宏观要闻点评
事件一
2020年1月9日，国家统计局公布2019年12月物价指数数据，其中中国12月CPI同比上涨4.5%，预期4.7%，前值4.5%。中国12月PPI同比下降0.5%，预期下降0.3%，前值降1.4%。
小雀评说
本月通胀数据整体来看略低于市场预期,CPI虽然同比增速维持高位，但是环比出现了较为明显的缓和迹象，食品通胀对于物价的整体影响有所降低。PPI在基数效应的影响下，同比上行相对较为明显，但环比增速仍然保持在0%左右的位置，部分大宗商品价格的上行并未对工业品价格整体形成较为明显的影响。
从CPI走势来看，本月猪肉价格仍然是同比增速最重要的推动力，同比增速达到97%,但较上月增速下滑较为明显，且环比增速由正转负，达到-5.6%。近期能繁母猪存栏量回升相对较为明显，11月已经重新回到2000万头以上，猪肉产能有所恢复，且生猪存栏也开始出现一定程度的回升，叠加政府投放储备猪肉等一系列维稳措施，带动猪肉供需关系发生较为明显的改善，从而导致价格的整体回调。牛羊肉同比增速同样仍然维持在20%以上，但环比增速分别为0.1%和0.2%，价格相对较为平稳。鲜菜价格受到冬季供给收缩的影响，本月涨幅相对较大，环比增速达到10.6%，但由于鲜菜供给相对较容易恢复，预计对于物价的影响相对较为可控。总体来看本月的食品通胀情况出现了较为明显的好转，对于整体通胀的拉动有所减弱。后续一月份由于春节效应和相对较低的基数，CPI食品分项环比可能会出现小幅上涨，同比由于基数效应可能也会相对较高，但总体对货币政策的影响处于下降趋势。
CPI非食品分项本周呈现出小幅回升的态势，同比增速达到1.3%，但也是以基数效应为主，环比增速仅小幅上行0.1%。其中油价的反弹带动交通燃料上涨相对较为明显，环比上涨1.4%，其余分项基本较为稳定，波动相对较为有限。不包含食品和能源价格的核心CPI本月相对较弱，同比增速维持在1.4%的低位，环比增速为0%，仍然处于较低增速区间，反映出当前经济总需求仍然处于相对偏弱的水平。
PPI方面，本月基数效应相对较为明显，同比增速大幅反弹，但仍处于-0.5%的下行区间。分行业来看，本月石油和天然气开采和供应行业反弹较为明显，环比增速明显上行，钢铁和造纸行业在低库存或供给收紧的带动下环比增速也相对较高，但化工和纺织等传统行业需求并未回暖且产能过剩相对严重，价格指数环比下行明显，对于PPI整体形成一定的拖累。总体来看除部分行业职位，工业品价格本月并未出现明显的上行，同比增速的回暖更多是由于基数效应。但后续来看，1月份中东局势的紧张对于油价形成了一定的冲击，大宗商品的价格也由于低库存和需求的边际转暖出现了一定的上行，预计后续PPI仍会呈现出小幅走高的趋势。
总体来看，本月通胀数据虽然从同比增速上走高趋势较为明显，但基数效应相对较为明显，实际上并未表现出较强的趋势。1月油价波动较强，中东局势的紧张造成国际油价大幅上涨，另外大宗商品从12月中下旬以来也呈现走高趋势。在地方专项债大量发行并集中于基建领域，短期市场对于工业品需求的预期有所上行，可能回带动PPI出现短期较为明显的上行，但当前企业盈利指标仍然偏低，制造业投资维持低位，后续大宗商品价格能否持续上行仍存在较大的不确定性，且中东事件对于油价可能更多属于脉冲式扰动，在全球经济仍然偏弱的情况下，且美国页岩油供给仍然相对充足的情况下，油价缺乏大幅反弹的基础。食品通胀近期压力有所缓解，虽然猪价预计仍将在一段时间内保持高位，但市场预期较为充分，且猪肉供给处于逐步恢复的过程中，压力相对较为有限。当前阶段通胀对于货币政策不至于形成明显的约束，仍然着力于降低实体融资成本，对抗经济下行压力，货币政策的转向需要看到相对较为明确的经济增速的拐点，尤其是制造业投资的上升，目前在总需求偏弱的情况下货币政策仍然处于相对较为宽松的环境。
事件二
2020年1月10日，美国劳工部公布的数据显示，美国2019年12月季调后非农就业人口增14.5万人不及预期值16.4万人，前值由增26.6万人修正为25.6万人。
小雀评说
本月美国非农就业数据相对较弱，首先从非农就业人数上，本月新增14.5万人，较上月明显减少，且明显低于2018年同期。虽然后续可能会有一定的数据调整，但整体仍然表现出相对趋弱的走势。本月美国失业率维持在3.5%的水平，仍然相对较低，但时薪增速明显下行，跌破3%达到2.9%，整体来看美国本月非农就业数据体现出一定的趋弱，前期的强势格局略有反转。
分行业来看，制造业仍然对美国整体劳动力市场拖累较为明显，在上月通用罢工事件解决的带动下，制造业劳动就业人数一度转正，但本月重新恢复至就业减少的趋势，表现出美国本土制造业仍然相对偏弱的情况。服务业仍然是美国新增就业的主要驱动因素之一，但新增就业人数也较上月明显下行，其中运输仓储业拖累较为明显，零售，酒店，医疗和教育等行业的新增就业相对较为强势。
整体来看，本月美国劳动力市场表现相对偏弱，与前期美国相对偏弱的经济数据相互印证。近期美国制造业PMI处于持续下跌的趋势，目前已经下行至47.2%的水平，处于2010年以来的最低水平，且耐用品出货量也明显低于去年同期，制造业整体仍然趋于低迷。通胀近期也处于下行趋势，核心CPI增速为0%，CPI环比小幅下降0.1%。整体来看，美国经济近期更多依赖服务业的强势和地产投资仍然维持高位，制造业相对较为低迷。
2020年是美国的大选年，在民主掌控众议院的情况下，白宫实施进一步财政刺激的空间可能较为有限，对于美国经济可能会形成一定的拖累，且私人投资的趋势仍然相对偏弱，通胀也维持在相对较低水平，美国经济整体偏向弱势。在此基础上，美联储货币政策直接转向的概率相对不高，虽然在短期内继续开展降息操作的概率不高，但美债短期内上行空间不大，结合当前属于舒适区间的中美利差，美国市场对于国内利率的下行不会形成明显的制约。
策略展望
1、【货币政策持续维持宽松，利率债收益率预计整体维持震荡态势】本周利率债收益率前四个交易日整体维持震荡趋势，活跃券190215收益率在3.56%-3.58%之间的窄幅区间内波动，但周五开始出现大幅下行，最终190215收益率收于3.5225%,较上周五收盘下行6bp。近期债券市场收益率仍然维持震荡下行的趋势，主要的核心因素在于资金面仍然维持宽松，在跨年之后回购利率仍然维持在低位，结合银行自营盘和摊余成本法等配置盘力量的推波助澜，带动中短端利率大幅下行，从而推动利率曲线走向陡峭。在此基础上，前期制约利率下行的负债成本因素开始出现一定的改变，从而导致机构对于利率债的配置意愿明显增强，推动利率债收益率整体下行。从目前情况来看，货币政策稳健偏宽松的基调短期内预计不会发生明显的转变，但边际上存在一定边际收紧的可能，一方面本周公布的通胀数据略低于市场预期，在猪肉价格得到一定控制的情况下，食品通胀虽然因为基数效应同比增速维持高位，但猪肉价格环比增速转负，且生猪存栏量触底反弹，预计后续价格大幅上涨的趋势得到了一定的控制，非食品方面虽然油价近期在中东局势紧张的情况下一度快速上涨，但更多接近于事件驱动的脉冲性波动，在全球需求相对低迷的情况下油价缺乏持续大幅上涨的基础，大宗商品方面则分化较为明显，铜，铁等基础金属在低库存驱动下存在一定的反弹趋势，但化工和纺织相关产品则整体维持低位，整体来看通胀对于物价的约束相对较为有限。另一方面，降低融资成本仍然是货币政策的重要目标之一，在当前制造业整体盈利能力仍然偏弱，民营企业整体压力仍然相对偏大的情况下，对于融资成本的降低仍然存在较为迫切的需求，货币政策仍然存在维持宽松的动机。但后续预计资金面会存在小幅的边际收紧，一方面是由于1月份属于传统的缴税大月，且今年春节相对较早，取现压力会提前到来，一月份的流动性压力相对偏高，另一方面本月目前已经公告的地方政府专项债规模已经超过5000亿，且目前新增5000亿一般债的额度传言也在下放过程中，金融机构的配置压力存在一定的边际增加的趋势。在此基础上，后续货币市场利率存在小幅反弹至2.0%以上的可能，至少不存在进一步大幅下行的空间。但短期内货币政策维持宽松的基调很难发生改变，整体上行空间也相对有限，预计利率短期仍将维持震荡的态势。下周将公布2019年12月的经济和金融数据，存在超出市场预期的可能，另外中美贸易第一阶段协定可能在下周签订，这些因素都可能将对利率形成一定的冲击，但在资金面未发生转向的情况下预计影响将相对有限。
2、【信用债整体配置价值偏低，建议着重关注优质地产主体】本周信用债活跃度处于明显偏高的水平，在机构的配置压力下，信用债整体的需求较为旺盛，一级市场活跃度相对较高，不仅仅发行量维持高位，发行利率也呈现出逐步下行的趋势，且部分前期发行难度较高的债券也能够明显低于上限发行，二级市场也体现出同样的特征，信用债收益率跟随利率债下行明显。整体来看，当前阶段流动性相对较为充裕，机构的配置压力相对较大，且在信用债收益率整体处于下行趋势的情况下，机构对于后续收益率持续下行相对较为恐慌，进一步增加了其配置信用债的意愿。在此基础上，信用利差除了绝对收益偏低的高等级短久期之外，整体处于历史低位。整体来看，目前信用利差中包含的流动性溢价和风险溢价均相对较低，但一方面目前流动性进一步宽松的概率相对较低，后续货币市场利率存在一定上行的可能性，可能会带动流动性溢价的上行，且在包商事件之后，金融机构对于质押券的要求有所收紧，若出现流动性扰动低等级个券的收益率可能会明显上行；另一方面后续地方债发行量会明显上行，可能在较大程度上挤占信用债的配置需求，导致信用利差有所上行，当前明显偏低的信用利差可能相对较为脆弱，信用债整体的配置价值不高。尤其是对于低等级而言，在金融机构风险偏好下降的情况下，低等级发行人面临的融资压力偏高，信用风险并未完全被风险溢价所反映。分行业来看，城投债近期仍然是市场主要的关注点，目前整体政策面对城投债仍然相对较为有利，当前财政部门对于城投平台债务仍然以防范风险为主，一方面积极寻找化解地方政府隐性债务的方法，例如试点通过地方专项债化解隐性债务，以及划拨国有企业股权等，尽量避免城投平台形成系统性风险。但目前城投平台之间的分化较为明显，部分经济发达程度较低，且债务负担偏重的地区金融市场融资能力偏弱，缺乏有效的筹措资金的手段，压力相对偏大，信用风险处于逐步暴露的阶段。在此基础上，城投债相对缺乏配置价值，信用风险较低的品种利差压缩较为明显，不具备明显的性价比，而发行利率较高的品种信用风险较为明显，流动性明显偏弱，投资价值不高。地产债方面，由于民企发行人较多且相对依赖公开市场融资，收益率相对偏高，也受到了市场的追捧，近期收益率下行幅度较大。目前地产融资端稍有放松，但整体仍然偏紧，仍然处于被动去杠杆的阶段，有利于市场格局的重塑，在此基础上经营较为稳健的大型地产商和资金较为充裕的部分区域龙头具有一定的优势，而过度依赖融资，投资较为激进的主体更多需要依赖出让项目或股权融资进行过度。后续虽然地产政策可能会有所放松，但更多集中于销售端，融资端仍然呈现收紧态势，目前的趋势预计仍将延续一段时间，建议重点关注全国性龙头主体和杠杆较为合理的区域性龙头；过剩产能方面，虽然行业基本面在供给侧改革过后稳健性明显增强，但其资产负债率的下降更多依赖于永续债的发行，且对于很多发债主体而言归母净利润仍处于长期亏损的状态，实际债务负担明显偏重，在目前收益率低位水平上参与价值有限，可以适当关注产能结构较好的煤炭和水泥行业，钢铁行业由于原材料对外依赖度偏强，盈利波动较大，导致经营不确定性较高。产业债整体分化仍然较为明显，建议关注部分高新技术产业的龙头主体，尤其是市场关注度较低的部分发行人，但由于高新行业往往技术迭代偏快，需要注意投资久期的控制，传统行业由于景气度相对偏低，债券投资需要更加谨慎，尤其是资产负债率偏高且产能过剩偏严重的化工行业等。
3、【转债市场压力开始逐步增强，关注新发转债机会】本周转债市场整体走势呈现出涨跌互现的走势，部分大盘转债表现相对偏弱，但新能源汽车产业链仍然呈现出大幅上涨的趋势。整体来看，本周转债市场的溢价率修复相对较为明显，从高点明显下行。前期由于转债市场属于部分偏债型资金介入权益市场的唯一方式，资金需求相对较强，且市场对于正股上涨预期相对较为明确，导致转债溢价率处于明显的拉升态势。但近期正股重新进入了波动行情，导致转债市场也出现了一定的分歧，在成交量上行的情况下溢价率明显收缩，存在一定的获利了结的需求。转债市场目前溢价率整体仍然维持高位，处于绝对价格和相对估值的双高行情，且近期从部分前期大幅上涨标的，以及溢价率较高的标的来看，已经开始出现溢价率修复的预期。在此基础上，转债市场的高溢价率事实上比较脆弱，在当前的价位水平上属于上行弹性相对不足，但下行空间较大的水平，对于正股维持强势的依赖度相对较高。因此，短期内转债的波动会有所加大，虽然正股在当前国内股权类资产性价比偏高，且流动性仍然充裕的情况下，整体走势仍然相对乐观，但对于转债市场而言属于风险和收益并存，波动加大的阶段，预计仍然以结构性机会为主。后续来看高价位转债股性较强，更多依赖于对正股后续走势的判断，中等价位转债溢价率偏高，长期来看性价比不及正股，但短期内依赖配置资金的强势可能仍有一定的交易机会，可以重点把握其中预计较好的板块，低价转债整体属于被市场抛弃的品种，整体投资价值不高。短期内转债市场的重点在于新发转债部分，近期一级放量相对较为明显，品种相对较为丰富，且在未进入转股期的情况下，转债整体上行空间相对较大，在看好正股的情况下具有一定的投资价值。尤其是近期新发和拟发的大盘标的相对较多，投资机会也开始逐步凸显。总体来看，下一阶段转债的走势更多需要依赖于正股，走出自身独立行情的概率较为有限，且随着价位的提升风险也在逐步上升，在此基础上需要去一级市场和新发转债中积极寻找机会。
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