宏观要闻点评
事件一
2019年10月31日，国家统计局公布了10月的官方PMI数据，10月官方PMI数据为49.3%，前值为49.8%。11月1日，财新网公布的PMI数据为51.7%，前值为51.4%。
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本月的官方PMI数据和财新PMI数据发生了较为明显的背离。从数据来源上来看，官方PMI数据来源更为广泛，调查样本相对较多，而财新PMI的调查样本集中于东部地区相对较多，从历史表现上来看和官方大型企业PMI一致性相对更强，样本代表性相对偏弱。对于制造业企业整体而言，官方PMI更具备代表性。且从历史经验上来看，财新PMI的波动相对较为明显，官方PMI整体走势相对较为平滑，对于经济后续表现的预测意义相对更强。
从本月的官方PMI数据来看，需求端偏弱的趋势相对较为明显，新订单指数大幅下行0.9个百分点至49.6%，从而跌入收缩区间。其中新出口订单指数的拖累较为明显，大幅下行1.2个百分点至47%。在8月份中美贸易冲突较为激烈的情况下，出口需求整体减少较为明显。虽然目前中美谈判进展较为顺利，但前期加征的关税并未取消，且出口方面面临的不确定性仍然相对偏强，出口增速的下降对于经济的影响仍然相对较为明显。在此基础上，结合内需的下降，企业的增加生产的需求也相对有限，处于主动去库存的阶段，PMI生产指数大幅下降1.5个百分点至50.5%，原材料和产成品库存指数也小幅下降且均位于明显的收缩区间，目前仍然难以看到明确的库存拐点。
与此同时，结合当前相对偏弱的生产需求，以及本月大宗商品价格整体处于明显的下降趋势，PMI数据中的价格指数仍然相对低迷。原材料购进价格指数下行1.8个百分点至50.4%，出厂价格下降1.9个百分点至48%,制造业企业的盈利能力仍然相对偏弱。从业人员指数本月小幅反弹至47.3%，但仍明显处于收缩区间，就业仍然面临相对明显的压力。
总体来看，本月财新PMI虽然小幅反弹，但由于样本广泛程度和指标本身波动性的原因，我们认为处于会漏状态的官方PMI更能反映当前制造业企业对后续经济走势的预期。从官方PMI来看，工业品需求仍处于下行阶段，订单数量受到内外需低迷的同步影响下行相对较多，且带动企业的生产需求同步下降，原材料和产成品库存同步下行，目前制造业整体仍处于主动去库存的阶段。9月份官方PMI小幅上行至49.8%，结合当月相对较强的经济数据，引发了市场对于经济整体企稳的预期有所回升。但本月的PMI数据在一定程度上对于经济复苏的预期有所打击，10年国开活跃券收益率在本月PMI数据公布后明显下行。
从对于利率的影响来看，本月PMI数据对于经济企稳回升的预期有所打击，整体仍处于明显的收缩区间，且在生产需求和工业品价格等方面也相对较弱。目前制造业企业的下游需求仍然相对偏弱，盈利空间仍然相对有限，在此基础上制造业企业增加生产需求或提升产能的动机相对有限，制造业投资预计仍将在一段时间内维持低位。因此，工业企业方面对于经济增速上行的带动相对有限，对于利率债而言显著影响其大幅上行的空间。
事件二
2019年11月1日晚，美国劳工部发布数据，10月新增非农就业人数12.8万人，预期增8.9万人；失业率为3.6%，前值3.5%；平均时薪环比增长0.2%，预期增长0.3%；同比增长3.0%，预期3.0%。
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从本月美国的非农就业数据来看，新增就业人数超出预期，反映了美国的劳动力市场仍然表现相对强劲。且美国劳工部大幅上修了8月和9月的新增就业人数，其中8月份由13万人上调至21.9万人，9月份由13.6万人上调至18万人。在此基础上，美国过去六个月新增就业人数均值超过16万人，劳动力市场相对较为健康，且劳动参与率本月小幅回升，同样反映出美国当前就业需求能够得到较大程度的满足。
分行业来看，美国的制造业就业仍然相对低迷，制造业新增就业人数持续处于减少趋势，而新增就业人数主要集中于服务业，相对来说也较为符合美国的经济特征。从细分行业来看，美国当前的新增就业主要来自于教育和医疗服务，以及休闲和酒店业。由于通用汽车工人本月举行罢工，本月调查期间对于参与罢工的4.6万工人未能纳入统计，导致本月汽车和零部件领域的就业人数显著减少，但目前该部分工人已经签订了新的就业协议，影响预计将于下个月消退。
美国本月失业率统计小幅提升，但仍处于相对稳定的区间，且由于劳动参与率的提升，就业人数仍处于稳定增长的趋势，失业率的提升并不能反映美国劳动力供求关系发生改变。本月劳动者时薪的增速有所下降，环比增长0.2%较市场预期略微偏低。
从当前美国的经济来看，整体劳动力市场相对较为健康，但经济整体面临的压力仍然相对偏大。美国的ISM制造业PMI为48.3%，制造业整体相对低迷，从就业人数中也可以反映美国制造业生产需求处于下降阶段。且美国的CPI仍处于小幅下降趋势，目前仍低于2%。在年内经历了3次降息之后，美联储释放了相对鹰派的信号，结合相对较为稳健的劳动力市场，预计货币政策将进入一段时间内的观察期。在本月非农数据公布后，市场预估的美联储降息概率下降至20%以下，预计年内继续降息概率较低。但后续在美国经济整体处于下行期的情况下，美联储后续仍存在一定的货币宽松的空间。
对于国内的影响而言，虽然美联储货币政策进入了观察期，但全球性货币宽松的趋势并未减缓，且美国经济目前仍存在一定的下行风险，后续进一步宽松的概率仍然存在。目前中美利差仍然处于相对较高的水平，外部环境对于我国利率的影响整体相对偏正面，且当前我国相对较高利率水平对外资流入的吸引力相对较强。目前货币政策仍然主要以国内环境作为主要的决策因素，外部因素的影响相对有限，仍然坚持以我为主。利率也以国内的通胀和经济增速作为主要的驱动因素，外部环境虽然对国内债券相对有利但影响相对有限。
事件三
北京时间2019年10月31日凌晨2点，美联储召开议息会议，以8比2的投票结果支持今日政策决定，宣布降息25个基点，下调联邦基金利率区间至1.5%-1.75%，符合市场预期。
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美联储在会后声明当中，删除了“采取适当行动维持经济扩张”这一自6月份以来就有的关键性措辞,此前市场对该措辞的解读为降息的强烈暗示，因此短期内再次降息的概率减小。但声明对后续的利率操作表述为“委员会将继续监测即将发布的信息对经济前景的影响，评估联邦基金利率目标区间的适当路径”，表明美联储已经进入对经济数据相机抉择的状态。
从美国的经济基本面来看，本次降息后步伐暂缓大概率是因为美国的主要经济数据目前仍未到最差的时候。从就业数据看，目前美国就业形势总体向好，刚公布的10月非农就业人口增幅明显高于预期。但从通胀来看，美联储最为关注的通胀指标--PCE物价指数8月同比增长1.4%，远低于美联储2%的目标值，且美国目前的CPI也低于2%，总体来说通胀水平较弱目前美国的私人投资、制造业和出口数据不佳，PMI指数47.8创十年来新低、工业产出指数同比转负，说明美国未来经济的增长仍受到全球贸易摩擦等不确定性的影响。但总体来说美联储认为经济依然在温和地增长，这也是美联储暗示暂停降息的重要支撑。
从对国内的影响来看，美联储此次降息符合市场预期。国内的货币政策现阶段一方面是对经济下行压力加大的担忧，另一方面是对猪价全面抬升通胀预期的担忧。尽管目前在财政政策的扶持下，9月能繁母猪存栏环比降幅收窄6.3个百分点，并有望在四季度逐渐企稳。但根据养殖周期的时间推断，能繁母猪数据企稳到真正生猪出栏仍有至少10-12个月的时间，因此本轮生猪出栏的恢复最快也要到2020年下半年甚至年末出现，在此之前猪价可能仍在较高价位。在CPI持续走高的情况下，央行更多地还是坚持此前表示的“以我为主”，平衡通胀和经济下行的局势，短期内跟随全球市场进一步宽松的可能性不大。
策略展望
1、通胀带动利率明显调整，利率债配置价值逐步显现。本周利率债调整相对明显，10年国开活跃券190210成交收益率一度突破3.8%，在本周前三个交易日的调整幅度超过10bp，虽然在后半周呈现下行趋势，但本周上行幅度仍然达到7bp左右。本周利率上行的主要驱动因素仍然是通胀，猪肉价格的大幅上行带动了市场对于货币政策趋于紧缩的预期，且本周TMLF对这一预期形成了一定程度上的验证。在生猪存栏量持续下行的情况下，目前猪肉价格难以看到明显的企稳趋势，市场的恐慌情绪依旧相对较为明显。但从本周的PMI数据来看，制造业企业的盈利能力仍然相对偏弱，工业品需求端并未出现明显的上行趋势，造成制造业企业的增加生产的动力也相对有限，主动去库存的趋势仍然明显，利率也随着PMI数据的公布小幅下行。本周市场仍然反映出经济增速下行和结构性通胀的矛盾，虽然猪肉价格大幅上涨，也带动了部分其他肉类价格的上行，但工业品仍处于通缩状态，大宗商品尤其是黑色和石化产业链的价格下行较为明显，整体的生产需求仍然相对偏弱。在制造业盈利仍然相对偏弱的情况下，制造业生产和投资预计增速仍然偏低，在此基础上制造业整体的反弹仍然需要一定的融资支持，且在盈利空间偏弱的情况下，对于实体企业而言降低融资成本仍具有一定的必要性，货币政策在此情况下不具备大幅收紧的基础。目前房地产增速仍然保持韧性，主要原因是由于土地购置费的缴纳滞后于企业拍地的行为，外加在长期竣工弱于新开工的情况下，房地产施工面积的增加对建筑安装工程支出的带动，但由于目前土地购置面积已经处于明显的负增长的趋势，后续预计房地产开发投资增速下行趋势较为明显。基建投资方面，目前减税降费和土地购置费用的下降对于政府收入的影响相对较为明显，本年度基建投资的增速较预期明显偏低，虽然本年度可能提前下发部分明年的地方债额度，但由于地方专项债资金从发行到投入使用需要一段时间，且目前仍没有明确的发行计划，预计对本年度的基建投资带动相对有限，结合制造业投资预计增速维持低位，四季度经济增速大幅反弹的概率相对有限。在基本面整体偏弱的情况下，货币政策虽然受到食品通胀的限制大幅度宽松的概率相对不高，但同样不具备大幅紧缩的基础，整体预计仍将维持稳健宽松的格局。在此基础上，利率债维持区间震荡的格局的概率相对较高，大幅上行往往意味着交易机会的来临。且市场对于通胀的恐慌情绪相对明显，对于后续猪肉价格带动CPI同比增速上行的预期相对较满，但目前部分地区的猪肉价格已经出现小幅度的企稳趋势，后续存在一定的预期落空的可能性，当前利率债面临相对明显的交易机会，可以考虑择机入场。
2、信用债市场本周调整明显，整体配置价值仍然相对偏低。信用债本周跟随利率债明显调整，估值呈现明显的上行趋势，但从一级发行和二级交易的活跃度来看，市场热情仍未明显消退，信用债市场需求整体仍较为稳定。整体来看，近两周由于利率债整体处于明显的调整趋势，高等级信用债由于前期信用利差相对较窄，且绝对收益率相对偏低，跟随利率调整的趋势较为明显，且信用利差小幅扩大；低等级信用债由于投资者规避拉长久期且需要保证一定的收益率，导致低等级信用债的配置力度仍然维持在较高水平。目前整体来看，信用债的信用利差仍处于历史低位，短久期低评级尤为明显，高等级长久期有所修复。从当前信用债市场的整体行情来看，交易价值相对较为不明显，在信用利差整体处于历史低位的情况下进一步收窄的概率偏低，高等级虽然信用利差略有修复，但考虑到流动性交易价值仍弱于利率债；而从配置角度，当前低等级信用债收益率显著偏低，且质押融资能力在包商事件后显著减弱，信用利差目前对于流动性溢价的反映也并不充分，配置价值同样相对有限。分行业来看，城投债当前面临的市场环境相对较好，在政府整体重视基建的逆周期调节作用的情况下，城投债短期的安全性相对较高，不存在明显的信用风险。但由于低等级城投债目前收益率偏低且溢价偏小，在流动性紧缩的情况下其与资金成本的利差相对较为脆弱，流动性溢价的保护有限，短久期城投债的配置风险较高。而长期来看，城投平台和政府信用的脱钩趋势较为明显，城投整体面临的政策不确定性仍然相对较高，配置风险仍然相对较大。地产债方面，虽然目前融资端受到了诸多限制，但在开发商加快推盘节奏的情况下，销售端的需求仍然较为稳定，地产项目的去化节奏有所加快。在此基础上，地产企业赖以生存的根基并未发生动摇，对土地购置的限制更多属于延缓地产企业加杠杆的节奏，对于其偿债能力不至于出现根本性的影响，地产债的配置价值仍然相对明显；过剩产能债方面，近期黑色产业链相关商品价格走势偏弱，在经济基本面下行的情况下工业品价格增速持续维持低位，周期性行业整体的经营环境相对偏弱，且当前钢铁煤炭等行业相关债券的信用溢价整体偏低，配置价值相对有限。产业债方面，目前整体分化较为明显，行业基本面和个体经营情况对于产业债发行利率的影响较为明显。但整体来看，产业债相对于城投债而言仍有一定的溢价，部分经营环境良好且自身技术和资源具有行业领先地位的主体具有一定的配置价值。
3、转债市场整体估值压缩明显，Beta机会仍然相对有限。本周转债市场整体表现较正股偏弱，转股溢价率仍然处于整体压缩的趋势。从目前的正股行情来看，近期并没有发生明显的趋势行情，整体处于区间震荡的趋势。成长性板块整体由于前期估值相对偏高，需要等待业绩的验证，若部分标的后续业绩不及预期可能会存在明显的下跌趋势，近期的光伏板块就是预期过高的一种体现。周期性板块在并未看到基本面趋势发生扭转的情况下，板块整体修复的概率相对有限。近期股票市场整体只有农林牧渔板块在食品通胀的带动下较为强劲，其余板块基本处于震荡行情，趋势性行情相对有限。而转债方面，目前转股溢价率回调相对较为明显，整体处于下行趋势，且成交量仍然相对偏低。目前的转股溢价率相对于全年的大部分时间而言相对偏高，且目前相对较低的成交量也反映了当前转债市场对于投资者而言相对缺乏吸引力，在正股缺乏趋势性行情的情况下，转股溢价率仍然面临相对明显的调整压力。近期一级发行呈现出加速态势，待发行转债中也不乏优质大盘标的，转债市场可投资范围的增加对于投资者而言是利好消息，但对于存量转债的溢价率可能会有所限制。总体来看转债市场目前缺乏Beta行情的机会。转债市场后续的机会主要在于以下几个方面：（1）行业和个体基本面改善带来的行情，包括部分成长性标的业绩的逐步兑现和周期性板块从低谷逐步修复带来的机会，以行业龙头为主；(2)概念炒作带来的机会，例如本周部分区块链概念带来的相关标的大幅上涨的交易性机会，虽然后续相关标的回调趋势较为明显，但概念驱动的短期交易机会仍使部分投资者明显受益；（3）下修博弈行情的兑现，本周进行下修的发行人相对较多，相关转债也获取了一定的受益。由于该部分以低价转债为主，下跌概率相对偏低，可以择券进行埋伏博弈下修行情。从整体来看，目前转债市场不存在明显的Beta行情，预计仍以Alpha机会为主，后续仍需对个券的基本面予以更多的关注。
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