——那些听不见音乐的人，以为跳舞的人疯了。
回顾：资产定价逐步从风险偏好、流动性转向盈利修复驱动
截至目前看上半年，可以说是人努力天帮忙，国内经济企稳、对外关系日渐改善。美联储转鸽。美股续升，美元指数创出近2年新高，油价在地缘政治助推下也创出年内新高。中美利差回升，人民币兑美元汇率高位稳定。这似乎是要把利好出尽的态势，也让投资者心头添了些忐忑，部分创新高产品的客户开始落袋为安，市场也有所调整。政治局会议对一季度经济运行的评价是，“好于预期，开局良好”，“外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力”，“既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”。宏观政策从救急回归了初衷：“要立足于推动高质量发展，更加注重质的提升，更加注重激发市场活力，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度”。政府工作报告明确的减费降税已开始实施，不仅宽财政力度超预期，科创板疾进、政府信息公开、房产税、证券法，国企改革、脱贫攻坚、聚民心等。2020年美国大选在某种意义上也是中国的时间窗口，会议进一步明确了“以供给侧结构性改革的办法稳需求”、“以高水平对外开放促进深层次改革”和“加快金融供给侧结构性改革”。
在此背景下，资产定价逐步从风险偏好、流动性转向盈利修复驱动。经济韧性得到了证实但却是慢变量，短期市场难以大幅上涨，合理估值水平下也不会持续调整。判断告别了齐涨齐跌，年季报进一步引领结构分化走向深入：一方面在艰苦的2018，新兴产业竞争格局变化和传统行业龙头公司转型升级的结果，都清晰地反映在报表上。另一方面金融供给侧改革从股票供需两端打破了思维定式，供给端优胜劣汰，需求端结构演变，相较于融配资和“假外资”，保险、外资、养老等才是A股的长期力量。“那些听不见音乐的人，以为跳舞的人疯了”。未来人口净流出的四五线城市楼市白菜价将不会是孤例，垃圾股由于壳价值不再可能越跌越少人关注；同时类似京沪深真正核心地段的房产，少数一线公司由于成长的空间和确定性也将拥有溢价。海外资金全面进入，也有助于中国市场生态的改造加快。
展望：人可以一直努力，但天不会始终帮忙
在国内建立一个高标准的市场经济是长期目标，2季度需要重点关注改革落地带来的推动力和长期预期调整。人可以一直努力、但天不会始终帮忙。由于财政支出力度和减税效果“前高后低”等，对全年经济环比增速不能过于乐观。油价、猪瘟之外，下半年需要关注的风险点还有中美贸易协议签订之后相关领域的新增压力，以及改革对既得利益的冲击。
5月5日，特朗普在其推特上表示，5月10日起，将价值2000亿美元的进口关税从10%上调到25%，并打算对剩余价值3250亿美元进口商品也征收25%关税。
此次争端再起与美国内矛盾缓和相关，扭转了事前普遍的乐观预期，但也无需过于悲观，个人反复无常并不根本性改变中美竞合长期趋势。与以往的最大不同是，这次我们外向型企业已有准备，龙头公司已经在做调整布局。同时，外部环境变化将继续倒逼深化改革进程，政策红利更值得期待。因此，本轮系统性调整将带来机会，尤其是盈利验证自下而上的机会，依然符合熊牛转折的判断。
PPI下行空间有限，企业利润继续大幅下行的可能性较小
数据来源：Wind
季度层面来看，出口增速中枢依然处于下行阶段
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综合来看，本轮经济刺激的方式有所不同，政府通过减税方式让利于企业，使得企业盈利水平较为稳定，激发市场活力促进优胜劣汰，影响将更为深远。预计企业盈利将在二季度触底，较经济底有所提前。朱雀宏观模型预测，5月份左右中国经济将会触底，然后有所回升，到10月份左右可能是高点，以后又会有所回落。
数字化浪潮下，谁领风骚
“棉花帝国的不断改组，从地理位置到劳动制度，都指向资本主义的一个基本要素：不断适应的能力。一次又一次，帝国的一部分似乎无法克服的危机在其他地方产生了反应，资本主义既要求也创造了一种永久的革命状态”。万科指出，从人口总量的角度看，我国的“少子化”、“老龄化”趋势已毋庸置疑。90后比80后人口少3,100万，00后又比90后少4,100万。这在很大程度上会对冲掉城市化率继续提升带来的新增需求。腾讯展望2019：投资于核心基础设施及前沿技术，以拥抱产业互联网的发展趋势。凭借我们的创新科技及技术能力，我们致力协助各产业实现数字化升级和转型。“在网络时代服务业全球化过程中，中国在发展阶段、市场规模、商业模式、网络和数字技术应用、开放程度等方面具有优势，将形成较强竞争力”。
第二届“一带一路”国际合作高峰论坛，习主席发表主旨演讲。我们要顺应第四次工业革命发展趋势，共同把握数字化、网络化、智能化发展机遇，共同探索新技术、新业态、新模式，探寻新的增长动能和发展路径，建设数字丝绸之路、创新丝绸之路。随着移动互联网的红利基本消失，在AI和大数据的机遇面前，中国不仅跟美国同步，而且有着自身的优势。各地纷纷设立省级大数据管理局，国家电网全面部署推进泛在电力物联网建设。
无论产品、生产制造过程还是商业模式，传统产业的转型升级与上线互联、数字化、智能化都密不可分。去杠杆后的某智能制造公司通过数字化和年轻化互动大幅提高了效率，近日与华为合作，以5G智慧助力中国智造，明确希望能做世界智能制造的先驱；精准种植、数字育种、数字养殖等，让拥有原生、专有数据的农业、养殖和生态修复等行业的龙头公司，依靠数据优化和算法，不断提高效率、产出率和市占率。数据时代，数据成为了企业的护城河，拥有数据资源类似在地产基建时代的土地资源，只不过数字的获取不是依靠政府，而是依靠场景不断积累。
“制造即创造”，中国供应商在全球供应链中有着各种各样的创新、创造，技术、工艺、材料及合成创新领域都有，这使得中国供应商不仅具备最好的质量和性价比，而且有不可替代性。汽车是物联网时代不亚于手机的载体，今天，离开了中国供应商，不仅苹果无法有更好的选择，无论在新能源汽车产业链和特斯拉超级工厂，中国企业都有着更高的起点和更重要的位置。网络和信息技术还从根本上改变了传统服务业低效率和不可贸易的性质，金融、教育、医疗等领域服务全球化的推动力大大加强。
未来中国的跨国巨型公司不会是“两桶油”、也不应该是BAT，而是有能力把握住时代机会和科技优势，并在全球具备竞争优势的公司！从投资者角度观察，相比新技术、新模式，转型升级后的传统企业龙头确定性更高。但无论任何企业，对企业家怎么强调都不过分，优秀的企业家身上共同的特质，是终身学习和工作的能力、习惯，并在此基础上甄别大局、不断创新，为社会创造长期价值。“
三个世界”猜想，高水平开放大势所趋
白宫近日发布总统特朗普的讲话：安全5G网络将与美国的繁荣和国家安全密切相连。5G竞赛是一场美国必须赢的比赛。我们不能允许其他国家在这个未来重要工业领域超过美国。阎学通教授认为，由于时代和背景不同，当前中美两国的竞争，与以意识形态对抗为核心，通过代理人战争的方式进行的美苏冷战战略竞争不同。由于人类对自然资源的依赖程度随着科技发展在相对下降，经济竞争的核心正在向数字经济集中。网络时代，技术而非意识形态将受到更多的关注。我们在此提出“一个不成熟的想法”：世界有可能再次出现三个世界，即第一世界由中美两个技术创造国构成；第二世界由日本、德国、法国等少数技术商业化国构成；其他绝大多数国家会是技术使用国，成为第三世界。
3月底习主席成功访问欧洲三国之后，李总理在第21次中国-欧盟领导人会晤发表联合声明，包括双边关系、为中欧双方企业在内的所有国家的经营者营造市场公平竞争环境、知识产权保护和执法、人权、技术转让、清洁能源转型，和维护开放、安全、稳定、可接入、和平的信息通信技术环境等内容。
成功的国家建构有三个由来：战争（中国国家建构方面的早熟与春秋战国时期连年不断的战争有关）、政治改革、民族认同，其中政治家的妥协都是绕不过去的一个环节。“在一个民主国家，革命的方式就是大选”。未来两年，美国、英国、意大利、西班牙、法国、德国和欧洲议会都将举行选举。四月举行的乌克兰总统选举决选中，主演并担任主创政治讽刺喜剧《人民公仆》的脱口秀主持人泽连斯基击败了现任总统，当选乌克兰的下一任总统。郭台铭表示考虑参加台湾地区领导人国民内初选。大选过程总体意味着中国推进重大改革的时间窗口：比如关税自由化，这能提高中国经济的竞争力；比如给予外资企业国民待遇，这不仅会改善外资企业，也会改善中国民营企业的生存待遇；再比如保护知识产权，显然也会保护到中国本地企业。刘世锦老师认为多年来对外开放的政策相当稳定，是中国能够成功的非常重要的因素。我们主要需要的是资金背后的技术、管理体制机制、营销渠道、供应链品牌等等。
财政赤字/GDP——政府债务净融资/GDP
数据来源：Wind
4月19日政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。提出要通过改革开放和结构调整的新进展巩固经济社会稳定大局。22日中央财经委员会第四次会议指出，要推动改革开放取得新的重大成果，善用高水平开放倒逼深化改革，提升市场化法治化营商环境。26日习主席在第二届“一带一路”国际合作高峰论坛开幕式演讲中表示，中国将采取一系列重大改革开放举措，加强制度性、结构性安排，促进更高水平对外开放。
货币政策：“精准滴灌”取代“大水漫灌”
今年宽财政力度超预期。1季度财政扩张力度显著加大。彭文生博士认为，银行放贷款投放货币和财政投放基础货币式对宏观经济的影响有三方面差异。一是，财政超发货币带来通胀，信贷超发货币带来资产价格上升。二是，信贷过度扩张带来金融不稳定风险，财政则不会。三是，财政缩小贫富差距，金融拉大贫富分化。建议在逆周期调节中财政政策应该发挥更大作用，稳增长应该主要靠财政扩张尤其是减税。而未来能否有效平稳的征收房地产税，是检验一个国家税收体制现代化程度的主要标准之一。
数据来源：Wind
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今年的经济数据总体呈现较强的暖意，从“金融条件修复”转向“实体需求修复”。后续来看，随着猪瘟的持续发酵，预计通胀率将持续上行，PPI下行的幅度不大，总体通胀（GDP平减指数）将上行，“宽货币”到“宽信用”初见成效，央行的货币政策进一步宽松的必要性在降低。而油价走高、经济数据改善、资产价格回升，也减少了美联储宽松的必要性。
“货币政策要松紧适度”，3天2次出现在4月的高级别会议中。易纲在“两会”期间曾表示：今年的松紧适度，就是要把广义货币（M2）和社会融资规模的增速大体上和名义GDP的增速保持一致。24日央行进行2674亿元TMLF操作（定向），操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，操作利率为3.15%。TMLF是比较“朴实”的工具，信号小，作用大，适宜“精准滴灌”。它的出现意味着货币政策前期防危机模式已告一段落，降准、降息可能性随之下降，结构性调整和疏通货币政策传导将成为今后一段时间货币政策调控的重点。在25日国新办举行的国务院政策例行吹风会上，央行官员明确表示：我们的政策取向没有变，我们会保持一个流动性的合理充裕。
2007-2018年，货币供应量M2增加了4倍多，已超过“美元 欧元”M2的总和，而经济总量既不如美国，也比不上欧盟。表明经济快速货币化，但GDP增速却呈下行态势，说明货币供给扩张对经济拉动的效用在逐步下降。通过货币政策实施总量刺激，只会加剧过度货币化，进一步推升资产泡沫扩大。现实中减税后下游客户要求降价，而上游原材料供应商强势不调税，大量制造业利润空间反而缩减就是实证。前期的货币政策宽松更多的是一种纠编和托底，在系统性风险解除后，货币政策回归正轨，政策路径仍是化解存量、控增量，结构去杠杆仍是大方向。因此一季度将是债券利率的一个低点，但上行空间有限，进入震荡格局。从整个经济结构和债务问题来看，还是需要维持低利率环境，利率走高不利于经济转型，也会影响刚刚改善的信用环境。
数据来源：Wind
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有人漏夜赶考场，有人辞官归故里，资产质量分化加剧
证券法修订草案20日提请十三届全国人大常委会第十次会议审议。证监会组建了深化改革办公室，主要工作是研究在科创板试点的注册制经验，并为注册制推广到整个A股市场做各种准备。完善基础制度、开放资本市场，建立一个国际金融中心，这是中国进步必经过程，也是从业者期待的命运。
政治局会议强调，注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，要求把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托，引导传统产业加快转型升级，做强做大新兴产业。再提房住不炒。政策取向由周期重新转回结构。A股市场结束了整体性上涨。估值角度看，国内创业板综指与美国道琼斯工业指数和纳斯达克指数水平差不多。上证综指、沪深300等重要指数的绝对估值水平，与全球其他指数相比处于合理水平。上证综指的估值水平不到历史四分之一分位。问题是历史估值体系是建立在IPO和退市非市场化和周期性宏观调控基础上的。如果宏观思路和制度背景变了，历史估值还回得去吗？
未来打破刚兑意味着无风险利率将回位于3-4%的国债和地方政府债利率。在宏观经济系统性风险可控的背景下，由沪深300为代表低估值的蓝筹股可取代高收益的非标资产。更重要的是，正如巴菲特依靠投资华盛顿邮报、可口可乐、富国银行、沃尔玛、苹果等受益美国顺风。中国顺风包括受益于生活改善和消费升级的服务业、消费品中国品牌，领军数据、信息、新能源时代不同领域的中国公司（类似当年的腾讯、阿里），领先服务全球供应链的高端制造业，农业军工领域龙头，金融供给侧改革中的胜出者，等等，类似一线公司权益资产将由于成长的确定性和巨大空间获得全球资金青睐。有人漏夜赶考场、有人辞官归故里，剩下8、90%股票，随着供应增加，估值将重建，最差的2、30%一批丧失流动性甚至退市，其余主要跟随宏观或者自身行业周期波动。成立12年以来（“私转公”前身），朱雀始终在思考，如何为社会大众资产配置有效服务。历经三轮牛熊，我们的研究体系日趋完善，投研积淀逐渐深厚，形成了自身的能力圈。紧随时代和行业的前进步伐，我们以3-5年视角制定规划，旨在发掘“未来世界的世界冠军”和“明日中国的中国之最”，与好企业共成长，为投资者谋价值。
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