2月16日，纳指创下历史新高，10年期美国国债收益率上升到1.3%（2020年3季度末约为0.7%）。截至3月8日，收益率又迅速上升到1.6%，同期纳指调整了近15%。

利率上升及其带来的通胀上升信号是股市波动的催化剂，成长股过高的估值更是硬伤。特斯拉股价跌破550美元，蔚来腰斩。受益于疫情受控、经济复苏下价值周期股上涨，道指和标普500调整幅度均不足10%，并在3月频创新高。法国、德国等欧元区股市也创历史新高。3月8日，布油和美元指数分别突破70美元和92。

与国内利率债市场债相对淡定不同，春节后A股在所谓抱团股的带领下，上证指数、沪深300指数和创业板指分别自高点下跌超过了10%、15%和25%，是去年3月23日指数见底回升以来首次“中期调整”。

三月观察中我们判断，站在“两个一百年”的历史交汇点上，2021年的A股不会是2018，更不会是2015。市场新的担忧是类似中国2008年4万亿刺激政策的后遗症，包括美国货币财政政策刺激引发通胀和加息风险等，导致美元汇率上升、股债双杀，并拖累新兴市场。

确实，10多年前中国发生的事情，在美国似乎正以不同的逻辑显现。去年美国M2的增速是25%,财政刺激和货币放水的程度和2009年的中国是完全相似的。10年前中国经济换挡，从高速增长阶段开始下台阶。当今美国贫富分化、种族矛盾、人口老龄化等压制有效需求，面对深层次的“滞”，伴随各个领域核心资产的“胀”。

然而，美债收益率上升对中国的影响有限。一方面，现在的美债比较10年前的国际影响力有所降低，国际配置“锚”的属性有所转弱，并且后疫情时代美国债收益率受制于滞，有反弹但难以反转。

另一方面，美国利率上升对全球是紧信用的作用，逻辑上讲其他国家应该松货币。国内从2016、2017年分别开始供给侧改革和金融去杠杆，2020年有效管控疫情，经济率先复苏，常态化货币政策，汇率稳中有升，十四五规划进一步明确了高质量发展的目标和改革开放举措，结合房住不炒限制资金流入地产，市场化、法治化的债务违约处置机制预期明确，同时政策不急转弯。即使后期美债利率上行到2%，中美仍然有超过120bps的利差，安全垫相对充足。

在中国发展高层论坛经济峰会上，易会满主席表示应从新发展格局的角度理解资本市场，而非过度关注或拘泥于美债收益率、境外通胀等因素。易纲行长也表示要珍惜和用好正常的货币政策空间，同时指出，10%的货币增速与名义GDP相匹配。

“两会”圆满落幕，十四五规划和2035年远景目标纲要正式发布。“高质量发展不只是一个经济要求，而是对经济社会发展方方面面的总要求”，是“当前和今后一个时期全党全国必须抓紧抓好的工作”。创新不问出身，“只有把关键核心技术掌握在自己手中，才能从根本上保障国家经济安全、国防安全和其他安全”。百年变局，崛起大国领导力至关重要。国家更加重视科技创新和产业升级、共同富裕和内需消费、改革开放和法治建设，推动平台经济规范健康持续发展，“拿出抓铁有痕的劲头，如期实现2030年前碳达峰、2060年前碳中和的目标”。

阿拉斯加举行的中美高层战略对话上，虽然双方言辞激烈，但比较蓬佩奥时期，起码能坐下来把问题都摆在桌面上，袒露出中美共通点与分歧点，让双方社会国民充分认知思考，结合相关产业贸易伙伴业务松动，或许也是化解矛盾的一种方法。杨委员对美表态，和两位易领导论坛发言等，这些不同领域的东西背后有其一致性，是实力和自信心综合体现。

70年代初布雷顿森林体系终结时，美财长康纳利曾在十国集团会议上说，The dollar is our currency, but it's your problem。新发展阶段、理念、格局之下，美国的滞涨对于中国经济转型升级和资本市场发展的实质影响有限。

值得注意的是，高质量发展只能依靠少数优秀龙头公司牵引。产业巨头发展到一定阶段，都会高度重视生态建设，背后是其自身迭代发展和补充基因不足的需要。在“一起创业”的心态下，大树旁边不是寸草不生，而是逐渐形成了森林。产业整合进入从1-10阶段，对资本市场就意味着并购时代的来临，巨型主动投资基金的产生往往伴随着几个时代标志性的公司。

朱雀基金始终以创业者心态，陪伴一批能力圈内领袖公司，不博弈路径，全身心融入洪流，积极学习资本助力其生态圈建设。首先，不断深入学习理解相关行业公司发展变化，提高资产定价能力。其次，站在头部公司角度思考产业周期竞争格局演绎事半功倍。最后，也寻求合作互信共赢机会增益自身价值。

目前全球的疫苗覆盖率有很大区别，美国疫苗接种速度非常快，新增确诊病例人数也明显下降，预计今年2-3季度，美国疫苗接种的覆盖率就将使其应该能够达到群体免疫。国内疫苗的充足程度并不令人担忧，问题在疫苗接种的速度和效率。“中国跟全球之间存在免疫缺口”，张文宏说，我们必须要达到一个共识，疫苗和核酸检测应该说是全球未来跨境旅行的一个护照，只有这样，我们全世界才能够重新全面开放。中美两国联系最多，关系最紧密，应该要能够为全球树立一个榜样，进行两国的互认。

中美高层战略对话结束后，杨洁篪表示，我和王毅国务委员兼外长同布林肯国务卿、沙利文助理进行了长时间战略沟通，就各自内外政策和双边关系进行了坦诚、建设性交流。双方在一些问题上仍存在重要分歧。中国将坚定维护国家主权、安全和发展利益。中国的发展壮大是不可阻挡的。

新华社电，此次中方应邀来到安克雷奇同美方举行中美高层战略对话，是落实两国元首通话共识的重要举措，也是两国元首亲自决策举行的。

双方同意按照两国元首2月11日通话精神，保持对话沟通，开展互利合作，防止误解误判，避免冲突对抗，推动中美关系健康稳定发展。双方都希望继续这种高层战略沟通。美方重申在台湾问题上坚持一个中国政策。双方讨论了根据疫情形势调整相关旅行和签证政策并逐步推动中美人员往来正常化事宜。双方表示将围绕二十国集团、亚太经合组织等多边活动加强协调磋商。

《巴伦周刊》评论称，地缘政治紧张局势不是笑话，但投资者已经习惯于世界上两个最大经济体之间加剧的紧张局势。股市对待中美双方的争论，就像看“一对结婚已久的老夫妻吵架”。中国两大芯片巨头虽然都没有参展SEMICON，但均认为产业链上的影响应该告一段落，市场份额基本保住，和美及其他贸易伙伴的业务实际上在不断松动。

近日举办的中美高层论坛上，马斯克表示，我们期待中美可以建立互信。傅莹指出，今天，中美分歧再大，与50年前也无法相比。21世纪的世界已经改换了场景，新冠疫情、气候变化、数字安全以及对人工智能技术应用的治理等等，都是需要全球合作共同面对的风险和挑战。

和高度个人化的美国梦相比，欧洲梦是一个开放的社会秩序和政治体系，从本质上更加有包容度和整体化，更关心全球人类福祉。习主席也曾在多个场合指出，中国梦是国家的、民族的，也是每一个中国人的。

二战之后，制度主义在政治学占主导地位。福山《历史的终结》认为自由民主制度和意识形态胜过其他的制度和意识形态，但所有的制度都是人操作的。历史上同一个制度下的国家，既有兴起也有衰落。人类经历过几十个帝国，它们的兴起、持续和衰落都是在政治制度基本不变的情况下发生的。

阎学通教授新著《大国领导力》是政治决定论，认为经济发展、科学技术进步速度的快慢是政治领导决定，政治领导力的变化可解释大国的兴衰规律，领导力的核心是改革制度的能力。“世界上所有的国家都想强大，不想衰落。但在不同的社会文化背景下，采取的策略则不同。如果领导选择的策略是合理的、符合时代的、进步的，国家实力就会因此增长变快，同时与邻国关系变好，得到更多的国际支持，国家就慢慢地强大起来了”。这就是“得道多助”。

阎教授认为，在国际政治中，不同的意识形态都会产生冲突和分歧。关键在于，谁能够得到第三方的多数国家支持。“美国决策者认为，美国在价值观意识形态制度上具有比中国大的优势。因此故意跟中国搞意识形态竞争，能使美国得到多数支持。中国的政策则非常明确，我们不搞意识形态之争”。

同时，阎教授认为，第三方对其他国家的制度、思想、观念、文化和意识形态的认识，是根据这个国家的成败来判断的，以成败论英雄。当年是冷战意识形态之争，现在是数字技术创新之争。只要我们数字技术上能领先，我们的观念自然会被别人所接受。

近日《求是》杂志刊登了总书记2018年5月在中国科学院和中国工程院院士大会上讲话的一部分《努力成为世界主要科学中心和创新高地》。文章强调，科学技术从来没有像今天这样深刻影响着国家前途命运，从来没有像今天这样深刻影响着人民生活福祉。政府工作报告概述了《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要（草案）》，提出“发展是解决我国一切问题的基础和关键”。引导各方面把工作重点放在提高发展质量和效益上，促进增长潜力充分发挥。实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展。

中央财经委员会第九次会议研究促进平台经济健康发展问题和实现碳达峰、碳中和的基本思路和主要举措。会议强调，我国力争2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和，是党中央经过深思熟虑作出的重大战略决策，事关中华民族永续发展和构建人类命运共同体。“实现碳达峰、碳中和是一场硬仗，也是对我们党治国理政能力的一场大考”。碳中和是全球新的政治共识，光伏风电等将把能源从资源占有升级到制造业，并且未来极其便宜的能源意味着很多领域的一系列革命。

2021年“胡润全球富豪榜”显示，疫情使得贫富差距更大。2020年，中国新增了259位10亿美元企业家，成为世界上第一个拥有1000位已知10亿美元企业家的国家，共计1058位，超过了排在其后的美国(696位)、印度(177位)和德国(100余位)三个国家的总和。中国也首次有人进入全球富豪前十。

伴随中国经济也从跑马圈地资源性的驱动走向今天效率创新的驱动。“中国企业家的精神从不自觉到自觉，从被动到主动，从稚嫩到成熟，从躁动到平静，从赚钱到做社会公益，从模糊灰色的商业交易逐步走向新型的政商关系”。一切在进步和进化。

2021年1-2月整体经济数据相对较为强劲，尤其是工业生产持续维持相对强劲的态势，固定资产投资方面房地产板块也仍然维持一定的韧性。整体来看，目前阶段经济基本面除了下游消费领域之外，基本已经恢复到甚至超过了疫情之前的水平。

1-2月的社消零售同比两年平均增长3.1%，较去年12月增速进一步放缓，餐饮更是转为负增长。从结构看，消费呈K型复苏态势，高端消费面临通胀、一般消费价格低迷。商品消费好于服务消费，本地消费好于异地消费。

如果实际人均消费支出同比从去年四季度的2.8%回到疫情前2019年四季度的5.0%，中金测算将对实际GDP同比拉动1%。但是，消费剩余的空间主要来自中低端和服务消费，受疫情拉大贫富差距、低收入者收入恢复缓慢、疫情反复、疫后疤痕效应等影响，这些消费复苏力度有待观察。

2月份，CPI环比回升0.6个百分点，同比-0.2%，食品价格继续主导CPI趋势。当下非洲猪瘟复发影响超过之前预期，仔猪价格回升明显。预计猪肉价格同比仍将保持回落，但开始收窄，不排除2季度见底。

2月PPI环比0.8%，同比1.7%。预计3月份开始，CPI与PPI将同步回升，二季度PPI可能上升至5%，CPI大约会突破2%。目前来看，通胀没有全局性、趋势性的压力。

此轮疫情影响下，美联储利率下行200BP降到0，而我们仅下调了35BP，从以往的加息周期影响来看，关键问题还是国内的经济。货币政策之前更多是逆周期调节，往往会带来饮鸩止渴的问题，跨周期调节后，更加关注中长期发展，也会更加稳健。

近期针对全球通胀问题，国家发改委回应称，大宗商品供需两端并没有出现整体性、趋势性变化,其价格不具备长期上涨的基础。从根本上讲，我国有充足的宏观政策空间，有强大的国内市场支撑，经济发展有足够的韧性、潜力，工农业产能充足、供给充裕，为物价平稳运行奠定了坚实基础。

综合判断，今年 CPI 将在比较温和的区间运行，全年居民消费价格涨幅3%左右的调控目标能够顺利实现。

春节以来海外市场波动巨大，全球再通胀预期、美国长期国债大幅下跌，2019日突破1.7%，但中美利差仍然在150bps左右。

考虑居民收入的增长以及后续的财政刺激会带来消费的快速增长，包括油价房价等，美国通胀压力较大。但目前商品消费已回到疫情前的水平，而居民的储蓄意愿也明显上升，在失业率较高的情况下，能否转换成消费存较大不确定性。

从原油来看，目前主要还是源于供给端因素，而需求端未有强刺激的情况下，预计上行空间有限。收益率的上行也会抑制房屋需求。所以，通胀的可持续性存在较大不确定性，而对于美联储来说，更加关注的长期平均通胀和由需求带动的通胀。

3月24日美国财长耶伦和美联储主席鲍威尔出席参议院银行业委员会听证会。鲍威尔表示，债券收益率上升反映了疫苗接种和经济增长的消息，再次淡化债券收益率上升的影响。

对于通胀，鲍威尔表示由于基数效应，通胀率今年可能会上升，但重申预计通胀上升将是暂时的，收益率上升一直是有序的，预计不会发生有害的通胀，如有需要也有工具应对，将其引导回到2%。指出当前的货币政策是适当的且高度宽松的。

耶伦在讲话中力推最近通过的1.9万亿美元的纾困救助计划。表示一旦疫情结束，拜登可能会寻求使经济更具生产力的长期投资，并需要一些额外的资金，选项之一就是将企业税率调升至28%，因为当前美国的企业税在发达国家中是最低的。

数据显示，外国投资者持有美国国债的份额自疫情以来出现大幅下降，最新的持有份额已经降至2008年以来的新低。但值得注意的是，份额下降的主要原因并不是外国投资者大幅抛售了美国债券，而是因为美国政府大量新发的债券被美联储和银行系统所吸收。不过，这也确实说明了美国国债对外国投资者的吸引力正大幅下降，美国政府的天量财政刺激只能靠其央行和美国私人部门来买单。

眼下美联储面临着货币发行量大幅增加和美债利率显著提升的两难选择。长期需要关注美元走弱的风险。

2015年以来，中美两国的国债利率走势日益趋同。在最近这一轮全球债券抛售中，巴西、俄罗斯都开始陆续加息，而中国债券似乎成了投资者的避风港。

值得注意的是，中国的债券早已在去年经过一轮熊市，其下跌幅度并不亚于如今的美国债市。在后疫情时代，长端收益率上升的主要推动力是经济基本面的强劲复苏。从这个角度来看，中国其实是全球最好的领先指标。本质上，谁先控制住疫情，谁的经济先恢复，谁的债券收益率就最先上升。

因此，当下的美国可能正是去年七月份左右的中国。不过，中国国债收益率自去年11月以来便停止了上涨，这是否也对当下的美债市场有一定预示作用呢？

至于我国货币政策，十四五规划仍然强调“保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”和“保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降”。

结合政府工作报告中的“维持宏观杠杆率基本稳定”和15日国常务会提出今年“政府杠杆率要有所降低”的表述来看，整体仍然坚持以稳为主的基调的同时，中长期对于宏观杠杆率的控制可能会更为严格化。

“房住不炒”第三次出现在今年两会政府工作报告中，郭树清指出，房地产领域的核心问题还是泡沫比较大。近期对各种方法违规变相流入房地产市场的银行信贷强化监管，抑制非理性拿地、打击投机炒房。

限制流动性流入房市，一方面融资需求下降，另一方面政策空间打开，对利率应该也是利好。

在中国发展高层论坛圆桌会上，易会满主席发表演讲，明确了资本市场在推动高质量发展中的使命担当：一是市场化的资源配置功能，二是激励约束机制，并且强调了以全面深化改革推动资本市场实现结构性改善。两年多的实践主要是推进了“建制度、不干预、零容忍”九字方针的落地。集中体现在四个关键词：制度、结构转变、生态、定力。再次阐明要稳步推进股票发行注册制改革和有序推动资本市场制度型对外开放。

对于部分学者、分析师对美债收益率的关注超过LPR、Shibor和中国国债收益率，对境外通胀预期的关注超过国内CPI的现象，易会满认为，目前外资在中国资本市场持股市值和业务占比均不到5%，这个比例在成熟市场中并不高。

综合判断，本轮调整并不是系统性危机或一轮熊市的开始，而是在通胀预期上升、美债利率快速提升背景下，对共识赛道的标签式、Mega Fund（超大型基金）覆盖式的，在一级和二级市场做投资的一次严重警示。同样具有标志意义的还有软银(SoftBank)接受美国证监会SEC的执法调查。

与中国经济向高质量发展转型所匹配的A股慢牛格局之下，当前震荡加剧再次带来反思和向市场学习的良好时机，优质公司的超调也恰恰为投资者提供了超额收益的来源。

截至3月8日，从估值分布看：头部公司的估值已回到动态40倍左右；市值1000-3000亿上市公司的动态PE已接近20倍；近期表现相对较好的中小市值公司估值并不便宜；短期周期性因素带来的上升动能难以持续。

在分母压力有所体现后，结合年报分析判断，可以积极有所取舍。从风险防范角度，高度重视核心库公司或有的分子风险，重视盈利确定性，降低对多数公司的风险偏好。同时值得重视的是，以资本市场制度完善为基础，证券化率提升和全社会资产配置转移是一个硬币的两面。

一方面，在自身能力圈内，不断努力识别正在成为引领人类和中国社会在某些重要领域升级进步的极少数优秀企业，或是有可能凭借突破性创新即将有望开创巨大发展空间的未来之星，二者都有可能带来巨大的资本增值空间。朱雀基金希望以长期股东的身份，信任支持这两类公司，和其背后把自己的身心奉献给事业的企业家精神、蓬勃向上的管理层。

另一方面，优势龙头公司内生增长到一定体量时，凭借自己的强大核心优势，还会有更多能力和机遇外延发展到有机结合的更多场景，包括参股相关细分领域优势企业引进其基因，实现平台式的爆发增长。朱雀基金作为长期股东，更有机会依托这些企业的视野和发展轨迹，把握和服务新增机遇。

贝莱德CEO芬克在写给股东的信中曾表示：我仍然坚定地认为，从长远来看，中国将是贝莱德最大的机会之一，对资产管理人员和投资者来说都是如此。

招商银行行长田惠宇总结，“人+数字化”一定是金融的未来。站在投资的角度看待“人+科技”，对企业家的理解和专业知识缺一不可，而前者是基础和前提。朱雀基金不断提炼“产业布局逻辑配置、证券投资方法践行”，正是努力从行业巨头发展历程上，领会第一性原则并贯彻履新。

注：本文件非基金宣传推介材料，仅作为本公司旗下基金的客户服务事项之一。

本文件所提供之任何信息仅供阅读者参考，既不构成未来本公司管理之基金进行投资决策之必然依据，亦不构成对阅读者或投资者的任何实质性投资建议或承诺。本公司并不保证本文件所载文字及数据的准确性及完整性，也不对因此导致的任何第三方投资后果承担法律责任。

本文所载的意见仅为本文出具日的观点和判断，在不同时期，朱雀基金可能会发出与本文所载不一致的意见。本文未经朱雀基金书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。