谈到消费，修复受阻是大家的共识。当下的消费很难脱离宏观环境，消费信心在22年跌入低谷后始终未恢复，社零增速在23年2季度后恢复较慢，虽然运动、宠物等可选消费品类增速维持了两位数增长，但以家电家具为代表的耐用品增速持续低迷。截至2023 年三季度，中国人均消费支出占可支配收入的比重为 66.43%，仍低于疫情前水平。

消费者信心指数与满意指数

数据来源：国家统计局、长江证券。统计时间短，不代表未来发展趋势，观点具有时效性，仅供分析参考，不构成对产品业绩的保证，也不构成任何投资建议或承诺。

在经济复苏预期落空后，二级市场中消费板块的跌幅靠前，最近两年消费板块的表现也比较疲软。

人口作为消费的基础，其长期空间目前受到了挑战。根据育娲人口的预测，2040/2050年的总人口为13.13/12.3亿人，其中劳动人口分别为8.35/7.28亿人，到2050年劳动年龄人口占比将下降10个百分点至59.14%。按照其中性预测，中国的人口红利或将在2036年结束。（国际上一般把15-64岁人口列为劳动年龄人口。劳动年龄人口以外的人口都属于非劳动年龄人口，包括少儿人口和老年人口。总抚养比是指，少儿和老年人口对劳动年龄人口的比率，用以表明每100名劳动年龄人口要负担多少名非劳动年龄人口。）

数据来源：育娲人口研究智库、朱雀基金整理。统计时间短，不代表未来发展趋势，观点具有时效性，仅供分析参考，不构成对产品业绩的保证，也不构成任何投资建议或承诺。

需要清醒看到并接受一个现实，经济、人口、消费过去的成长范式已经发生了大概率不可逆的变化，过去常见的用户数*收入增长带来的成长红利或是已经达到一定天花板。

过去，行业整体有正向Beta，市场倾向于找增长更快的赛道广撒网。而随着市场从增量变为存量，过去消费布局看重的渗透率、永续增速、PEG，变为更需要考虑天花板、格局和终局，市场格局变化和出清开始逐步加快，需要从广撒网变成更加精选细挖，专注聚焦在自己的能力圈，我们相信即便是在一个巨大存量且结构复杂的经济体内，依然能找到不同阶段的优质公司。

这时候很容易联想到时下热度非常高的“消费降级”。消费降级的逻辑，简单说是在内外部压力下，消费者倾向于收缩开支，选择廉价的商品，包括最近出现的折扣零售的兴起、电商格局的变化以及部分消费品牌官宣降价。

但消费降级背后并不是简单的“降价”，作为资产管理机构，我们更关心的是背后的环境和影响因素，以及未来如何预判和选择出可能在当前环境下走出来的企业。

优衣库常常被作为消费降级的典型案例。回顾来看，“高性价比”的优衣库至少经历了两轮周期，才逐渐在日本本土形成“完全体”。

90年代日本经济泡沫破裂时期，是优衣库高速增长的开端。当时公司的定位以单纯低价为主，比现在低更多，所以公司在五年期间实现了快速的增长，成长更多是来自于开店，5年营收的复合增速达到61%，其中57%来自门店数量增加的贡献，同时公司也实现了上市。

但随后几年营收增速下滑而同店几乎没有增长，与1950~60年代成立的传统日本服饰企业差异不大。直到1998年，优衣库依然仍然是一个与其他品牌在低价市场争夺市占率的本土公司。

优衣库与其他品牌的销售额及增速

数据来源：光大证券。统计时间短，不代表未来发展趋势，观点具有时效性，仅供分析参考，不构成对产品业绩的保证，也不构成任何投资建议或承诺。

优衣库的变化是来自于96年之后，公司做出了两个改变，第一是明确提升产品性价比，第二是做海外供应链的布局。

首先，优衣库当时放弃了很多低端产品线，并开始和上游核心供应商东丽合作开发新型面料，开发出当时美国非常流行的摇粒绒产品作为核心大单品。同时公司也配合高性价比产品，开核心商圈大店。1999-2001年，优衣库营收复合增速达到94%，其中单店销售复合增速达到64%，销售收入从1999年的1110亿日元增长至2001年的4185亿日元。

随后，优衣库又因为单品依赖、库存问题陷入瓶颈。2002-2003年连续负增长，2003年收入降至3098亿日元。这个阶段公司股价波动跟随其销售额波动较大，虽然市占率实现了提升，但公司的海外布局还未体现效果，国际扩张前景并不明朗，优衣库不断地寻找和培养中国的服装供应链企业。

正是通过这样的努力，2004年后，公司本土销售逐步稳定，中国在内的海外市场开始贡献增量，至2009年营收复合增速达到15%。到了2010年后，中国为主的海外市场接力日本本土市场成为主要增长动力，至2019年营收复合增速达到13%。这个时期，虽然营收增速放缓，但估值和业绩双升，相对收益显著。

数据来源：长江证券，统计时间短，不代表未来发展趋势，观点具有时效性，仅供分析参考，不构成对产品业绩的保证，也不构成任何投资建议或承诺。

所以，优衣库经历了两轮迭代的瓶颈和困难，通过差异化、有竞争壁垒的原材料合作和在中国的前瞻布局，才形成现在知名的全球品牌。

回到国内，市场对当前消费市场相对悲观而且分歧较大，但我们仍然希望修炼内功，前瞻布局优秀企业，力争获得较好的回报。

例如在内需板块，关注餐饮供应链板块，在存量环境下，餐饮传统业态格局的变化较快，餐饮连锁化在加速提升且未来仍有较大空间，大B餐饮企业在消费弱势下抗风险能力更强且在加速拓店，供应链体系也在开放和扩容。小B餐饮需求受外部消费环境影响更大，但工业化预制化的趋势存在。同时，在家庭小型化和便捷化诉求下，可能会催化预制冻品先B后C的路径发展。

总体看，餐饮供应链里的部分细分赛道（如新式速冻米面、预制食材等）仍然能够看到较好的成长性，满足了食品工业化的效率挖潜与盈利提升，随着行业规范度提升，能够看到较大的替代和扩容空间，且存在集中化趋势。

中国的制造能力服务了全球品牌，但品牌建设、渠道渗透还没有成熟。在更倾向于内循环的消费环境中，国产品牌通过进一步渗透提升和兼并收购，未来同样可能产生更大的食品类型企业。这样的情况在体育用品中已经出现，国潮略有退去后，国产品牌依然依靠科技和产品力站稳了脚跟。

最后是服务型消费，2023年前三季度，我国居民人均服务消费支出同比增长14.2%，占消费支出比重已经达到46.1%，比2022年同期提升了2个百分点。这种服务消费的恢复可能有疫情后假期、演出等报复性修复的原因，但我们认为，在有限收入下的边际消费倾向大概率是可持续的。

数据来源：国家统计局、长江证券、Wind、育娲人口研究智库、长江证券、光大证券

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