虽有智慧，不如乘势；虽有镃基，不如待时。
——《孟子·公孙丑上》
年初至今，相比道指（16%）、纳指（19%）、标普500（24%）、上证指数 (4.3%)和创业板（13.3%），恒生指数 (-14.8%)、恒生科技指数（-35%）和纳斯达克中国金龙指数 (-38.58%)的收益差异比以往任何时候都要大[l1] 。以港股为主的恒生指数受到国际资本流动等影响，恒生科技指数和以ADR为主的中国金龙指数受到的负面影响更加巨大。回顾国内资本市场30余年历史，A股全部上市公司总市值从1990年起步的不足百亿，到2006年底10万亿，再到2015年站上了50万亿的台阶。截至12月13日，A股上市公司总数为4662家，总市值达到92.35万亿元，与我国与第二大经济体的地位和GDP总量相匹配。如果说A股第一个15年还是量变，主要依靠市场力量推动在争议中成长，第二个15年则完成了质变，奠定了自身在金融运行中牵一发而动全身的枢纽作用。总市值Top20的上市公司中，也不同于15年前金融、石化、采掘行业公司一统天下，如今新能源、高端制造企业和消费品公司也拥有了一席之地，折射出我国社会经济和产业结构优化升级的过程。12月，美联储在2021年最后一次议息会议上宣布，将加快量化宽松的缩减，表示准备在2022年加息3次。英国央行将政策利率从0.10%上调至0.25%，这也是2020年疫情爆发以来主要央行首次加息。欧央行宣布，紧急债券购买计划于 2022年3月结束时，将扩大明年的债券购买计划，其谨慎态度与美联储和英国央行形成了对比。日本央行维持-0.10%的政策利率不变。人民银行宣布存款准备金率下调50个基点，金融机构外汇存款准备金率上调2个百分点。在美联储+英国央行和欧洲央行+日本央行之间的政策分歧，以及市场对中国央行注入流动性和降息的预期之下，美元震荡，美长债收益率不涨反跌，美股表现强势，人民币对美元升值遇阻。国际货币基金组织发布估算结果显示，全球公共与私人债务在2020年上升28%，总额达到226万亿美元。债务余额占全球国内生产总值的比重扩大至256%左右。发达经济体的政府债务/GDP比率从2007年的70%左右飙升至2020年的124%。IMF强调，关键的挑战是各国在高债务和通胀上升的环境下，找到正确的财政和货币政策组合。中国经济体量即将成为世界第一，中华民族伟大复兴中国梦，是党和国家面向未来的政治宣言。“成就美国的是企业家精神”，以科技创新、社会进步、国家繁荣为己任的极少数最优秀的企业家，通过追求他们在各自细分领域的伟大事业来共同推动进步。中央经济工作会议强调，面临着需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，明年经济工作要稳字当头、稳中求进。坚持以经济建设为中心。要确保粮食、能源、重要资源领域供给安全，要确保产业链供应链稳定安全，要防止资本无序扩张、野蛮生长。松货币、宽财政和房地产信用边际宽松的政策组合基本确立。“地产基建-政府-间接融资”的旧循环的也正在被“科创-产业-金融”的高质量发展逻辑所取代，通过科技创新、消费升级、高端制造、现代服务等等，满足社会发展和人民对美好生活的更高要求。没有退路更有可能成为胜利之路。朱雀基金怀着可持续创造价值朴素初心，坚持正确的社会价值观是最重要的，也才能找到正确的时代方向。朱雀基金在从无到有、从小到大的过程中，升级强化了产业逻辑配置和证券投资践行的基因和方法论，从积极参与3060+等大场景中珠穆朗玛和明日之星类型的公司，到追随和支持极致企业家精神，不仅工作越来越有信心，我们的事业也对社会更有价值、更可持续。西安进入了抗疫非常时刻再次说明，“动态清零”能力是当前最为关键的公共卫生策略。张文宏认为，当前是人类与病毒对抗相持最为困难的时候。全球范围内在2022年有能力与信心控制新冠的流行，逐渐回归正常生活。朱雀基金医药组判断，明年欧美的抗疫方式很有可能会是“在家抗原自检+口服辉瑞抗病毒药物”的组合，大部分患者可能不会发展成重症，这样可以避免医疗资源的挤兑，新冠病毒逐渐流感化。今年前三季度，我国经济总量超过了欧盟27国，意味着不论是按照国家还是按照经济体计算，都已经位居全球第二，人民币兑欧元汇率大幅度升值也是超越提前实现的重要原因之一。马斯克接受采访说：现在我们正在走向这样一种局面，中国的经济规模可能会是美国的2到3倍，那是一个不同的世界。我认为在中国的政府中，有很多人是在中国还只是一个小经济体的情况下长大的，他们还没有完全意识到。如果你是这个街区最靓的仔，那么你真的可以对各种事情保持冷静，你不必担心其他国家对你形成真正的威胁。所以我想说，这是一个重要的心态转变。总的来说，我们正在走向一个有趣、一个不同的世界。我希望我们能记住，我们都是人类，让我们试着建立尽可能积极的关系，并为全人类的共同繁荣而努力。近期整个生物医药板块，尤其是港股的生物制药板块普遍跌幅较大。导火索是国家医保局公布的今年新一轮医保谈判结果，以及美参议员Tom Cotton等要求拜登政府将中国生物技术公司列入美国政府的经济黑名单，这就导致在国内医药集采背景下，市场在对以国内市场为主的创新药企业逻辑不认可之后，又开始对中国创新药国际化的逻辑产生了怀疑。由于创新药企业大部分都没有自我造血能力，一旦二级市场的逻辑开始崩塌，会传导到一级市场，甚至导致后续大量的创新药企业失去融资现金流支持而倒闭。毕井泉撰文指出：创新药的高风险，应该对应高回报。如果没有一个良好的价格机制，生物医药的专利保护和数据保护，也就没有了意义。“从整个中国产业转型和科技创新的未来发展方向来说，生物医药是最有可能让中国的创新技术产品走向世界、服务全人类的产业，是具有战略意义的产业”。如果外部环境越来越复杂恶化，内部也需要因势而变。碳中和的四个阶段与三个赛道
创新是引领发展的第一动力
11月经济数据总量持续偏弱，虽然出现一定企稳迹象，但在地产拖累下距离常规增长区间仍有差距，需要政策支持回归稳定，结构上则呈现出一定的改善迹象。2035年远景目标之一是“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”。估算要实现这一目标，中国未来15年年化GDP增速需要保持在4%-5%之间，在正常年份的GDP增速“保5”是合理且必要的。当单季度GDP增速降至4%以下时，逆周期调节的力度或将进一步加强。中共中央政治局12月6日召开会议，强调明年经济工作要稳字当头、稳中求进。宏观政策要稳健有效。微观政策要激发市场主体活力。结构政策要着力畅通国民经济循环，提升制造业核心竞争力，增强供应链韧性。科技政策要扎实落地，强化国家战略科技力量，强化企业创新主体地位，实现科技、产业、金融良性循环。改革开放政策要增强发展动力，扩大高水平对外开放。社会政策要兜住民生底线。中央经济工作会议12月8日至10日在北京举行，指出我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。要坚定不移做好自己的事情，不断做强经济基础，增强科技创新能力，坚持多边主义，主动对标高标准国际经贸规则，以高水平开放促进深层次改革、推动高质量发展。坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求。调整政策和推动改革要把握好时度效，坚持先立后破、稳扎稳打。必须加强统筹协调，坚持系统观念。明年将召开党的二十大，要保持平稳健康的经济环境、国泰民安的社会环境、风清气正的政治环境。要求积极推出有利于经济稳定的政策，慎重出台有收缩效应的政策，政策发力要适当靠前。会议特别提出了要正确认识和把握5个重大理论和实践问题，包括要正确认识和把握实现共同富裕的战略目标和实践途径。首先要通过全国人民共同奋斗把“蛋糕”做大做好，然后通过合理的制度安排把“蛋糕”切好分好。这是一个长期的历史过程，要稳步朝着这个目标迈进。要在推动高质量发展中强化就业优先导向，包括要正确认识和把握资本的特性和行为规律。要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用。要为资本设置“红绿灯”，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长。毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。要正确认识和把握防范化解重大风险。朱雀基金TMT组分析，中美的超巨型科网公司积累了巨额现金，也渗透到了几乎全行业。某大型互联网企业的“分红”事件可能是一个标志，互联网企业各自业务的边际划分清楚，做好本分，其它该退的退，该拆分的拆。虽然可能降低了效率，但是对于公司自身而言降低了风险。刘世锦老师指出“金融是现代经济的核心，数字经济发展是大势所趋，这些均为有充分理论和经验依据的社会共识。这样，问题就聚焦到金融如何为实体经济服务，数字技术如何与传统实体经济有效融合”。此外，要正确认识和把握碳达峰碳中和。传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上。新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。深入推动能源革命，加快建设能源强国。早在1500年时，有许多迹象表明，欧洲也和东亚一样，境内许多地区原本正朝着劳动力密集的方向前进。为何西欧最终走上了资本密集的道路？“英格兰未成为长江三角洲”？是因为碰上了重要且剧烈的断点所致，这些断点以化石燃料和有机会取用新世界的资源为基础，并在这两者的共同加持下，使西欧没必要以集约的方式管理土地。最终，工业化是英国得以摆脱“每英亩产量低-食物昂贵-现金工资高-竞争力低”这个恶性循环的凭借之一。欧洲碳交易价格去年达到30欧元/吨，本月突破90欧元/吨。高盛预计如果对整个碳足迹征收100美元/吨二氧化碳的碳税，那么中国对欧盟总出口每年将可能被征收高达350亿美元的碳边境调节税，约占我国每年出口欧盟总额的7.7%。国内随着越来越多的领域纳入碳排放，碳价也是上升趋势。以光伏为代表的新能源正是中国建设能源强国和经济转型升级高质量发展阶段的最重要基础之一。全球荒漠面积百分之一装上光伏电站，或可满足人类目前用电量需求；如果给中国所有的屋顶装上光伏，每年或可发十万亿度电。以今天的技术和发电成本来看，光伏发电已可承担能源转型重任。而光伏产业是我国最具核心竞争力的战略性新兴产业之一，中国光伏技术处于全球领先水平，并已形成完整产业链。据国际能源署(IEA)发布的《世界能源展望》显示，当前太阳能光伏发电成本，比大多数国家新建的燃煤或燃气发电厂更便宜，这也让“光伏+”成为性价比最高的能源供给形式之一。过去一年，光伏产业链没有准备好扑面而来的3060，集中表现在硅料大幅上涨和组件涨价等方面，影响了需求和用户预期。未来的方向是，抑制上游涨价预期，促进行业内落后产能退出，促进各种应用场景包括分布式光伏的推广。“光伏产业降价是主逻辑，只有价格低了才能担当能源转型的重任”。我们认为在未来实现碳中和的大约40年时间里，分为四个阶段，衍生出三个主要赛道。前三个阶段需要完成的使命基本上是构建以新型新能源为主体的新型电力系统、电力结构，预计在2040年-2050年之间实现。最后一个阶段就是将绿色氢能引入深度脱碳领域。各个阶段有效衔接、互相交叉。经济工作会议还指出，要继续做好“六稳”、“六保”工作，特别是保就业保民生保市场主体。要深化重点领域改革，更大激发市场活力和发展内生动力，运用市场化机制激励企业创新投入。促进多种所有制经济共同发展，优化民营经济发展环境，依法保护各类市场主体产权和合法权益，政策要一视同仁、平等对待。国务院常务会议也部署鼓励大企业带动更多中小企业融入供应链创新链，支持更多“专精特新”“小巨人”企业成长。《历史上的企业家精神》书中记载：成就美国的是企业家精神。在日本，企业家才是从封建主义转向工业资本主义的关键驱动要素。历史上促进了创新型生产性企业家精神的制度包括，专利制度、反托拉斯法、破产保护法、银行体系和资本市场等。“富有竞争力的企业是高质量发展的微观基础”。去年7月召开的企业家座谈会上，总书记指出：改革开放以来，一大批有胆识、勇创新的企业家茁壮成长，形成了具有鲜明时代特征、民族特色、世界水准的中国企业家队伍。优秀企业家必须对国家、对民族怀有崇高使命感和强烈责任感。企业家爱国有多种实现形式，但首先是办好一流企业，带领企业奋力拼搏、力争一流，实现质量更好、效益更高、竞争力更强、影响力更大的发展。创新是引领发展的第一动力。企业家创新活动是推动企业创新发展的关键。美11月CPI环比上涨0.8%，相比前值0.9%没有更糟，同比上涨6.8%创39年新高。11月中国 CPI同比增长 2.3%，环比10月增长0.4%。PPI则在10月见顶后开始在11月走弱。为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，同时加强金融机构外汇流动性管理，中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点。朱雀基金固收组认为，目前降准已经成为银行提供长期低成本资金的一种政策工具，宽货币的作用已经明显减弱。此次降准更多是平滑跨年资金波动，为明年保持信贷平稳增长做好铺垫。另外银行的净息差已经降到 2010年以来的历史低值，因此只有降低银行负债成本才能推进降低实体融资成本的目标。后续宽信用的空间来自2021年我国宏观杠杆率的显著回落。宽信用的动机来源于稳增长压力显著提高以及政策工具箱中的选择。宽信用的渠道在于财政、制造业、新经济和房地产四个方面。美联储被戏称作“情势的囚徒”。鲍威尔连任风险消除后，意味着美联储的独立性提升，随着就业改善已无悬念，重心已放在应对通胀上。彭文生博士分析连任一是打压通胀预期，二是保持美联储货币政策的连续性。徐小庆认为当前美国通胀主要在于供应端，疫情引发美国进行了大规模的财政补贴，推高了美国国内的消费需求，但制造业出货增长非常缓慢，供需缺口持续拉大。而70年代之后美国能够走出滞涨格局，源于中美建交后加入国际贸易体系，中国以低劳动力成本的大国身份降低了美国的通胀压力。2018年全球化进程开始逆转，明年美国的通胀压力更多体现在劳动力成本和服务价格上升上，使得联储不会因为能源价格回落而不再收紧货币政策，可能会重新回归到美元走强商品下跌的逻辑上。而中国由于猪周期和居民收入问题，PPI上涨对整个CPI没有传导作用。明年应该也不存在必须跟随美国加息或者因为美国开始加息而不敢降息的问题。经济发展必须坚持改革开放
综合国力竞争说到底是人才竞争
11月26日和30日刘鹤副总理分别召开会议，在中央和国务院有关部门作党的十九届六中全会精神宣讲强调，全会全面总结了党的百年奋斗重大成就、历史意义，概括了十条历史经验，突出了中国特色社会主义新时代这个重点，特别是党确立习近平同志党中央的核心、全党的核心地位，确立习近平新时代中国特色社会主义思想的指导地位。12月1日出席第九届中欧论坛汉堡峰会并发表主旨演讲指出，中国正在加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。中国的地理条件和资源禀赋决定了中国经济的客观开放特征，过去40多年的经验让我们认识到，中国经济成功发展必须坚持改革开放。9月总书记在中央人才工作会议上曾强调，深入实施新时代人才强国战略、加快建设世界重要人才中心和创新高地。我们比历史上任何时期都更加接近实现中华民族伟大复兴的宏伟目标，也比历史上任何时期都更加渴求人才。综合国力竞争说到底是人才竞争。国家发展靠人才，民族振兴靠人才。人类历史上，科技和人才总是向发展势头好、文明程度高、创新最活跃的地方集聚。16世纪以来，全球先后形成5个科学和人才中心。现在，我国正处于经济最繁荣、创新最活跃的时期，为我们加快建设世界重要人才中心和创新高地创造了有利条件。岁末年初，投资者惯常讨论过去一年的得失和来年的机会。一方面，无论从国际比较还是中国自身的发展需求角度，国内的资产管理市场潜力巨大的同时也面临更高的发展要求，经济转型升级发展要求行业聚焦居民的各项长期资金，将信贷借款有效转换为长期资本金并发挥好作用。另一方面，从投资的角度，“虽有智慧，不如乘势；虽有镃基，不如待时”，高质量发展是适应经济发展新常态的主动选择，双循环、碳中和、数字经济、生命科学等，共同决定了从3、5年甚至更长的视角，A股都可能是结构长牛的主战场。大鹏一日同风起，扶摇直上九万里，“坚定自信、不忘初心、牢记使命，不负时代、不负人民”！这是国家对广大文艺工作者的希望，也应该成为资管行业的思想遵循。我们研究投资企业首先要看产品和企业家的格局、本心，是否能推动社会进步、有助于国家富强、有利于大众安康，否则越有竞争力可能越危险。正确的前提下再讨论行业空间、公司竞争力、选时估值等，同时坚定把能力建设在规模之前，从根本上规避无序扩张。
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