预测未来的唯一方式就是创造未来。

全球股市共震荡

四季度仍然乐观

10月，英法意股市跌回了2季度的低位，中美印也未能摆脱3季度以来的震荡格局，德国调整幅度在居中位置,既反映出世界各地疫情的反复因素、美国大选结果的高不确定性，以及A股包括蚂蚁金服IPO在内的注册制分流资金的现实，也再次印证了市场对全球不同区域经济增长潜力的看法。美元指数企稳，人民币维持升值，油价金价调整，与市场逻辑保持了一致性。目前，疫情总体的致死率已经大幅低于上半年，并且部分疫苗已经处于三期临床结果宣布前夕；国内经验丰富，应对零星疫情的措施也坚决有力。总体判断本轮疫情反复带来的将只是经济复苏进程的波折。

处理好发展和安全的关系，以确保不发生影响现代化进程的系统性风险。德国作家瓦姆巴赫新作《 不安的变革》关注数字时代的市场竞争与大众福利。生产力的改善进步，不断给生产关系等带来新的挑战，这是一个充满争议的永恒问题。在工业革命起步阶段，出现了马克思的资本论，批判资本对剩余价值的榨取，而数字经济和AI社会的发展同样也伴随着各种各样的争议。但100多年过去了，剥夺者并没有被剥夺，人类社会在科技进步和各种创新推动下，更加璀璨文明。变革不仅是简单的发生，它还可以被塑造。伴随数字经济时代的到来，需要批判思维，更需要思考、探索制度创新和治理进步，处理好继承和创新的关系。十九届五中全会明确了“十四五”期间经济社会发展的6大目标和2035年的9个远景目标，注重科技创新、共同富裕、生态文明建设和治理效能提升等。构建以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，重在顺应变化、转变方式，深化改革和扩大开放，还需要更多具备核心竞争力的市场主体，才能实现“在质量效益明显提升的基础上实现经济持续健康发展”。

美国大选目前的情况来看，特朗普领先优势正在扩大，若特朗普当选，意味着更多的确定性，同时也意味着西方国家转向保守主义趋势已成，内部分裂和社会不稳定性因此上升，国家之间文化和制度的冲突将进一步加剧，国际协作的意愿和效率将下降，各国将致力于减少对外依赖和增强自主发展。。如果拜登赢得大选，将取消美企业税减免，会导致股市估值上升，波动性和利率也可能上升，抑制股市债市。

2020年美国大选无论是从历史维度还是政治维度，可能算得上第四次利害攸关的美国大选。数字化、全球化给“优绩”主义竞赛的获胜者带来丰厚回报的同时，也带来了政治极化和民粹主义。一方面，技术发展进入爆炸式创新的前夜，让我们深刻认识到自由带来的创造力；另一方面，非传统安全危机频繁爆发，也让我们重新认识到秩序的宝贵。“对自由优先与秩序优先的分歧，不应成为中西文明交流的障碍，反而应成为中西文明互鉴的基础（潘岳）”。

国内，货币政策已从上半年的宽松回归到下半年的中性格局，明年的财政政策和金融政策也会不同程度地趋于正常化。虽然货币环境环比落差不会太大，但明年上半年杠杆率的分子端（社融）和分母端（GDP增速）均面对较强的基数效应，杠杆率增速可能明显回落，对债市和股市的影响也值得关注。基于对全球化、数字化、贫富分化和中美经济增长潜力等的不同认识，市场对长期中美汇率、通胀等看法上存在较大分歧，目前难以定论。综合地缘政治风险等因素，都意味着明年需要在策略和操作上留有一定余地。短期，国内资金面将边际有所宽松，对债市的制约会减小，外资和居民增加对国内金融资产的配置也将继续带来中长期增量资金，股市连续4个月的震荡调整已对此前的结构性泡沫有所消化，经济继续复苏有利于价值和周期股企稳，综合下来，我们维持对4季度市场的乐观态度。

经济发展新格局

优势企业载希望

疫情之下，和世界经济一样，中国经济也受到了很大冲击：1季度GDP增速大幅收缩至负6.8%，二季度由负转正，增长3.2%，3季度同比增长4.9%，反映经济处在快速恢复过程中。随着居民收入回升、收入分配改善，消费有望进一步回升。中金公司预计4季度GDP同比增速进一步加快至5.5%左右，全年增长2.1%左右，但需求复苏节奏或仍然弱于供给，通胀仍然偏弱。刘鹤副总理出席2020金融街论坛年会开幕式，指出中国经济正在出现几个新趋势：第一，创新对发展的驱动作用加强；第二，更加重视围绕最终需求发展新产业，满足人的基础性且高质量需求的供给体系正逐步优化；第三，更加重视绿色发展，增强发展的可持续性。

改革开放40年中，依靠全球化（外贸）、城镇化和工业化，实现了中国经济的高速增长。进入高质量发展阶段，经济的主要动能应该来自于技术进步、效率提升和结构优化。五中全会提出6大目标，要求“十四五”时期经济发展取得新成效，在质量效益明显提升的基础上实现经济持续健康发展（“十三五”规划中的表述是“保持经济中高速增长”），增长潜力充分发挥，国内市场更加强大，经济结构更加优化，创新能力显著提升，产业基础高级化、产业链现代化水平明显提高，农业基础更加稳固，城乡区域发展协调性明显增强，现代化经济体系建设取得重大进展。关于绿色发展，提出要加快推动绿色低碳发展，持续改善环境质量，提升生态系统质量和稳定性，全面提高资源利用效率。2035年远景目标要求广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降，生态环境根本好转，美丽中国建设目标基本实现。能源建设不仅涉及经济结构调整，还会影响到国家安全和地缘政治博弈。相比2060年碳中和，2030年碳达峰难度更大。除了政策上明确目标导向(分解时间表路线图)和问题导向（倒逼体制机制调整，打通堵点难点），从光伏等行业发展历程来看，少数具备核心竞争力的龙头企业是最重要的推动力量。五中全会的主要内容，其实就是新发展格局的形成，微观上要依靠市场主体，尤其需要各个领域的优势企业和优秀企业家，这是中国经济的希望所在！

创业者敢于承担经营风险，才有可能创造出一些颠覆性的创新产品和服务。“敢闯敢试、开放包容、务实尚法、追求卓越”成为“新时代深圳精神”。没有“杀出一条血路来”和“敢为天下先”，不会有今天的深圳特区和一批植根于深圳的在全球、国内领先的民营和股份制企业。在深圳经济特区建立40周年庆祝大会上，总书记讲话指出：看似寻常最奇崛，成如容易却艰辛。改革又到了一个新的历史关头，必须以更大的政治勇气和智慧，坚持摸着石头过河和加强顶层设计相结合，不失时机、蹄疾步稳深化重要领域和关键环节改革，更加注重改革的系统性、整体性、协同性，提高改革综合效能。在新起点上，要永葆“闯”的精神、“创”的劲头、“干”的作风。为政之要，唯在得人。总书记在深圳讲话强调，新形势需要新担当、呼唤新作为。“发展是第一要务、人才是第一资源、创新是第一动力”。“聚天下英才而用之”。在中央党校中青年干部培训班开班式上，总书记发表重要讲话“提高解决实际问题能力”，要求广大中青年干部想干事、能干事、干成事。

货币政策与高质量发展相适应

央行不追求人民币趋势升值

来源：Wind

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自新冠危机爆发后，美M2-GDP（货币超发）增速大幅增长，中国M2-GDP增速虽然也有所上升，但3月以后便开始回落，增速明显小于次贷危机。5月份央行就开始提前收缩流动性，6-7月份，中国的贷款、M2和社融增速都开始回落，出现拐点。近日央行行长易纲在《中国金融》发文称，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，这就要求货币政策与高质量发展相适应。我们需要根据经济金融形势变化，科学把握货币政策力度，既保持流动性合理充裕，促进货币供应量和社会融资规模合理增长，又坚决不搞“大水漫灌”，将经济保持在潜在产出附近，减少经济波动。强调“保持币值稳定，并以此促进经济增长”。“尽可能长时间实施正常货币政策，促进居民储蓄和收入合理增长。实施正常货币政策，保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励，有利于经济社会的可持续发展，也有利于人民币资产的全球竞争力，帮助我们利用好两个市场、两种资源”。王岐山副主席在外滩金融峰会发表视频致辞时表示，金融脱离实体经济就是无源之水，无本之木。中国金融不能走投机赌博的歪路，不能走金融泡沫自我循环的歧路，不能走庞氏骗局的邪路。要坚持防范化解金融风险，要坚持金融创新与加强监管并重。目前看，国内全面通胀可能性较小。在美国经济整体从疫情影响当中缓慢修复的背景下，房地产市场表现抢眼。“而对于房价与美国通胀之间的关系而言，其背后共同的重要影响因素在于货币供给的增加，在美联储今年大规模释放流动性的背景下，房价上涨的同时应警惕明年美国可能存在的通胀风险（中信证券明明）”。如果美元持续贬值也会推升通胀。

双节过后，人民币兑美元离岸汇率升破6.7，创下去年初以来的新高。央行决定自12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0，放松对远期购汇行为限制，从侧面表明央行并不追求趋势升值。同时，人民币对美元汇率中间价报价机制再度出现调整，逆周期因子将逐渐从中间价定价模型中剔除，有利于进一步提高人民币中间价定价机制的透明度，从而提高由外汇市场供求关系主导的汇率波动性。汇率升值可以看作是中国的贸易条件改善的结果，后续若美国经济逐渐修复再次走向复苏，人民币汇率仍将承受一定的压力。从“双循环”的角度来看，经常项目和资本项目仍需保持整体均衡。现在的汇率升值也不利于经济结构的调整，对中长期国内经济增长不利。央行行长易纲在“外滩金融峰会”视频演讲中表示：人民币汇率形成机制改革要增强人民币汇率弹性，更好地发挥汇率在宏观经济稳定和国际收支平衡中的“自动稳定器”的作用。人民币国际化要坚持市场主导，监管当局主要是减少对人民币跨境使用的限制，顺其自然。原央行行长周小川在演讲中表示，近期人民币出现显著升值，既有中国方面的内因，也与各方对美国方面的疑问有关。真正对人民币未来国际化有利的因素是中国在近年全球趋向保护主义的环境下，坚持走实体经济对外开放的道路，“我们这些年还突破了一些心理障碍”。进一步推进资本项目可兑换并不意味着百分之百的自由化。

来源：Wind

持有自由流通的中国股票

来源：FT

注册制与退市制度改革并驾齐驱

价值分化将加速，优势企业获确定性溢价

随着金融市场开放，包括加入国际指数等，境外机构将成为重要配置力量。截至2020年上半年，国际机构配置人民币资产已 达6.4万亿元。人民币成为第六大国际支付货币、第五大国际储备货币。债券市场7月以来外资每月净买入持续上行，已经由上半年的月均1000亿元上行至月均1500亿元左右。8月份境外机构持有国债占比约为9.2%，虽较2018年初5.5%的占比明显提升，但总体境外机构持有国债规模占比仍较低。截至6月底，机构投资者持有中国股市超过70%的自由流通股，另据估算，外国投资者持有约5%。个人投资者持有比例少于1/4，比五年前下降了一半。泰康资产根据全球MSCI指数成分股的三个条件（上市公司的市值在50亿到1000亿美元之间；相对稳定的成长行业，比如消费、医药、科技等等；收入的复合增速在10%以上等）进行统计，结果58%是中国公司，美国18%，其他地区24%，最好的投资机会在中国公司。资本是逐利的，中国国债比美债收益率高、经济增长快于美国、企业家精神、社会创造力、新上市企业等都令人青睐，全球投资者增加了中国的投资和持仓比例。“周期就是如此，当一个国家的经济名列前茅，货币成为全球储备货币，全球投资者自然趋之若鹜，追逐该国的资产，随即促成了金融中心的建立，资本也必将聚集（达里奥）”。

公司质地也正在从量变到质变，最为直观的是市值的此消彼长，间接估值的波动降低，并引发投资者量变到质变，背后基础制度的变化最为关键！刘鹤副总理出席金融街论坛年会开幕式，要求金融系统下一步要继续顺应新趋势，构建新格局，重点做好5项工作：坚持稳健的货币政策灵活适度、大力发展多层次资本市场、构建多层次银行机构体系、注重发挥金融科技的作用、继续推进全面对外开放。证监会召开会议传达学习五中全会精神，表示要着眼于提高直接融资比重，加快完善多层次资本市场体系，以注册制和退市制度改革为抓手，全面加强资本市场基础制度建设。10月31日，金融委召开专题会议，强调要按照五中全会做出的战略部署，扎实做好金融改革开放各项工作。建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制，健全市场化利率形成和传导机制。增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。

经过上半年的上涨，近几个月市场开始更多讨论各种坏消息，我们观察A股的韧性好于海外。长期来看，潜在通胀风险有所上升：疫情中发达经济体采取了超级宽松的货币政策，疫情过后，经济逐步恢复，大量的货币如果不能及时回收，就会产生通胀压力；逆全球化也将导致成本效率下降成本上升。二者如何演变存在较大变数，但市场已经开始关注这方面风险应该是个好消息。注册制改革和退市制度改革并驾齐驱，尤其后者地位的提升，有利于形成优胜劣汰的资本市场发行和生态环境。关注A股的资金越来越多，但是优质的资产是有限甚至稀缺的，无限的资金在追逐有限的优质资产。未来价值分化加速，淘汰和整合的同时，相对于选时的不确定性，优势企业和优秀的企业家将获得确定性（能力+信任）溢价。朱雀基金将把精力、资源和资金聚焦在那些真正有巨大变革的，且天花板很高的发展路径和商业模式上，努力把命运交付给这个时代最优秀的人和企业家。

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