人类的伟大之处在于，他是一座桥梁，而不是一个目标。
——尼采
结构市考验定价能力
术业有专攻方能“烧冷灶”
在新冠疫苗Ⅲ期实验结果取得积极进展等因素的影响下，全球风险资产如股市原油上涨、避险资产如黄金国债下跌。同时，价值、周期板块的表现明显强于成长板块，低估值的周期和价值股如能源、地产、金融，以及受疫情影响严重的航空、邮轮、线下消费等板块均大幅反弹，道琼斯指数表现强于纳斯达克指数。国内股市受美国大选、蚂蚁金服暂缓IPO、国企信用债风险等极化事件影响，表现弱于海外，创业板和中小板指数表现也弱于上证综指。同时，债市收益率上升、信用利差加大，中美长债收益率利差缩窄。
过往经验显示，牛市尾声时，往往也是市场泡沫貌似最有韧性的时候，最后将其刺破的往往会是一根意想不到的针。近期市场表现似乎暗示着，对于经历了10年牛市的美国股市，那根针不排除就是类似疫苗之类的事物，因为这预示着经济即将走出疫情的冲击，经济复苏和政策退出将此长消彼消，是放水的结束和资产性价比转化的开始。朱雀基金此前表示看好四季度，谨慎对待明年上半年，市场似乎也开始对此观点形成共识。今年，尽管我们没有猜到开头，但总体上分享了过程，那么后续能猜到结尾吗？市场往往快人一步，2021年如果疫情影响“渐行渐远”，经济增长修复与政策刺激将“一进一退”，目前看市场整体已经开始反映这一预期。国内市场对于复苏的反映更加充分，货币政策较早退出并且重视正常化。巨型企业（系统重要机构）暴露出长期存在的问题，也是国家层面提升治理能力的契机；信用债（尤其是国企发行的）违约个案有所增加，是“周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果”，及时精准按照市场化、法治化原则处理，有利于推动债券市场持续健康发展，有利于信用定价，优化全社会和资本市场资源配置。人民币资产性价比高，目前看持续调整有利于消化结构性泡沫。对A股而言有利有弊，风险提前意味着机会也可能提前出现。在经济高质量发展，和健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系的背景下，中长期慢牛格局不会改变。
过去8个多月债券市场持续调整，各种预期内的利空因素得到了市场充分的交易和定价。预计随着国内地产、基建的弱化，本轮经济的周期性扩张将延续至2021年中，随后受结构性因素影响可能转入下行周期。基本面和政策面都可能打开利率下行空间，预计明年总体宏观金融环境逐渐向“紧信用、松货币、宽财政”转变。
进步需要竞争，垄断不仅会妨碍包括技术创新在内的进步，而且影响共同富裕和整体安全观。《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》引发社会各界和大型科技公司自身对可持续竞争的反思，后续不仅需要监管提升进步，还需要全社会各方面对于股东关系、治理结构、企业价值观、文化等各个领域的反思，尤其是在制度进步方面。
祸兮福兮，庚子年灾变重重，也希望成为人类社会的历史变革之年。从农业文明、工业革命、到信息数字科技时代，历史是人创造的。时代变了，治理无法升级就是制约，甚至意味着动荡。总书记在亚太经合组织工商领导人对话会上发表主旨演讲：明年中国将开启全面建设社会主义现代化国家新征程，我们将科学把握新发展阶段，坚定贯彻新发展理念，积极构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。随着中国进入新发展阶段，改革也面临新任务，我们将拿出更大勇气、更多举措破除深层次体制机制障碍，推进国家治理体系和治理能力现代化。
增强资本市场枢纽功能，制度建设是基础，定价能力是核心。资本市场对风险的定价能力和对创新的引导作用比银行信贷有质的优势，资产管理机构进入了发展的战略机遇期，任重道远！朱雀基金自身发展和生态圈的建设逐渐成型，以投研能力为基石，市场营销方向明确、能力进步，资产和负债端开始互相赋能。2021年，市场有望走出结构性行情。所谓结构市，某种意义上就是考验投资人的定价能力，差之毫厘谬以千里。术业有专攻，具备相应能力才能在展望未来的赛道上“烧冷灶”，才能甄别出有竞争力的公司和值得信任的企业家，并有信心下重手投资和支持企业发展，并经得起市场的冲刷和洗礼！
RCEP：多边主义和自由贸易的胜利
11月9日，辉瑞及其合作伙伴拜恩泰科（BioNTech）发布初期研究数据称，两家公司合作研制的新冠疫苗有效率高达90%，预估批准后，可能在2020年底之前生产供应全球约5千万剂疫苗，在2021年底前可以供应约13亿剂。这个疫苗的意义在于，一方面在海外疫情反弹的时候作为首个成功的疫苗，提振了信心，另外更长远来看，就是证实了mRNA技术平台可以成功地研发出新药。
拜登在胜选演讲中说：我将修复美国的灵魂，让美国再次受到世界尊重。从政治角度，拜登的胜利是民主体制的胜利；从经济角度，也是新资本的胜利，是从全球化继续获利的诉求胜利。虽然受到新冠病毒等事件的影响，但特朗普依然获得了超过7,000万张的选票，参议院也很可能处于共和党的控制之下。在政治问题上，美国仍然是一个分裂的50:50的国家：蓝领和白领的分裂、反全球化和支持全球化的分裂、蛋糕应该怎么分的分裂……从选举结果看，美国的两极分化程度不容低估，甚至有学者认为，未来美国存在解体并由联邦制演变为联盟制的可能性。
中国最大的优势就是市场，11月4日总书记在第三届中国国际进口博览会开幕式上发表主旨演讲，强调中国将坚定不移全面扩大开放，愿同世界分享市场机遇，让中国市场成为世界的市场、共享的市场、大家的市场，推动世界经济复苏，宣布中国将持续优化营商环境，深化双边、多边、区域合作。经过8年的努力，东盟十国以及韩国、日本、澳大利亚、新西兰、中国正式签署“区域全面经济伙伴关系协定”。国务院总理李克强出席第四次RCEP领导人会议时表示，这不仅仅是东亚区域合作极具标志性意义的成果，更是多边主义和自由贸易的胜利。
疫情加速行业转折点
新力量挑战旧秩序
“存人失地，人地皆存”，实践证明中国保供给为主的政策是在面对疫情高度复杂环境下的正确选择。腾景
美国具有财政赤字货币化意味的超级宽松政策有效支撑了美国的消费复苏。目前看，包括美联储在内的主流看法是美国通胀不存在大幅上行的风险。但中金公司认为，美元指数贬值，已推升了进口商品价格，后续如果美国经济复苏强度超预期，会带来通胀预期上升。同时，疫苗落地将有助于各国产能的加速修复，在一定程度上弱化中国的贸易条件，造成出口下降和汇率贬值压力，后者还会导致信用紧缩，弱化包括地产在内的投资。
国内今年应对疫情也较大幅度地推动了货币扩张，之后4-6个季度，企业还本付息压力将触底回升，整体将会出现“紧信用”的情况。近期，部分国企信用债违约事件造成债券市场动荡，也为明年信用收缩环境下信用风险暴露拉响了警钟，需要松货币、宽财政来应对。
2020年的疫情，加速开启了很多行业的转折点，新力量加速挑战着旧秩序，中国与全世界都继续以近乎冲刺的速度，不断进入到一个新的时代，企业适应就意味着机会，不适应就是风险。支架集采价格雪崩和即将来临的新药医保谈判，意味着如果没有自己系统化的研发，一味堆积产品，在医保独家买方的现状下，很容易形成纯粹降价的竞争，难以进入现金流反哺研发的良性循环。国内大部分药企在创新方面都有同质化的趋势，部分大药企由于管线全，营销能力强，即便处在竞争激烈的赛道，也会有一定份额。其他公司要生存，不仅要做专业的创新，还必须倒逼出专业化的市场能力。胜出的企业，在创新决心、眼光、坚持和组织管理等综合能力方面缺一不可。
国家出台产业政策也更加注重跟市场沟通，实事求是。近期，国务院办公厅印发关于新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）的通知，电动化目标更加务实（2025年电动车销量占比从25%调整至20%），同时进一步强化公共领域的电动化引导；智能化方面，新规划更加注重智能化领域的卡脖子技术，落地执行更加接地气；燃料电池重点强调安全发展。工信部相关负责人介绍，目前有关部门正在研究起草促进光伏玻璃行业健康可持续发展的文件，拟对光伏玻璃实行有别于传统浮法玻璃的政策，以尽快释放产能，缓解供应偏紧，抑制价格上涨——避免了重蹈其他行业“一刀切”的覆辙。
数字经济一般被分成数字产业化和产业数字化两部分，其中产业数字化占大部分（大概占数字经济的4/5或者3/4）。中国数字经济占经济总量的比例已达到30%多（美国数字经济占经济总量的比例只有百分之十几，可能统计的只是数字产业化的部分）。凭借先进的数字技术、巨大的人口数量、庞大的制造基础、旺盛的企业活力等优势，中国数字经济正在全面发力。科技是一种能力，向善是一种选择。由于具有赢家通吃、天然跨越国界、自我资本补充能力强等特征，数字企业向巨型化、超极化方向发展在海内外、在各领域已成为常态。我们要警惕和避免竞争“升级”成垄断，甚至走向自身的反面、制约创新进步，形成双输甚至多输的局面和结果。
10月24日，主旨为“坚持金融创新与加强监管并重”的上海外滩金融峰会上，马云对现行金融监管的批评引发了争议。31日国务院金稳委专题会议指出，既要鼓励创新、弘扬企业家精神，也要加强监管，依法将金融活动全面纳入监管，有效防范风险。要建立数据资源产权、交易流通等基础制度和标准规范，加强个人信息保护。银保监会明确，从防控风险和保护金融消费者财产安全权的角度，金融科技公司应有针对性地逐步建立资本和拨备计提等风控措施。市场监管总局起草了《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》，明确了营造公平竞争秩序、加强科学有效监管、激发创新创造活力等原则。10月，美国司法部和11个州对谷歌提起诉讼，指控其利用其市场主导地位打击竞争对手，违反了公平竞争法。同时，针对苹果、亚马逊和Facebook等公司的反垄断调查也在发酵中。
《新黑暗时代》一书提示，“信息更接近的不是石油，而是原子能”，科技能够增强人类的知识和力量，但是科技应用的不均衡，也将导致权力和知识的集中化。对于普罗大众来说，丧失权力和知识的代价最终将是消亡。要避免对新技术盲目乐观。周小川在博鳌论坛表示，当前，科技创新在催生巨大动能的同时，也给社会治理和全球治理带来巨大挑战。“物竞天择”的反例是：在宇宙演化和物种大灭亡中，越原始、越低级的生物，生存能力虽弱，生存状况却越稳定；越先进、越高级的物种，生存能力越强，灭绝速度却越快。在人类短暂的进化史中，大脑一直努力提升我们的生存能力，从驯养马力到发现引力，从掌握电力到利用核能，今天，环境污染、气候异常、核能等风险隐患现实存在。“我可以计算天气运行的轨迹，却没有办法计算人性的疯狂”，B-S方程能定价期权，也无法预测人性，才有了长期资本管理公司破产的故事。
熊彼特的经济发展理论中，把企业家看作是资本主义的灵魂，无论是技术进步，还是资本积累，本质上都是企业家精神的函数。认为企业家的创新活动是经济体系从一种均衡走向另一种均衡的根源，并且经济周期与创新活动的特点有重大关系。电影《1942》里，张国立饰演的“东家”固然
依靠企业家的格局、能力之外，政治家们不断改革创新，完善治理体系，提升治理能力，适应科技和经济文明发展也至关重要。
四大发明是我们祖先在农业社会的创造性技术，与男耕女织、自给自足的小农经济和大一统的皇权相融合，带来了上千年璀璨的中华文明。17世纪，牛顿定律让机器取代人力，人类进入蒸汽时代；19世纪，麦克斯韦的发现和赫兹的验证统一了光电磁，电取代蒸汽让人类进入电气时代，社会化企业和金融市场取代了小农经济，民主和法治治理下欧美各国领先全球成为发达国家；1901年，人类首次跨洋实时通信，意味着20世纪跨入了信息时代，并进而在21世纪进入了以人工智能、光子革命为代表的数字科技时代，这个时代超级企业超越了科斯的企业边界理论，在大数据、互联网、人工智能之下，所有交易的信任等成本大大下降，开放的创新组织更有效率、不断突破包括国别在内的边界。
《流动的现代性》一书中指出：今天，我们实际上有的是一个二元体系，即国家的“国民经济”官方体系和实际由跨国机构和组织组成的大的非官方体系。与拥有领土和权力的国家不同，经济全球化能够并已经轻易地压倒了“国家”的其他要素。在这个时代，自由市场竞争（确保效率）+适度集权（安全观）是否是人类社会治理升级的方向？尼采曾说，民主意味着放任自流。民主还意味着伟人的消失。当今美国两极化等政治乱象，是否意味着民主共和制度已经不再适合当今时代的美国社会？当然，参考韩国三星成长史，相比索尼的管理层经营，三星电子皇帝式经营体制下，如果企业主具有实力,在绝对权力之下，企业经营如虎添翼；若企业主稍有不慎，犯下错误，则企业就有可能瞬间陷入没落的泥潭。
“政策回归中性”并非货币政策
信用违约彻底打破刚兑预期
金融危机及新冠疫情前后M2增速比较：货币政策表现克制
来源：Wind
在货币政策强调正常化的背景下，经济向上和货币政策更紧在很大程度上已经被price in，利率上行最快的阶段已经过去。随着经济内生增长动力的持续修复，市场对于国内经济增长回归常态，早已有所预期。从政策预期来看，所谓的“政策回归中性”指的并不是货币政策，而是信贷政策和财政政策，形成的是边际的紧信用环境，对于利率反而是利好因素。货币政策主要在防止债务扩张和避免信用紧缩之间取得平衡。信用风险升温带来的自发“紧信用”可能需要“松货币”来对冲，利率在当前的基础上进一步上行的可能性不大。预计货币政策将在明年二季度之后逐步转向边际偏松，基本面和政策面环境都有助于利率打开下行空间。
央行刘国强副行长在国务院政策例行吹风会答记者问：今年以来，稳健的货币政策更加灵活适度，坚持总量政策适度、融资成本下降、支持实体经济三大确定性的方向，以制度和政策的确定性应对高度的不确定性。国内政策调整要基于对经济状况的准确评估，不能仓促，要把实体经济服务好，也不能出现“政策悬崖”。
来源：Wind，半夏投资
居民收入增速放缓和居民宏观杠杆率上行同时出现
来源：Wind
今年，不仅信用债违约规模比去年同期增加了近20%，结构上变化更大，高评级和国企债违约规模明显上升。特别是近期华晨、紫光、永煤等部分债券违约、评级下调等事件，引起市场较大震荡，同类企业债券发行困难，信用利差走阔。市场一度担心引发债基赎回等，加剧流动性压力，导致小规模系统风险。“市场化环境下的企业正常违约，投资者会理性看待，但对于恶意逃废债是零容忍的，监管部门要加大对恶意逃废债的打击力度，有效维护市场秩序”。官媒及时表态和央行投放流动性遏制了恐慌蔓延。
长期以来，中国民企债的信用利差中枢水平大概是250bp，而地方国企债信用利差中枢水平是120bp，央企债的信用利差中枢水平则是80bp，投资者对于地方国企和央企基本上是一视同仁的。信用债违约事件发生有利于彻底打破刚兑预期，有助于提升市场信用评价和信用风险定价能力，优化资源配置，也倒逼投资者建设专业判断能力和风险甄别能力，类似过去几年股市投资者逐渐回避“壳价值”个股，债市也不能把投资判断建立在所谓的“信仰”之上。
好公司好价格转瞬即逝
机会属于少数人
与商业银行不同，投资者增值来源和超额回报来自创新企业的收入利润空间预期，创新金融（投行化）而不是（商业）银行，是支持中国经济转型最重要力量，所以资本市场的枢纽作用，怎么强调都不为过。好的投资者也是创新的金融家。同样还可以从这个角度理解资产管理机构在新发展格局中的重要性。
截至2019年末，中国资产管理行业总规模突破120万亿，其中资产管理规模最大的分别是银行理财和保险资管。中国是全球第二大经济体，拥有全球最大的银行体系、第二大股票市场和第二大债券市场，约有25家资管机构管理规模超过10000亿，但是目前还没有一家资管机构进入全球前20。
国内资管行业中，银行理财子公司、信托公司、券商资管、公募基金、私募基金、外资机构、科技公司、保险资管公司优劣势不同。其中，公募基金在税收、资本、激励机制等方面优势突出：在相关产业、区域上有深厚积累，对企业格局有前瞻认知，对企业家认识深刻，这些都会在投资中产生巨大的价值；相应的在负债端也有一定议价能力。劣势在于，公募基金对于投资集中度的要求在公开市场受到一定限制。
截至11月5日，在7148只公募基金中，管理规模在100亿元以上的只有有300只，不足2亿元的小微基金有1895只（其中7成为权益类），分化正在迅速加大。尽管身处战略机遇期的上半场，但未来资管应该跟其他所有行业一样，碰上好时机赌一把，偶尔赚一把钱是有可能的，但是真正要把企业做大并赢得客户和社会的尊重，考验的不仅仅是投研能力，还包括战略选择、营销服务、合规运营能力等，尤其治理结构和价值观将长期发挥作用。未来，国内资管行业的巨型企业一定是出现在上述几方面比较全面的公司中。
截至11月，今年以来A股重要股东减持突破6000亿，超越历史最高的2015年的4397亿。金融紧缩，对于高估值的成长股也会带来负面影响。明年，美国经济复苏有可能带来通胀预期上升，导致美国长端利率上行的幅度可能超出市场预期，增加金融市场波动。同时，各国产能的修复也会弱化中国的贸易条件，不仅造成汇率贬值压力，还会和中美利差收窄共同降低资金流入动能。
长期看，权益投资的收益主要来自作为公司股东的资本回报和市场估值变动，再扣除股本融资带来的摊薄稀释效应。经历了2010年到2016年的产能过剩阶段，国内目前基本进入产能利用率正常的阶段，可以期待资本回报率接近名义GDP的增速。此时，我们可以预期非金融上市公司的股东回报率约在8%的水平；市场估值长期看主要呈现均值回归的特征，若未来中国上市公司ROE水平得以企稳，则估值中枢不断下降的特征有望结束；基础制度完善意味着卖方市场过渡为买方市场，意味着股本摊薄对应募集资金投向的回报有足够吸引力，稀释效应也有所降低。综合看，未来A股长期预期收益率在6%—8%。
而近两年全球主要资产的长期预期收益率均大幅下降：美国大盘股长期预期收益率在2%，长期美债的长期预期收益率甚至跌至-2%。中国通胀水平中性偏低，是罕见的潜在收益较高的大型市场（固收类资产潜在收益率约为3-4%，权益类资产潜在收益约为6-8%），高质量发展意味着中国资产收益能力也有望改善。从长期趋势看，全球资金对中国资产的战略性配置将提升。资本市场也正在开始取代地产，成为国内居民财富增值的主要来源。
值得关注的是，生态体系化的建设需要坚持，市场成熟的过程需要增加容忍度，包括对市场正常波动的容忍度、对监管的容忍度，以及一定的容错空间。历史反复证明，以稳为主理念下，控制上市节奏和发行速度，有百害而无一利，在“建制度、不干预、零容忍”九字真言正在引领市场化机制形成的过程中，过度干预将干扰市场正常预期，极端情况下甚至会导致对市场化改革诚意、理念和决心的将信将疑。从全球市场角度看，资金不仅比优质资产多，资金的流动性也远高于资产的流动性。包括沪深交易所在内，我们参与的是全球竞争，需要参照国际规则，将制度体系进行国际对标，才能确保市场的有效配置和资本进出的效率，形成对优质企业更大的吸引力，进而吸引更多资金。
IPO之外，部分规则长期无法调整也严重影响市场效率，如退市、短线交易制度、再融资体系建设、减持规则、外汇流出安排等等。总之，资本市场的枢纽作用体现在承上启下等方面：科技创新型企业需要有能力判断并承受一定风险的资金，VC、PE需要退出规则和明确预期，二级市场投资者更需要稳定的制度预期和规则的确定性。一旦某一个环节收紧，循环链条就会形成堵点，影响通畅，甚至导致整个系统扭曲变形，形成整个市场的短板，影响A股市场竞争力。
所谓结构市，某种意义上就是持续考验公司质地和投资者定价能力。海外有观点认为，一些最大的高科技公司并不是泡沫所在，泡沫在那些交易价格高得离谱的小公司。尽管投资者可能在寻找下一个谷歌、微软、 Facebook 或亚马逊 ，但今年股价表现良好的大多数亏损公司不太可能复制他们的成功。受益于资本市场的开放等，全球化时代在资本市场得到充分体现，背后是投资者视野提升，A股市场日益从从更高更远的未来看待今天，投资判断越来越前置，所谓“价格前置估值模式”也是导致估值高企的一个原因。新发展格局依靠创新驱动，但科技创新驱动发展的世界也是一个不确定性增加的世界。对于身处重要赛道的领先公司，市值长期锚定收入利润，估值短期完全由供需决定，确定性溢价明显，受市场波动影响调整幅度会加大，但并不会真正影响其估值水平，除非公司竞争力下降、格局动摇，所以好公司的好价格往往转瞬即逝，机会属于少数有定价能力、敢于重手逆向参与的投资者。
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