宏观要闻点评
事件一
11月5日（本周二），央行开展4000亿元MLF操作，与当日到期量（4035亿）基本持平，期限为1年，操作利率3.25%，较前次下调5个基点。
小雀评说
本次央行MLF下调5个基点，是在2018年4月之后超过1年半的时间里MLF利率第一次调整。近期央行整体采取稳健宽松的货币政策，且主要采用货币数量工具进行调整，对于价格工具相对较为谨慎。在9月份之前市场对于MLF利率的下调有所预期，但随着猪肉价格大幅上行带动CPI同比增速突破3%，降息预期明显消退，利率也随之大幅调整，本次对MLF利率的调低稍显意外。
市场前期对于通胀的担忧相对较为明显，且显著影响到了利率债的交易行为。但是通胀对于利率的影响最终还是需要反映到货币政策上来实现。从本轮通胀的结构来看，猪肉供给收缩导致食品价格大幅上涨，但核心CPI同比增速维持在1.5%，工业品价格仍处于明显的收缩区间，结合相对偏弱的经济增速和降低实体融资成本的政策目标，货币政策的方向并没有必要发生转变，通胀更多影响到的是货币政策的节奏。本次MLF利率的调整，证明了央行的货币政策并未过多受到食品通胀的影响，而是更多考虑到经济整体的运行情况。
但从近期央行操作的整体情况来看，本次MLF利率的调降并不能说明宽松周期的到来。目前央行对于数量工具的运用相对较为谨慎，10月并未进行TMLF操作，且公开市场操作也相对较为谨慎，整体来看目前货币总量相对较为充裕，对于进一步进行货币投放的需求相对有限。但目前实体融资成本相对偏高，降低实体融资成本的需求仍然相对迫切，导致后续MLF和LPR价格的调降仍有一定的可能性，后续货币政策对价格工具的运用预计会高于数量工具。本周猪肉价格短暂企稳，且上周美联储进行了年内的第3次降息，对于央行来讲属于相对合适的宽松时机。但后续通胀压力犹存，且美国的货币政策可能进入观察期，央行未必会面临如此理想的宽松机会，宽松节奏可能会受到一定的影响。
关于结构性通胀和利率的关系，是近期市场关注的焦点之一。随着经济结构的调整，我国利率和CPI的关系在2011年发前后生了明显的调整，无论是短端还是长端利率，在2011年之前受到CPI的影响更为明显，但在2011年之后，核心CPI和PPI与利率走势的关联度相对较高。这也反映了我国货币政策的目标进行了一定的调整，2011年之前由于经济增速相对较高，CPI和PPI的增速同步性相对较强，货币政策主要起到防止经济过热和抑制通胀的职能，导致利率和通胀的关系更为紧密。2011年之后，我国外汇储备相对较为稳定，且经济增速呈现下行趋势，食品和工业品价格之间的关系由共振转向对冲，货币政策更多承担稳增长的职能，导致利率与代表生产需求的PPI和代表耐用品需求的核心CPI关联度提升。在此基础上，本轮通胀主要由食品通胀所带动，在价格上涨趋势未能扩散到其他商品和工业品之前，对于货币政策的影响预计相对有限。
后续对于利率债而言，本次MLF利率的调整更多对于前期市场的逻辑进行了一定的修正，食品通胀对于货币政策的限制可能弱于市场的预期。但是从整体来看，本次MLF利率调整更多是为了降低实体融资成本，对于货币总量的宽松仍相对较为谨慎，判断货币政策进入宽松区间为时尚早，仍以维持稳健宽松的状态为主。从本月的情况来看，出口数据好转但增速仍维持低位，PMI生产和新订单指数明显弱于预期，工业企业盈利上月的增速仍维持低位，实体仍然需要货币政策的支持，降低实体融资成本预计仍将作为重要的政策目标之一。但目前短端成本相对偏高，对于利率的大幅下行形成了明显的约束，利率大幅下行空间同样相对有限。
事件二
11月8日（本周五），国家统计局公布10月进出口数据，美元计价下，中国10月出口同比下滑0.9%，前值下滑3.2%。中国10月进口同比下降6.4%，前值降8.5%。10月贸易顺差428.1亿美元，前值396.5亿美元。
小雀评说
从本月的进出口数据来看，本月出口增速呈现小幅回暖的态势，降幅缩窄至0.9%，较上月的3.2%明显改善，而进口同样呈现出小幅转暖的态势，降幅同样明显缩窄。但从同比增速来看，本月的进口仍然明显弱于出口，贸易顺差呈现出持续扩大的趋势，内需的趋弱相对较为明显。
分国别来看，本月对美出口仍然维持相对较弱的趋势，出口金额的累计同比增速达到-11.3%，较上月降幅持续扩大，中美贸易摩擦对于我国出口的影响相对较为显著。对于其他各主要经济体而言，对日出口仍维持小幅负增长的态势，对欧盟出口累计同比增速达到5.1%，与上月持平，对东南亚的出口累计增速同比上升至10.4%，对出口增速的正向贡献较为明显。美国和欧盟等主要经济体本月PMI出现一定的触底迹象，呈现小幅反弹的态势，但仍处于明显的收缩区间，且发达经济体的OECD领先指标仍处于下行区间，后续外需的反弹趋势仍面临较强的不确定性。
分商品出口方面来看，本月在中美贸易摩擦有所缓和的情况下，整体出口呈现小幅修复的态势，受贸易摩擦影响较强的机电和高新基数类产品本月出口同比增速明显改善，出口增速分别上行至-2.4%和-3.4%，集成电路产品同比增速更是上行至9.9%。传统的低端制造业商品出口也有所改善，服装，箱包，纺织等产品出口同比增速明显反弹。本月加工贸易的进出口金额虽然仍然相对偏弱，但同比降幅明显收窄。在中美贸易谈判缓和的大背景下，贸易环境有所改善，对于出口整体体现出较为明显的正面影响。
整体来看，本月进出口数据反映了贸易环境整体的小幅改善，外需的小幅回暖和中美贸易摩擦的缓和均对于本月相对偏强的贸易数据形成了一定的支撑。但从后续的情况来看，全球经济增速的下行趋势并没有出现明显的转折，美国和欧盟等主要经济体的PMI仍处于明显的收缩区间。在中美贸易摩擦进入缓和期，以及四季度进出口金额基数较低的情况下，贸易数据可能会出现阶段性的改善，但由于2020年全球经济下行压力仍然明显，预计贸易方面很难形成明显的反弹趋势。
对于利率的影响来看，进出口数据由于其波动相对较大，且净出口对于我国经济增速的贡献处于逐步减弱的趋势，进出口数据对于利率市场的影响目前较为不明显。对于中美贸易摩擦而言，市场对其关注度相对较高，往往会在谈判取得明显进展的情况下迅速进行反映，导致该事件对于进出口增速带来的上行或下行反而滞后于利率表现。后续中美贸易摩擦的谈判进程仍是市场主要的扰动之一，但在全球经济增速下行进入存量博弈阶段的情况下，国际环境中的摩擦预计将大于合作，贸易环境预计仍将维持相对偏紧张的态势，结合外部需求的相对偏弱，预计短期出口增速很难出现大幅度的反弹，对于利率的走势相对较为有利。
事件三
11月9日（本周六），国家统计局公布10月份居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI），其中，CPI同比上涨3.8%，环比上涨0.9%；PPI同比下降1.6%，环比上涨0.1%。
小雀评说
从CPI数据来看，本月仍延续了肉类价格上涨推升食品数据，非食品整体低位徘徊的格局。猪肉价格依旧在强势上行，本月同比上行101.3%，环比上行20.1%，较上个月的19.7%再次扩大，依旧是影响CPI的主要因素。同时鲜菜和鲜果的下跌幅度较上月有所放缓，鲜果本月环比数据为-5.7%（上月为-7.6%），鲜菜本月环比为数据为-1.7%（上月为-2.4%）。除猪肉外，牛羊禽等替代性肉类的涨幅明显放缓，牛肉本月环比上涨2.5%（上月为6.8%），羊肉本月环比上涨2%（上月为4.2%），禽肉本月环比上涨2.5%（上月为5.9%）。但非食品价格本月仍在走弱，同比增速从上月的1.0%下降至0.9%，环比增速持平于上月的0.2%。核心CPI仍持平于上月的1.5%水平。
从PPI数据来看，本月PPI同比增速较上月（-1.2%）接续下行至-1.6%，环比增速持平于上月的0.1%，总体来说仍处于较低水平。石油化工产业链的环比数据小幅回升，石油和天然气开采（0.8%）、石油加工（0.4%）环比转正，但煤炭开采（-0.1%）、黑色金属冶炼和压延（-0.3%）仍在小幅下行中，化学纤维制造、纺织业价格月环比也分别下跌1.1%和0.4%。
总体来看，在猪价的不断上涨影响下CPI仍有进一步上行的压力，但在总需求偏弱的大背景下，核心CPI和PPI继续在低位徘徊甚至进一步走弱。目前国务院有关部门已出台17条针对性政策措施，已有24个省相继发布了促进生猪生产的措施，但补栏仍受到疫情和环保政策约束，猪肉供给缺口完全修复还需要时间，因此叠加春节备货因素，今年四季度至明年一季度猪价环比仍有较大上行压力。对于生猪恢复生产、猪肉供需平衡的时间，此前农业农村部发展规划司司长魏百刚表示，年底前生猪生产产能有望探底回升，明年有望基本恢复到正常水平。从本月的数据来看，牛羊肉等替代性肉类涨幅放缓，说明当前受需求偏弱影响，猪肉价格上涨的压力暂未出现明显的扩散，结构性通胀并不具备持续性。
从经济基本面的情况来看，PPI及企业盈利下行压力较大，货币政策大概率还是以调节经济基本面为主，引导LPR报价下行以降低实体融资成本。当前的结构性通胀对于货币政策的影响仅为短期扰动，需在控制总量的情况下避免刺激社会对物价全面上涨的预期。
策略展望
1、结构性通胀与经济增速下行并存，利率维持震荡走势。本周利率债整体波动相对较大，周一维持上周的调整趋势，10年国开活跃券190210收益率突破3.8%，但在周二央行宣布调降MLF利率之后，利率债市场前期的逻辑得到了修正，收益率明显下行，之后几个交易日利率随着中美贸易谈判的进展呈现出小幅震荡上行的态势，最终190210收益率收于3.76%，较上周五小幅下行1bp。近期利率债市场的波动相对较大，上行的核心逻辑主要是CPI同比增速的大幅上行以及中美贸易谈判接近达成协议，下行的核心逻辑则主要在于基本面仍然呈现较弱的态势，经济增速整体呈现下行走势。目前通胀是市场相对核心的问题，猪肉供给的下降趋势在短期内难以改善，且由于猪肉的产能释放需要至少8-10月的时间，因此在明年三季度之前很难看到猪肉价格的实质性下行；但目前通胀从食品端向其他商品的传导并不明显，工业品仍然呈现出明显的通缩趋势，食品和工业品价格的关系更多倾向于对冲。且目前工业企业整体的盈利增速相对偏低，PMI也反映生产需求处于相对较低的水平，制造业企业的投资和生产意愿相对较弱，在此基础上实体经济对于货币宽松仍有一定的需求。因此货币政策稳健宽松的基调并未发生改变，通胀更多影响货币政策的节奏而非根本性的扭转趋势，本周MLF利率的调降也是这方面的一种体现。中美贸易谈判方面，本周公布的进出口数据确实反映出中美贸易摩擦的趋缓对于出口贸易的正面影响，但在外需仍然偏弱的情况下，出口的反弹持续性存在较强的不确定性；且从中美谈判的进展来看，前期多次在接近达成协议的情况下出现波折，双方谈判中牵扯的问题相对较多，虽然短期美方达成协议的需求较为强烈，但长期来看中美对于世界领导权的争夺仍然相对激烈，整体来看双方的矛盾是长期且不可避免地，通过阶段性协议彻底解决问题的概率相对较低。另外全球经济增速放缓的情况下，国与国之间存量博弈的趋势较为明显，后续黑天鹅事件发生的概率偏高，整体环境对于避险类资产较为有利；且中国的利率债水平相对偏高，能够吸引外资流入形成重要的配置力量。综上所述，利率短期内受到通胀的影响仍然较为明显，且中美谈判的进展仍然对利率形成明显的扰动，仍然存在一定概率的上行可能。但长期利率下行的逻辑并未发生改变，且货币政策维持稳健宽松和全球环境对避险资产的利好导致利率的上行空间相对有限，短期内大幅调整仍然意味着较为明显的交易机会。
2、信用债整体配置价值仍然相对偏低，地产和部分产业龙头债具备一定投资价值。信用债本周在利率债处于震荡态势的情况下，长久期整体呈现明显的下行趋势，信用利差明显修复。对于信用债整体而言，在利率债处于震荡行情，且短端负债成本维持高位的情况下，投资者对于通过交易获取资本利得的期望有所降低，更多通过投资静态收益率较高的信用债获取稳定收益，造成信用债市场整体较为活跃。目前信用债市场整体信用利差处于显著地位，基本位于历史最低15%水平，从交易角度来看利差保护相对较为脆弱，整体从交易层面的性价比不及利率债。从配置角度而言，目前信用债面临的主要的风险在于风险溢价和流动性溢价的保护并不充分，当前企业盈利整体处于偏弱的水平，且对于低等级企业而言融资成本仍然偏高，经营环境在经济增速整体下行且贸易环境偏紧的情况下，同样对企业发展较为不利，在此基础上信用溢价并无法充分反映当前的信用环境。目前流动性整体相对宽松，但在包商事件之后信用债整体的融资能力存在较大隐患，在流动性趋紧的情况下融资成本会出现快速的上升，流动性溢价并未充分反映信用债整体面临的风险。
3、转债市场整体估值小幅反弹，注意捕捉中低价转债机会。本周转债市场整体表现明显强于正股，主要原因是由于溢价率整体的小幅上行。但从溢价率的水平来看，目前中低价位转债的溢价率仍然相对偏高，持续大幅上涨的机会仍然有限，转债价格的主要驱动力预计后续仍然主要来自于正股。股票市场近期呈现出明显的区间震荡态势，多次未能有效的突破3000点，但下行幅度也相对较为有限。目前市场需要实质性的利好或利空来驱动指数突破现有的窄幅波动行情，短期来看中美贸易谈判的进展最有可能成为结束股市震荡行情的因素，但目前不确定性仍相对明显。从转债方面来看，目前中低价位转债的溢价率仍然偏高。从理论上来讲股票价格波动的增加会导致转债的转股期权部分有所增值，从而推动转股溢价率的上行，但目前正股市场处于区间震荡行情，整体的波动相对不明显。且后续浦发转债上市，以及川投能源和顺丰控股等大盘转债的发行，会增加投资者的可选投资范围，导致转债溢价率面临一定的下行压力。在此基础上，转债市场目前仍然不会出现较大幅度的Beta机会，正股仍然是后续转债价格上涨的主要驱动力。对于转债的投资标的选择，可以从以下几个角度：（1）成长性行业的细分龙头企业，该部分标的虽然价位相对偏高，但发行人业绩的确定性相对较强，较高的估值具有一定的业绩支撑，后续仍有一定的成长价值；（2）周期性行业的龙头企业，该部分标的目前的转债价位和正股估值相对较低，下行风险相对较低，且较高的行业地位保障了企业经营能力具有一定的抗周期波动的能力，具有一定的投资价值。（3）低价标的中的老券品种，由于该类标的后续面临较为明显的回售压力，下修概率相对较高，导致这类转债的下修博弈行情相对较为明显；另外部分财务费用影响利润相对较大，且债务负担相对偏重的上市公司发行的转债也值得关注；（4）新发转债中存在部分优质主体发行的标的，由于新上市转债的价位相对偏低，债底保护相对较强，且打新获利的抛盘导致上市溢价率相对较低，可以选取部分新上市转债进行投资。
注：本文件非基金宣传推介材料，仅作为本公司旗下基金的客户服务事项之一。
本文件所提供之任何信息仅供阅读者参考，既不构成未来本公司管理之基金进行投资决策之必然依据，亦不构成对阅读者或投资者的任何实质性投资建议或承诺。本公司并不保证本文件所载文字及数据的准确性及完整性，也不对因此导致的任何第三方投资后果承担法律责任。