2月全球市场延续了1月的动荡。相比中国央行表示货币政策将保持适当性和支持性，拉加德重申欧央行不会急于取消刺激措施，美联储认为当下经济增长前景较2015年要强劲得多，但通胀风险偏向上行，今年加快加息周期叠加不断制造地缘冲突，也是希望全球资金可以不断回流到美国且购买美国国债以缓解和降低美债收益率的压力。

不仅中国的清零政策带来影响供应链的担心，地缘政治动荡可能进一步导致全球能源价格上涨或加剧全球供应短缺等。24日俄闪电战当天，ICE布油升超100美元回到了7年前平台，COMEX黄金价突破1975，10年期美国国债收益率突破2%，同时2年收益率快速接近10年收益率，俄罗斯国债收益率创6年新高，俄罗斯RTS指数跌超50%，MOEX指数跌超45%，俄罗斯卢布兑美元一度暴跌超11%。

过去13年中，纳指从09年1季度最低点1265开始上涨至21年4季度最高16212点，仅出现过4次两位数以上的季度调整，今年来截至目前最大回撤超过了17%。

本次收紧预期形成后，在美国加息而中国降息的背景下，人民币兑美元出现了升值，也显示美元吸引力下降海外资金更看好中国资产。但今年全A指数也出现了次贷危机以来仅次于2016年的第二差开局，并弱于受海外流动性影响更大的港股，尤其创业板最大回撤超过18%。微观层面与公募存量资金的仓位和行业集中度均处于历史最高水平，以及量化基金的跟随策略规模迅速扩张有关。宏观上，稳增长也带来短期资金分流压力。

去年12月以来，决策层在政治局会议、经济工作会议等重要场合都明确要“稳字当头”。央行连续降准、下调政策利率等，财政部宣布新增专项债额度并提前下达，开年部分省市重大项目提前下发，社融放出天量。但观察A股较为短暂的历史，除了06-07年老经济大牛市上证综指从998到6124点连续上涨9个季度之外，后续与“稳增长”相关的行情都较为短暂，主要由于“维稳”并不能改变经济规律、不可持续。高质量增长才能锻造慢牛。例如08年金融危机后，对比纳指13年长牛，A股则在“4万亿”背景下大反弹之后，基本连续下跌至14年中期；当年中央经济工作会议提出“以经济建设为中心”，自上而下推动的“改革牛”在杠杆加持下，4个季度又骤升至5178点，之后连续调整3年至18年底跌破2500点。

值得注意的是，继16年初中央财经领导小组第十二次会议领导人强调，“供给侧结构性改革的根本目的是提高社会生产力水平，落实好以人民为中心的发展思想”，17年党的十九大报告中首次提出“中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，指明了“建立健全绿色低碳循环发展的经济体系”的方向。18年政府工作报告提出，按照高质量发展的要求，坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作。

在此背景下，19年以来，尽管上证综指依然停留在3000-3600点区间附近，而分别代表经济转型升级和大型蓝筹股的创业板和沪深300都回到了历史高点附近。尤其是诞生于10年的创业板，12年底消化主板下跌和自身估值压力见到600点历史大底后，领先A股上涨到15年末4000点，又耗时3年消化杠杆和泡沫。积淀了注册制等改革制度红利后，19年初再次引领市场，从1200点开始上涨，历时3年年线创出了新高。

在高质量发展的主基调之下，当前与08和14年全面系统性放松不同，地产“房住不炒”、基建“托而不举”，放松维稳是阶段性和托底式的，支持更是结构性的。中国经济结构与12年经济开始下台阶时也有了质变，全球化背景下，双碳、新能源车、消费电子半导体等制造行业一批科技创新型中国公司已经形成梯队，其市值和对资本市场影响已今非昔比。市场资金方面，包括海外在内的各类机构投资者已成为市场主导力量。

“骤雨不终日”，总体看，联储提前加息和俄乌战争，正在引起全球经济和金融市场的紧缩，尽管全球新兴市场的金融风险和压力也会随之上升，但金融危机的发生率明显下降，全球利率上升所带来的困扰，也在逐步缓解。“法治兴则民族兴，法治强则国家强”。经过之前的主动调整，中国经济高质量发展和金融市场将会化危为机，迎来较好的双赢局面。“坚定不移走好中国特色金融发展之路”。为资本设置“红绿灯”，防止资本野蛮生长等政策，也进一步给金融持牌机构创造了稳健经营的良好机遇。

朱雀基金团队去年底开始，调研了一大批生态圈能力圈内的优秀公司，看待中长期，大部分企业都保持着充足信心，面对巨大产业空间时不我待，新年里主要考虑业务发展布局和未来突破、团队组织强化等。

每个国家的长期发展背后都离不开杰出的公司。类似二战后诞生的一批将日韩等四小龙带入全球市场的企业家，中国一批具备全国尤其全球竞争力的企业家，基本都出生在六、七十年代，绝大部分创业一代人年富力强、积极奋战在一线，努力抓住大时代的变化脉络，勇猛强悍，韧劲十足。当今世界，全球化企业已站在大国竞争的最前线。相信以这批企业为代表的创业板、科创板等，经过这一轮洗礼，会持续跟随并推动中国经济社会行稳致远，中长期完全可能参照纳斯达克市场的成长变化。

我们历史上取得投资回报的本质就是长期集中投资在少数取得了巨大跨越进步发展的企业身上。我们将继续以产业逻辑为出发点，把握不同能力格局公司发展的确定性，尤其找到并陪伴少数有使命感的企业家，聚焦强者毅者勇者并努力与其一起成长，“一起向未来”！

冬奥会期间通过既封闭又精准开放的“闭环”系统，举办的过程也是输入性疫情得到控制的过程，病例数量大幅下降，实现了病毒传播的最小化。“从冬奥会437例病例的良好临床结果里，我们会发现，充分而高效的疫苗接种是走出疫情的强大科技支撑与基础”。希望如国际奥委会主席巴赫所说，北京冬奥会的闭幕不是终点，而是起点。也许新冠疫情达到全球性的管控与平衡还需要数年的时间，“未来中国一定能够通过疫情管控与创新药物的研发实现我们所希望看到的无医疗挤兑和低病死率抗疫模式”。

中国持续进行“动态清零”模式，相比海外“其他”模式迥异。近期随着海外尤其英美等国社会渐入“群体免疫”，舆论环境有所变化，担心中国的抗疫模式变成了“负债”，影响经济复苏和全球供应链畅通等。香港如果选择疫苗+自然感染的“躺平”模式，值得关注。

文化就是命运，文化以正式和非正式的方式推动社会的运转。福山认为，防疫表现最差的国家都是由民粹主义领导人当权的。1980年以来，里根、布什父子、麦凯恩、罗姆尼等共和党候选人都曾赢得多数蓝领工人的选票。2016年的美国总统大选，62%的白人蓝领工人把选票投给了共和党领导候选人特朗普，成为其胜选的决定性力量。2020年的美国大选，90%的黑人、63%的西裔，67%的亚裔，投票给了民主党。而56%的白人投给了共和党。两大政党的种族色彩清晰可见。2010年的一项调查显示，近一半的共和党父母和1/3的民主党父母表示，如果子女与另一个党的成员结婚，他们就会不高兴。“身份政治成了严肃思考的廉价替代物”。

冷战结束后，人类历史进入了一个空前的“超级全球化”阶段。某种意义上，身份政治的崛起是对“超级全球化”的文化反弹。反弹在各国以不同形式展开：欧美的右翼民粹主义、俄罗斯的民族主义、印度的印度教复兴、匈牙利的基督教回归，土耳其的保守主义回潮等。所谓历史终结的问题，实际上就是现代化进程最终将把我们带往何处的问题。亨廷顿更早在1990年代末就曾预言，美国真正的危机是——国家认同的瓦解。“在阅读历史的过程中，你会反复看到，历史的进程如何被主要领域的相对少数人的独特性改变，有时带来卓越的成就，有时带来可怕的恶果”。

2月4日中俄两国元首在北京举行会谈，发表了关于新时代国际关系和全球可持续发展的联合声明。双方一致认为，促进和保障民主是国际社会共同事业。民主制度的实践不是刻板的，应考虑到不同国家的社会政治制度和历史、传统及文化特色。中俄作为拥有悠久历史文化传统的世界大国，其深厚民主传统根植于千年发展经验，受到本国人民广泛支持，体现了公民的需求和利益。

双方认为，和平、发展、合作是当今国际体系的主流。双方对国际安全形势面临的严峻挑战深表关切，认为各国人民命运与共，任何国家都不能也不应脱离世界安全、以他国安全为代价而实现自身安全。双方反对北约继续扩张，反对在亚太地区构建封闭的结盟体系。中俄始终致力于构建平等、开放、包容、不针对第三国的亚太地区安全体系，维护和平、稳定与繁荣。双方反对国际关系退回大国对抗、弱肉强食的时代，反对强权政治、霸凌行径、单边制裁和“长臂管辖”，反对滥用出口管制，支持并促进符合世贸组织规则的贸易。

16日习主席同法国总统通电话。马克龙表示，当前国际形势充满紧张动荡，在此背景下，法方更加希望同中方深化全面战略伙伴关系。法方希望欧中投资协定批准生效取得进展。

22日外交部发言人汪文斌强调，中方在乌克兰问题上的立场是一贯的。中方将继续按照事情本身的是非曲直与各方接触。重申世界上只有一个中国，台湾是中国领土不可分割的一部分，这是无可辩驳的历史和法理事实。一个中国原则是公认的国际关系准则，中国人民有坚强决心、坚定意志、强大能力捍卫国家主权和领土完整。

高质量发展之中，不同的视角会看到不同的风景。在智能化+新势力带动的更具未来的汽车产业，表现出了极强的活力，我们看到了不一样的企业家、不一样的组织方式、不一样的供应体系，都更具生命力。GM 旗下的Cruise宣布在San Francisco启动完全的无人驾驶出租车服务。Google旗下Waymo、Cruise加上Tesla，已经点燃了产业和投资界对RoboTaxi的期望。

加拿大马尼托巴大学环境学院特聘教授瓦茨拉夫·斯米尔在其《能量与文明》中指出：一切地球文明都是依赖太阳辐射的太阳能社会。如果离开了将太阳能转化为植物量的光合作用，地球上的生命将不可能存在。前工业社会直接或间接地利用了太阳能量。人们直接利用太阳辐射的形式是日照，每座房子都是一个太阳能房，被太阳加热；耕种作物，栽培树木，收获天然的木本、草本和水生植物，将风和流水转换成有用的机械能则是太阳能量的间接利用方式。

风和水的流动几乎是太阳辐射的直接转变：地球表面因受热不均而迅速产生大气压力梯度，蒸发和蒸散作用持续推动着全球水循环。太阳辐射被转化为食物、饲料，以及转化时间从几天到几个月不等的生物质燃料。

化石燃料也源于对太阳辐射的转化，压力和温度主导了这些转变过程。即使在历史时间尺度上，我们的高能文明只会是一个插曲。而我们真正需要的是做出改变的决心。

1月24日，在中共中央政治局就努力实现碳达峰碳中和目标的第三十六次集体学习会议上，习总书记对我国能源转型路径做出了进一步指示，“要把促进新能源和清洁能源发展放在更加突出的位置，积极有序发展光能源、硅能源、氢能源、可再生能源”。

业内专家认为，硅能源与煤炭、石油、天然气等碳能源相对应，硅能源概念被首次强调，实质上是明确以硅能源为代表的清洁能源替代以碳能源为代表的传统能源的发展路线。光能源是硅能源的能量源泉，硅能源是光能源的主要利用形式。硅基光伏产品是能源的“搬运工”和“放大器”。同等质量下净产出的能量相比，硅能源是碳能源的千倍以上，而硅在地壳表层极为丰富。与煤炭、石油、天然气等不可持续的碳能源相比，光能源、硅能源作为可再生能源的主要形式，是实现碳达峰碳中和的关键力量。

日前，浙江省发改委发布关于促进浙江省新能源高质量发展的实施意见（修改稿）指出，深挖分布式光伏潜力、鼓励集中式复合光伏、建立可再生能源电力消纳保障机制、全面推行省级绿色电力积分、推进风电光伏项目与用户直接交易或使用。

白宫月初发表公告称，将在未来四年继续对进口晶体硅光伏电池征收14%-15%的关税，并对特定类型的双面电池板进行关税排除。拜登此举旨在平衡支持美本土制造业发展和加速推进清洁能源转型这两个目标，延长了特朗普政府时期加征的光伏产品进口关税，但缩小了相关产品的范围。新法案是两股相对势力在美平衡的结果，预计后续将影响和推动中国公司陆续在美相关地设厂。

氢能也是实现净零碳排放中不可或缺的一环，国际能源机构IEA预计氢在终端能源占比将由2020年的不足0.1%提升到2050年的10%。全球氢气来源逐渐向电解制氢绿氢方向发展，随着光伏风能混合系统经济高效运行及满负荷运行时间的增加，电解制氢成本逐渐具备市场竞争优势。

1月CPI同比上涨0.9%，低于市场预期的1.1%,PPI同比增速下降至9.1%，环比增速下降0.2%。总体来看目前国内消费品通胀的水平仍然维持稳定，工业品价格前期的上涨在终端需求不足的情况下并未传导至消费端，且工业品价格也开始出现显著回落。相对较为稳定的通胀环境也给政策提供了继续宽松的空间。

四季度货币政策执行报告提出短期和中长期经济面临的下行压力，还特别关注了海外高通胀持续时间以及通胀预期脱锚风险，而海外经济体宏观政策收紧加快是2022年重要的外部不确定因素。报告首次提出“注重充足发力”，表明了货币政策稳增长意图明确。专栏1再次强调了重价不重量，当前的货币政策对于流动性的管理框架是市场利率围绕政策利率运行。“引导企业贷款利率下行，有力推动降低企业综合融资成本”。报告延续稳杠杆的表述，但是2021年宏观杠杆率的下降为2022年稳增长和宽信用腾挪了空间。在“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”的同时新增了“以我为主”、“以市场供求为基础，增强人民币汇率弹性”的表述。报告总体专注于国内的经济大盘稳定。

中金公司认为，年初以来尽管美债利率上行，但美元没有出现明显升值，仅在风险事件爆发时脉冲式上涨。而去年在美联储积极宽松的背景下，从利差角度美元应该偏弱，但美元反而持续走强，核心原因是疫情以来美国经济基本面稳定+财政货币化使得美国较发达和新兴市场国家率先复苏，使得全球资金更青睐于美国资产。当美联储开始收紧、全球疫情消退时，复苏较早的发达国家反而因通胀高企受到拖累。而复苏较晚的新兴经济体逐步赶上，使得新兴市场货币未必贬值。简而言之，当下汇率的决定因素是国家的相对基本面强弱，这也是为何人民币强劲的一部分原因，是对未来中国经济稳增长见效的肯定。

我们并不是在一个和平的时代，只是生活在一个和平的国家。此次俄罗斯对乌克兰发动战争出乎了市场的预期，鉴于双方愿意开展谈判，冲突进一步扩大化的概率相对偏低。对于后续市场影响较为显著的因素主要在于通胀预期的发酵，俄罗斯是全球主要的能源出口国，对于原油，天然气和煤炭的全球供应都存在较为显著的影响。同时，俄乌都是全球农产品的主要出口国，在面临制裁的情况下，全球能源和农产品的市场价格都会遭遇较大程度的冲击，通胀预期短期会存在较为显著的波动，对市场预计会构成一定的冲击。

另外，在疫情之后全球经济体都经历了经济和社会层面的不同程度的压力测试，社会环境和地缘政治的结构本身就相对脆弱，而俄罗斯本次发动战争更是加剧了地缘政治层面面临的压力，也可能对市场构成阶段性的风险。但从国内经济的环境来看，稳增长的政策仍然处于积极发力的阶段，资本对于人民币资产的认可度也仍然维持着较高水平，在此基础上预计俄乌冲突对国内市场的影响以阶段性冲击为主，后续各类资产价格走势还是更多取决于国内环境和自身情况。

市场对美国经济能否承受多次加息一直存有疑虑。债券投资者的反应是提高了对加息速度的预期，而不是加息总数。部分美联储官员认为实际利率最终应该稳定在0.5%左右，如果通胀稳定在2%的目标水平，那么名义利率应该是2.5%。通胀的一个来源是疫情后重启带来的高需求和高增长，另一个来源是疫情对供应链的影响，美联储是否应该以牺牲增长和就业为代价抑制需求以减缓通胀?

拉加德对欧洲议会讲话:我们需要理解接受央行能做和不能做的事情，例如我们的货币政策不能填满天然气管道，不能清理港口积压，不能培训更多卡车司机”。Blackrock认为，当通胀是行业重新配置的结果时，适应它会产生更好的结果。芒格老先生选择从文化和人性的角度来分析比较：日本出现了25年滞胀期，但仍然可以保持高度的文明和这么冷静。“我希望美国也能有这样一个美好的结果，但我认为日本会比我们做得好，他们更加适应高通胀的环境，主要是由于他们有一群非常自觉的年轻人。我们的民众不像日本那样，来自同一个民族”。

长期低利率环境下，美股的估值处于高位，利率上升将给美股带来较大的调整压力，对欧洲市场影响也较大，而对新兴市场的影响可能低于以往。但未来通胀压力一旦缓解，美国在经济、债务和就业压力下将重回低利率环境，美股尤其科技巨头估值调整至合理水平后，或将重新被市场看好。

国内在利率中枢下行、合意资产供给不足、权益资产投资难度加大的背景下，大类资产配置纷纷强调要积极把握经济转向高质量发展的本质特征，聚焦产业结构升级方向和国民经济需求缺口领域，持续优化产业布局，丰富资产配置结构。“一方面宏观经济与资本市场的周期性特征弱化，另一方面，极致分化可能成为常态，传统估值体系面临冲击”。估值分化一定程度上也反映出市场定价效率的提高，与A股市场机构化进程、建制度不干预零容忍等基础性治理完善密不可分。

朱雀基金秉承产业逻辑配置的关键在于基本面趋势判断。贯彻证券投资方法的核心在于以定价能力为基础适当取舍。二者都是基于能力圈的小马过河。“好的投资需要一种耐心和野心的奇怪组合”，还需要充分的自知之明，确保能力走在规模前面。