行情回顾
全周，各主要指数表现：上证综指涨1.43%，深证成指涨2.21%，创业板指涨3.46%；同期，上证50涨2.34%，沪深300涨2.26%，中证500涨1.33%。
数据来源：Wind
本周A股普遍回升，28个申万一级行业中20个上涨，其中，有色金属、电气设备、医药生物、食品饮料、休闲服务行业涨幅领先。
数据来源：Wind
市场成交金额略有回落，北向和南向资金继续净买入。
数据来源：Wind
市场展望
中央经济工作会议强调2021年的历史重要性以及内外部环境的不确定性，宏观政策的基调定位是精准、合理、适度、稳定，表述好于预期。
货币政策目标删去了“潜在(增速)”两个字，预计实际增速可能高于市场预期。需求侧管理替代需求侧改革，降低了政治和行政力量的干预预期。
扩大内需此前的发力点主要在减税降费、扶持中小微方面。此后将更多侧重扶持就业、鼓励创业、合理规划新兴产业投资、增加政府定向支出、财富共同增长等方面。
未来中国经济转型的基本趋势、格局和逻辑未发生改变，A股中长期方向仍在于代表未来产业发展方向的优质公司。
短期，11月工业增加值达到7%，产能已充分释放，与此同时"限电"现象出现，工业品库存持续下降，我们维持商品和顺周期公司基本面处于周期最好阶段的判断，大约延续至2021年一季度。
上周欧央行提高购买计划规模，鲍威尔就货币政策的措辞宽松，美国新一轮刺激方案取得重大进展，均对股市形成支撑。预计A股随经济复苏预期的充分释放，将于一季度逐步转入平衡市。
在经济复苏预期下，预计名义GDP在2021年上半年将升至9.5-10%(四个季度TTM)。由于信用债违约事件，BBB级以下的信用利差持续扩大。
无风险收益率虽受制于货币政策正常化和名义GDP上升，但预计未来社融回落速度可能快于货币，带来流动性好转，判断已进入长期配置区间。
专题研究：需求侧改革的背景及对市场影响分析
中共中央政治局于2020年12月11日召开会议，对于2021年的经济工作进行了分析研究。其中市场最为关注的问题，在于会议公告中提到了“需求侧改革”的概念；在会议通稿中，提到了“要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”。本次政治局会议作为2021年经济政策层面的重要前瞻指引，提及“需求侧改革”的概念对于后续经济政策的导向具有相对较为重要的意义；从政策脉络上来看，前期政策层面上更多以强调“供给侧改革”为主，对于需求侧改革的涉及相对较少。
事实上，虽然前期政策层面上并没有提出“需求侧改革”的说法，但在疫情逐步稳定之后，各类会议对于需求侧的重视程度明显加强，例如5月14日中央政治局会议上提到了“充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”,实质上就是对于充分释放国内消费需求的重视；此后在各种重要会议场合，各位领导人也多次对于内需的发展进行了强调；在海外形势较为复杂，政策层面上对于“内循环”的关注度有所提升的情况下，释放国内市场潜力的必要性明显增强，也导致了政策层面上对于需求侧的重视程度有所增加。
表1：近期各类重要会议和领导人讲话对于需求侧的表述
从长期来看，需求侧改革实质上是着力于解决我国经济发展中存在的增长结构上的问题；国内经济在高速发展的阶段，较为依赖杠杆率上升的驱动，GDP增长对于投资的依赖度相对较高；但目前阶段我国杠杆率已经提升至较高水平，尤其是非金融企业杠杆方面持续明显高于发达经济体和其他重要新兴经济体，虽然2017年供给侧改革之后出现了一定程度的下行，但在疫情的冲击下重新出现了明显的上行趋势，目前位于160%以上的水平。在杠杆率处于高位的情况下，企业的债务风险有所加剧，传统的杠杆驱动型的增长模式受到了更为明显的约束，需要从更广泛的方向上挖掘增长潜力；从个人消费占GDP的比重来看，2000年-2010年我国GDP结构中私人消费的占比持续处于下降的状态，2011年之后出现了一定的反弹，但反弹速度相对较慢，目前位于40%以下的水平，距离美国等发达经济体60%-70%以及日韩等国50%左右的水平存在较为明显的差距，后续消费领域的发展空间也相对较为充足。
图1：各大主要经济体非金融企业杠杆率（%）
资料来源：wind
图2：各大主要经济体私人消费占GDP比重（%）
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另一方面，当前阶段房地产对于社会整体资源的挤占仍然相对较为严重；房地产投资占GDP比重虽然近年来出现了小幅的回落，但整体来看持续处于高位，而地产贷款占金融机构贷款的比例持续处于30%左右，对于金融资源的挤占也相对较为严重；在房地产价格与居民的收入比重持续处于高位，且对于经济影响力较强的情况下，居民的消费需求会受到持续的挤压，一方面会对居民的生活水平造成明显的影响，另一方面也会提升居民杠杆率，2010年以来，我国的居民杠杆率在地产市场发展的驱动下，从25.7%上行至2020年9月的61.7%以上，对于金融市场造成的压力也有所上升；在此基础上，对于需求结构的调整必然需要牵扯到对于房地产市场的平稳发展予以充分的重视，近期中央多次表态“房住不炒“，各地政府在前期地产市场较为火热的情况下也出台了及时的限购措施，对于房产价格的过快上涨有所抑制；预计后续需求端也会逐步降低对于地产投资的依赖度，更多关注对于居民消费的促进。
图3：房地产贷款占比与居民杠杆率
资料来源：wind
图4：房地产投资/GDP
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对于需求侧改革而言，一方面在于收入结构的调整，近年来我国针对收入分配的平衡予以了较为充分的重视，从个税起征点的调整，社保覆盖范围的扩大，到财政扶贫力度的加大，均有利于对于低收入群体收入分配比例的增加；从2013年至今的平均收入增长来看，低收入和中低收入群体的收入增长相对偏高；但在财产性收入在我国居民收入中比重逐步提升（由2013年的3%提升至2019年的3.5%）的情况下，仍然需要关注收入分配问题；尤其是在税收体制方面，整体来看我国目前阶段仍然以流转税和所得税为主，流转税占比虽然近年来有所下降，但仍然位于45%左右，由于增值税和消费税等相关税种直接来自于消费且不存在累进税率，对于边际消费倾向较高的中低收入群体而言压力较为明显；我国财产税的比重处于较低水平，房产税占比持续低于2%，税收体制上仍然存在较为广泛的改革空间；预计后续在需求侧改革的背景下，政策层面上将针对收入分配的平衡型对于税收体制和社会保障体系方面进行持续的调整。
图5：各收入群体2013-2019平均收入增长（%）
资料来源：wind
图6：各项税收收入占总税收比例（%）
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另一方面，在消费结构上，后续仍然具有一定的调整空间；前期我国的消费刺激政策更多以全面大规模的财政刺激政策为主，例如2009年推出的全国性的车辆购置税减半导致了汽车销量同比增速一度超过100%；但在目前阶段，对于消费的驱动更多以结构性政策为主，例如对新能源汽车购置的激励政策等；总体来看目前阶段我国的商品消费结构与2010年左右变化不大，仍然以汽车（包括石油制品），地产产业链（家具，建材）以及必需消费品为主，较为重要的增量贡献在于通讯器材领域，文化娱乐和医疗健康用品等占比仍然处于持续偏低的水平；此外我国的消费服务比重持续低于50%，相对于发达国家60%以上的占比仍然具备一定的上行空间；后续政策层面上预计对于消费的结构调整也将具备较高的关注度，且更加强调供给带动需求，通过提升高端消费供给侧的质量为需求侧打开空间。
图7：2010年和2019年各类商品消费占比（%）
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图8：各主要经济体服务类消费占比（%）
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整体来看，需求侧改革属于在前期供给侧改革取得初步成效，且国内经济发展进入新阶段的情况下推出的新的政策方向；目前我国经济虽然对于投资的依赖度有所降低，但在结构调整上仍然存在一定的空间，一方面地产行业对于居民收入和金融资源的挤占仍然相对较为严重，另一方面居民收入和消费结构方面也具备一定的调整空间；在此基础上，后续需求侧的调整的重要性将会有所提升，政策面上的着力点在平稳房地产市场的同时，将在完善税收和社会保障体系，完善消费环境，规划消费平台监管等诸多方面；需求侧改革整体来看更多将着重于在结构层面发力，总量层面上结合近期中央经济工作会议的基调来看，整体仍将以稳定为主。
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