事实证明，公司的强大不仅因为其提高了生产能力，而且还在于公司拥有个人的大部分法定权利，同时又不存在生物学意义上的不利条件。只有当管理的有形之手比市场力量的无形之手更有效率的时候，现代商业企业才能大行其道。——《公司简史》

预期差是小聪明

认知差才是智慧和能力所在

《道琼斯36000点》一书出版于1999年，作者认为当时9000点的道琼斯指数将在3-5年内达到这个高度。22年后的本月，道指突破了 36000 点，标普500和纳指也都创了历史新高。强劲的基本面数据是美股的驱动力。美联储正式宣布于本月开始Taper，鲍威尔将连任意味着政策具有连续性。美债长端利率下行，而短端定价已经反映了2022年至少2次加息。美元指数涨至年内新高96.5，离岸人民币兑美元继续保持强势。A股震荡创业板盘升。动力煤从1982元/吨最大跌幅超过60%，商品市场恐慌性齐跌基本到位，新毒株以一己之力远超美日印英等国释放战略石油储备的举措，令ICE布油从80美元/桶平台一夜之间下跌超过10%。世界银行能源部门展望预计原油价格在2022年将达到平均74美元/桶，而天然气和煤炭价格预计将随着生产限制缓解而在2022年有所下降。

市场正在重塑预期。疫情暴发以来，美国政府为抵消疫情影响推出的合计5.1万亿美元的刺激计划，不仅刺激今年的经济复苏，也将通过经济体内在的自发循环，带动美国经济明年甚至后年的较高速增长。鉴于基数原因，明年美国的CPI可能表现为前高后低，如果核心通胀在2023年进一步下降到2%附近，在中长期则为美联储减缓加息的幅度与节奏提供了依据。

2022年召开二十大，我国经济增速或呈现企稳回升的态势，PPI高位回落，CPI将低位回升。相对于美货币政策的中性偏紧，人民银行“以我为主”，海外通胀和政策较难传导至国内，货币政策可能中性偏松。长期去杠杆趋势之下，高层高度重视地产失速带来的系统性风险。

中美在联合国气候变化大会期间发布《中美关于在21世纪20年代强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》之后，两国元首举行了视频会晤，习主席强调中美新时期合作“相互尊重、和平共处、合作共赢”的3点原则。拜登总统则表示，“历史是公正的，美中关系只能搞好，不能搞砸”。我们维持九月观察中关于“明年债市中性，商品谨慎，股市慢牛格局继续由结构性机会引领和推动”的判断。

“中国将用历史上最短的时间完成全球最高的碳排放强度降幅，需要付出十分艰苦的努力”。总书记在亚太经合组织工商领导人峰会上发表主旨演讲：中国减排行动是一场深刻的经济社会变革。尽管任务极其艰巨，我们将驰而不息，为全球绿色转型作出贡献。中国减排行动也将带动规模庞大的投资，创造巨大市场机遇和合作空间。结合实际调研，我们认为，2040-2050年新能源替代传统能源或将基本完成，2030年前后光伏需求或将到达峰值，2040年前后储能、氢能可能到达峰值。BIPV、氢能等应用在新场景有着巨大空间，正在不断迅速走向纵深入。

在3060方向之外，我们适当关注受益于CPI向上和消费复苏的相关行业，和政策冲击过后行业格局更加清晰的龙头优势公司机会。积极关注明年国内重要会议前后变化，同时警惕美中期选举情况尤其是特朗普重新当选的风险。

刘鹤副总理在《必须实现高质量发展》中强调必须实现创新成为第一动力、协调成为内生特点、绿色成为普遍形态、开放成为必由之路、共享成为根本目的的高质量发展，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。指出实现高质量发展是我国经济社会发展历史、实践和理论的统一，是开启全面建设社会主义现代化国家新征程、实现第二个百年奋斗目标的根本路径。企业好经济就好，居民有就业、政府有税收、金融有依托、社会有保障。

“富有竞争力的企业是高质量发展的微观基础”。值得庆幸的是，在改革开放和国家发展进步背景下，中国今天已经也有了这样的企业，他们大多幸运的出生于60-70年代，亲身经历了从煤油灯到新能源这一中国过去几百年进步最快的大时代，进一步站在更加精彩和广阔的舞台中央，从事着自己热爱的事业。他们坚持回归本质、独立思考、勤奋努力工作，愿意全力以赴做出更大的成就。领军企业带动产业链发展的趋势渐成，“企业家是要素整合者、市场开拓者、创新推动者”。在3060目标的实现过程中，无论国家、大大小小的市场主体、投资者，越努力越幸运！

预期差是小聪明，认知差才是智慧和能力所在。寻找大场景中有望实现极致成功的珠穆朗玛和明日之星类型的公司是我们投资的重心。秉承着可持续创造价值的初心，我们始终把能力建设放在第一位。在多年创业过程中日益认识到，服务社会的良好社会价值观是最重要的，这样才能找到正确的时代方向；客户利益优先，才能同甘共苦不离不弃；员工发展进步第三位，才能荣辱与共不断前进进步。面对百年不遇的“3060+”及其巨大产业空间，我们添兵减灶，“怎么配置力量都不过分”。

原油供需缺口尚未解决

气候变化成为中美新的合作点

11月5日辉瑞公司表示其抗新冠口服药Paxlovid可以使轻度和中度患者住院或死亡概率降低89%，并计划本月将研究结果提交给美国FDA寻求批准。同时美国相关研究机构分析了780,225名退伍军人的疫苗接种情况发现，所有疫苗类型对任何一种COVID-19 感染的保护都下降，总体疫苗保护从2月份的87.9%下降到2021年10月的48.1%。朱雀基金医药组观察英国感染人数飙升，而日本的感染人数下降很快，认为大概率是英国接种新冠疫苗较早，已经失去了保护力，日本接种晚，保护率高，所以初步判断新冠可能会流感化。未来可能也是高危人群必须每年接种疫苗，而低危人群感染后用药治疗，也就是“疫苗+轻症口服药物+重症急救药物”这种组合。后续治疗药物能够证明有效并且国内能够获得，动态清零、免除新一轮疫情爆发的策略才可能解除。

11月中旬发布的一项新的民调显示，拜登的支持率从6月份的50%下降至41%。媒体报道支持率下滑可能是由于全国范围内的经济困难打击了美国人，包括物价上涨和通货膨胀率上升。拜登不断试图打压油价，督促调查美国最大的两家石油公司哄抬油价，督促其他国家释放原油储备，考虑释放本国的战略原油储备，但仍未根本性解决供需缺口。

明年美国将于11月迎来国会中期选举，市场关注民主党能否保住参、众两院的多数席位，以及中期选举后拜登政府政策的连续性。2022年法国和巴西也将举行总统大选，德国政府将换届。市场关注新一届政府在财政和绿色转型方面的政策导向。

11月10日，中国和美国在联合国气候变化格拉斯哥大会期间发布《中美关于在21世纪20年代强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》，明确双方计划建立“21世纪20年代强化气候行动工作组”。16日中美元首举行视频会晤。习主席指出，过去50年，国际关系中一个最重要的事件就是中美关系恢复和发展，造福了两国和世界。未来50年，国际关系中最重要的事情是中美必须找到正确的相处之道。

“气候变化完全可以成为中美新的合作亮点”。拜登表示，美中关系是世界上最重要的双边关系。他重申美方不寻求改变中国的体制，不寻求通过强化同盟关系反对中国，无意同中国发生冲突。美方愿同中方相互尊重、和平共处，加强沟通，减少误解，以建设性方式妥处分歧，在美中两国利益一致的领域加强合作，共同应对新冠肺炎、气候变化等全球性挑战，让两国人民都能过上更美好的生活。

“低效时代”正在终结

追求中长期的可持续性

10月制造业PMI下降至49.2%，连续7个月处于下降趋势中。服务业PMI仍然在50以上但也不断下降，服务和消费类行业复苏缓慢，暂时难以回到疫情前的景气度水平。但与过往经济趋缓不同，今年失业率不升反降。央行三季度货币政策报告指出，世界百年未有之大变局和新冠肺炎疫情全球大流行交织影响，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约。

人民日报评论文章阐述跨周期调节框架：一方面跨周期调节框架并不意味着完全放弃逆周期调节工具，经济波动存在短期周期性因素的影响，货币和财政政策等传统的逆周期调控工具在必要的时间点仍然需要发挥其对冲作用；另一方面，经济政策的制定需要更多的考虑体制性和结构性的因素，综合运用各种产业方面的政策进行调整。

中金公司展望，全球经济过去40年的“低效时代”正在终结。人口老龄化抑制供给扩张，碳中和带来新约束，产业链重组增加成本，金融监管加强，降低贫富差距等，会终结全球经济的低效时代，从追求短期的效率和成本下降，到注重中长期的可持续性。应对供给不足和需求减少带来的滞涨问题，结构性政策措施包括减税、改善营商环境，更关键是技术进步提升生产效率，“科技创新要求建立政府与市场的伙伴关系”，尤其在个体市场机构投入不足时发挥政府作用。一个低效时代的结束虽然对利益相关方带来不同的影响，但社会总体的福利并不一定受损，尤其是在即将到来的新时代，困扰全人类的同代人之间、代际之间的收入分配差距过大问题将减小。

党中央把创新的重要性提升到前所未有的高度。总书记指出，“要坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”。本月，中共中央、国务院在京隆重举行国家科学技术奖励大会。中央深改委第22次会议审议通过了《科技体制改革三年攻坚方案（2021－2023年）》等。会议强调，要强化国家战略科技力量。要优化科技力量结构，发挥企业在科技创新中的主体作用，推动形成科技、产业、金融良性循环，加速推进科技成果转化应用。要完善科技人才培养、使用、评价、服务、支持、激励等体制机制，加快建设国家战略人才力量。要以更大勇气加快转变政府科技管理职能，坚持抓战略、抓改革、抓规划、抓服务的定位。

刘鹤副总理指出，实现高质量发展，要在碳达峰碳中和框架下，逐步和有序实现我国生产生活方式全面绿色低碳转型，这是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革。要坚持系统观念，统筹推进碳达峰碳中和工作，按照“全国统筹、节约优先、双轮驱动、内外畅通、防范风险”的原则，先立后破，处理好发展和减排、整体和局部、短期和中长期的关系。韩文秀宣讲六中全会《决议》，提出要在确保大局稳定的基础上积极进取，防止急于求成，“比如，要吸取上世纪50年代‘大跃进’‘人民公社化运动’的经验教训，在实现碳达峰碳中和、推进共同富裕的进程中，都要坚持稳中求进工作总基调，一步一个脚印向前迈进”。

美元挂钩石油

人民币挂钩新能源制造能力

10月通胀数据持续上行，CPI同比上升至1.5%，环比由0%上升至0.7%，环比增速的上行主要由食品分项驱动，核心CPI环比0.1%。PPI持续维持高速上行，同比13.7%，环比2.5%，煤炭价格拉动明显。落地1+N政策体系，人民银行创设推出碳减排支持工具，向金融机构提供低成本资金，引导金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放的碳减排贷款，贷款利率应与LPR大致持平。

朱雀基金固收组评判，整体来看本月通胀数据超出预期，但供给侧因素影响更强，更多反映需求侧的核心通胀上行趋势有限。后续来看，PPI在商品价格大幅下跌的情况下，11月开始转头向下概率较高，食品价格短期预计也有所回落，通胀压力短期来看有所降低，目前阶段暂时不会形成对货币政策的显著约束。而对于中长期来看，核心还是上游工业品价格向下游非食品消费品的传导问题，暂时在消费需求难以出现显著反弹的情况下，难以看到核心CPI环比大幅走强的基础。我们认为碳减排支持工具既不是降息，也非降准，其或将助力宽信用进程。央行三季度货币政策报告持续强调稳字当头和以我为主，短期总量政策调整相对有限，更多仍然以结构性发力为主。

经过几个月的暗示将会缩减购债规模之后，11月FOMC会议正式开启缩减QE，将基准利率维持在0-0.25%不变同时，Taper节奏是将每月购买美国国债和MBS的规模分别减少100亿美元及50亿美元。公告发布后，美三大股指上涨，美元指数下跌，10年期美债收益率盘中一度重上1.60%。缩减购债规模的声明进展顺利，甚至是积极的。拜登总统宣布将提名鲍威尔连任美联储主席的决定后，银行股和国债收益率走高，美元指数上扬0.4%至96.45，因为一个更鸽派的美联储暂时不会出现。

彭文生博士在《全球经济：一个低效时代在终结》中指出，滞胀压力的另一个挑战是货币政策。判断基于金融顺周期的危害和收入差距问题突出，为纠正过去40年累积的问题，全球央行对通胀的容忍度会上升。另一方面，高通胀的危害性有历史教训，央行不会容忍持续的高通胀，货币政策必然有反应，甚至可能出现因为前期的过度容忍导致后期的矫枉过正。

与中美经济周期的直观感受背离，今年以来在美元指数走强的背景下，人民币对美元汇率的持续走强。核心原因在于外需和内需均出现了显著分化，两者共同支撑了汇率。中美央行的政策取向差异导致中美实际利差不降反升，也对人民币汇率起到推升的作用，有利于平抑大宗商品价格上涨压力，但人民币汇率的强势使得货币条件进一步趋紧，不利于经济的企稳回升，同时为国内货币政策提高自主性预留了空间。后续人民币可能面临阶段性的贬值压力，但从长期来看，中国产业链的竞争力优势以及中国央行相对于美联储更加审慎的行为，决定了人民币长期强势的逻辑。美元挂钩石油，人民币挂钩新能源制造能力的深远影响也值得关注。

投资的第一要义是时代

景气远比便宜重要

相对于GDP、通胀和利率这些“小的宏观”变化，“大的宏观”变化将会对我们的社会、生活进而投资评判产生更大影响。胸怀中华民族伟大复兴的战略全局世界百年未有之大变局，进入新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局。包括去年总书记在党的十九届五中全会上强调过的5点——“我国现代化是人口规模巨大的现代化，是全体人民共同富裕的现代化，是物质文明和精神文明相协调的现代化，是人与自然和谐共生的现代化，是走和平发展道路的现代化”等等都在今年的经济、社会、市场等各个方面产生了深远影响并不断深化。

刘鹤副总理《 必须实现高质量发展》文章中再次强调：“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要坚持“建制度、不干预、零容忍”的方针，打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，使之成为推动科技创新和实体经济转型升级的枢纽。”中国证监会党委传达学习贯彻党的十九届六中全会精神，提出3点要求：一是更加主动担当作为，通过健全多层次资本市场体系，加大政策和制度供给，进一步完善和提升支持科技创新和实体经济发展的机制和能力。二是更加突出防风险、强监管、促稳定，增强工作的主动性预见性，牢牢守住风险底线。三是更加强化开拓创新。本月广州中院作出康美药业特别代表人诉讼一审判决，中证中小投资者服务中心代表原告方胜诉。康美药业造假案意味着正式构建了民事、行政、刑事立体化的责任追究体系。

中金概括未来12个月经济和政策特征为内“滞”外“胀”，内“松”外“紧”，流动性有支持，估值有修复空间。海外增加中国资产和中国居民资产配置从实物资产到金融资产也都是长期趋势。

我们认为，投资的第一要义是时代，第二是时代，第三还是时代。结构上，双碳是由全球公共政策推动的，长达几十年的经济转型。新老能源转换日益明显，与化石能源依靠资源禀赋迥异，清洁能源基本属于制造业，依赖技术进步与创新。

3060可能是一条又长、又宽、又厚的投资赛道：长，直到本世纪中叶都是非常确定的赛道；宽，大量相关的产业，有的是明确的，还有相当多的产业衍生出来的跨界、协同产业，和看不到的萌芽期产业；厚，在这个赛道里，有“矛”和“盾”的关系，如新能源供给电网消纳、煤炭清洁化等等。

景气远比便宜重要。国内大型互联网企业估值下沉的背后不仅是反垄断政策，更是互联网局限于国内竞争中的内卷。信息社会和共同富裕的时代对在高位或者获取社会资源多的人群要求更高，能力不足和道德瑕疵等都可能被放大。对投资者而言，意味着不仅需要比过去更加专业专注，大局观和微观层面对企业家品格和能力的判断力日益重于计算现金流贴现的技巧。

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