如何发掘并充分利用这些结构性潜能，才是中国经济增长面对的首要问题。当下，应当聚集于大都市圈的城乡融合发展，因为它是下一步结构性潜能的首选项。京津冀协同发展，长三角上升为国家战略，珠三角也改成了粤港澳大湾区，内地一批新一线城市带动的城市圈、城市带，都在吸引着更多人口，房价上涨也集中在这些区域。中国经济进入高质量发展阶段，高质量发展内含着高效率增长。从空间上看，需要提高经济活动人口的密度和频度。密度反映的是人口聚集程度，频度反映的他们流动和重组的程度，密度和频度的提高为改进效率创造条件，这就是到了高质量发展阶段大都市圈加快发展的内在逻辑。可以预期，今后十年，中国经济增长的新动能，我们通常所说的转型升级、创新驱动，大部分将出现在大都市圈、城市群、城市带。形成这种新的城市格局，需要人员、资金、技术、土地等要素能够在城乡之间双向自由流动，也就是说，既要让农民进城，也要允许城里人下乡。就顶层设计而言，主要是指方向、划底线。这项改革的成功，将更多有赖于地方、基层、企业和个人的主动性、积极性，尤其是首创精神。应当给出更大的试错空间，允许多一些自选动作。从历史的角度看，改革开放以来，中国农村已经和正在经历着三次大的变革。第一次是联产承包责任制，第二次是乡镇企业发展与农民进城务工，当下正在经历的城乡融合发展是第三次。这三次变革都以农村土地制度改革为基础。第三次变革与前两次内容不同，但改革的内在逻辑看起来应该大体相同。
熊彼特认为，每一次技术革新的结果便是可预期的下一次萧条；每一次经济陷入衰退，又意味着新的技术创新正在酝酿，经济的复苏及繁荣即将到来。下一次技术浪潮，又会将边际曲线右移，推动人类经济迈向新的高度。当今数字经济降低了信息不对称，提升效率和规模效应，客观上加大收入分配差距。巨型企业日益增加，也同时承担了包括社会问题在内的更多责任，对企业家能力和精神提出了更高要求。8月19日，包括贝佐斯、库克等在内的美国近200家顶尖企业的首席执行官集体发出了一份联合声明书，重新定义了一家公司运营的宗旨，把客户、员工、供应商、社区、股东这五类利益相关方放到了同样重要的位置。衰退的经济需要奇迹，也需要企业英雄！中国经济转向高质量发展的过程中，伴随供给侧改革，超级企业也成为了趋势。A股的27个实体行业中，有21个行业前10%的公司的营收占全行业的比例超过50%。超级企业的特征包括：市值以千亿、甚至万亿为目标、ROE持续维持高位（15%水平线上）、优势明显增长确定性高,员工、客户、投资者、政府监管、社会各界日益高度关注企业家的责任感、价值观，甚至对人类社会发展的影响力。朱雀对中国一批领跑中国核心竞争力的企业家充满了信心和期待！
全球备战衰退，改革注入定力
剔除2018年2月的异常值（春节因素）后，7月CPI同比增速创下自2013年12月以来的新高。十年期国债的实际收益率已经接近了负利率区间。央行持续关注物价不确定性，货币政策宽松受到显著制约。7月份社会融资规模增量为1.01万亿元，比上年同期减少2103亿元。新增人民币贷款1.06万亿元，同比少增3975亿元。非标融资规模减少6226亿元，与房地产政策收紧有较大关系。政府专项债7月增长4385亿，成为支撑社会融资规模的重要力量。目前，新增社融中，接近 60%的比例用于偿还现有债务利息，高企的杠杆率结合并不算低的名义利率，导致存量融资的付息对新增融资形成了挤压，2019年上半年新增社融用于偿还利息的比例仍然高于2018年上半年，社融带动有效投资需求的作用有所下行。
央行2季度报告中未提及任何关于降息的意向或安排，而是表示要运用好定向降准、定向中期借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，创新和丰富货币政策工具组合，发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用。同时，警示各类金融机构要减少对同业业务的过度依赖，不能再走同业过度扩张和忽视风险管理的老路，做好自身流动性管理工作。对于实体经济则首次提出“引导市场利率整体下行”这一带有政策倾向性的表述，可见当局降低实体经济融资成本的决心。8月，央行宣布改革完善贷款市场报价利率（LPR）的形成机制，设定了三个考核时点和“358”目标，并将贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA）。利率并轨的核心使命是疏通货币政策传导机制，引导金融机构加大对实体经济的信贷支持力度。本质是引导贷款利率向下与货币利率接轨，间接实现降息的作用。这也意味着利率市场化进入深水区，有望促成公平竞争的局面，金融机构得以真正比拼“内功”，投资者也会重新审视风险与收益的关系。
今年已经有20多个国家降息。美联储月初将联邦基金利率目标区间下调25个基点至2%-2.25%，为2008年底以来首次降息。FOMC声明显示，降息的决定是由于全球发展和通胀压力，将于8月1日结束缩表计划。在主题为“货币政策的挑战”的会议上，鲍威尔指出，美国经历三大经济发展时代，如今处于“三低”（低利率、低通胀、低增长）的新常态下。与此同时，中美贸易摩擦升级让贸易政策出现重大不确定性，导致全球经济增长放缓，美联储货币政策框架面临重新评估。美国目前的经济扩张已经进入第11个年头，是有记录以来持续时间最长的一次。失业率处于50 年来的最低点，工资持续上升，此时推出刺激措施是否适得其反？美国30年期国债收益率在2019年8月降到2%以下，是有记录以来第一次。德国30年国债收益率跌破0。从国债收益率-CPI角度看，欧洲、日本、英国、澳洲等国深陷负实际利率，美国2年期和中国1年期国债实际利率也已经转负。负利率限制货币政策的有效性，降低资金配置效率，催生资产泡沫，还导致企业僵尸化和银行倒闭的风险，存在很多负面因素。各国债务水平普遍很高，而投资回报率却很低，为了能让债务滚下去不崩盘，不得不实行负利率。“高高在上的美元，是非美国家发出的进口需求的强烈呼声。高高在上的美元，也让美国削减贸易逆差的努力，付之一炬”，在这种情况下，以削减贸易逆差为目标的美国政府还继续在全球范围内大打贸易战，这也是全球经济最大的下行风险。在这种非合作博弈的背景下，一个国家重振经济的努力，最终会牺牲汇率的稳定性和降低货币的价值。
中国资本市场有望率先走出迷雾
相对于地产的薄，对资本市场的厚溢于言表。8月25日证监会研讨细化“资本市场改革总体方案”，包括在科创板进行制度试点，系统推进发行、上市、交易、信息披露等基础制度改革；协调创业板、新三板改革；采取措施提高上市公司质量，推动长线资金入市，切实提高违法违规成本，压实中介机构责任，完善投资者保护机制，扩大资本市场双向开放等。上海高院终审宣判全国首例证券纠纷示范判决案件，人民财评：“对康美药业罚酒三杯”系误读。外汇局表示我国债券市场和股票市场规模均位于世界前列，但外资持有比重只有2%和3%左右，上升空间较大。未来，我们将持续营造良好的投资环境，欢迎包括美国在内的全球投资者投资配置人民币资产。证监会副主席李超在接受新华社采访时表示，我国资本市场正处于宝贵的发展机遇期，任何外部干扰都阻挡不了我们改革发展的步伐。
中国10年期国债与A股分红收益率之差(%)
数据来源：Wind
A股盈利理论永续增长率的变化(%)
数据来源：Wind
面对全球经济的衰退环境，关税对中美两国经济的不利影响后续将逐步显现，科技战对产业链的影响目前无法定论，金融战缺乏历史经验，完全有备而战并不现实，倘若真的全面开战，应对能力则有限。但混沌的时候投资机会更多、投资价值更显著，面对复杂的国内外形势，决策层保持战略定力，坚定有序地推进多项深层次的结构性改革，内部问题决定外部环境，中国经济进入高质量发展阶段确定性提高，资本市场也有望率先走出迷雾。朱雀继续保持谨慎乐观态度。
价格=价值+风险偏好，风险偏好与情绪、预期相关。在包括海外在内的机构投资者增加的情况下，市场有效性不断提高。如果选择用无风险收益率与指数分红收益率之差来衡量和跟踪市场风险偏好，目前，上证50的风险偏好已低于2018年底，与2016年熔断之时相当。代表性公司的综合格局不断提升，意味着后进企业弯道超车越来越难，而大象跳舞越来越好越来越稳，我们将坚守相关产业链中的核心资产。值得注意的是，对应着日益明显的估值溢价，优秀公司也更加注重回报股东，形成了正循环。
贸易争端倒逼着改革, 科创板进一步促进存量改革，资管行业的大时代开启了，数字经济也会影响行业生态。《资管行业未来市场格局与业务模式研究》报告建议，银行要通过理财子公司实现真正的法人风险隔离，积极推动理财业务向直接融资方向转型；保险资管机构要管理好母公司资产，同时积极开拓养老金及第三方受托业务；基金业要强化其在投研及产品创新方面的优势，补足销售渠道短板；券商要做强主动管理、打造资产管理综合平台；信托要积极去杠杆去通道，提升核心资产管理能力。负利率资产规模突破历史记录，意味着资产荒的情况也可能愈演愈烈。3000多只股票向头部集中，5000多只基金也不会例外。相对指数投资比较规模、跟踪误差和费率，主动管理机构竞争的一个主要方向是持续获取优质资产的能力。朱雀注重发展战略的长期性和市场驱动的本质特征，与时俱进进行组织组织体系的变革，继续通过合伙人等机制选择优秀适当的人才。静候大时代的到来。
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